伯希和闖關上市：產品依賴代工，財務真實性存疑，高管薪資猛增

撰稿|多客

來源|貝多商業&貝多財經

近日，伯希和戶外運動集團股份有限公司（下稱“伯希和”）再次遞交招股書，報考在港交所上市。據貝多商業&貝多財經了解，伯希和曾于2025年4月遞表，此次是“失效”后的一次更新。

此次報考港交所上市，伯希和成色幾何？

一、上半年開支大增，廣告費約2億元

相較于此前招股書，伯希和更新了截至2025年6月30日的財務數據等信息。2025年上半年，伯希和的營收約為9.14億元，較2024年同期的5.63億元增長62.3%；凈利潤約為8523.5萬元，僅較2024年同期的8218.2萬元增長3.6%。

對比可知，這主要是伯希和于2025年上半年產生了巨額的銷售及分銷開支。具體來看，該公司2025年上半年的銷售及分銷開支約為3.79億元，較2024年同期的1.98億元增加91.6%，近乎翻倍式增長。

對此，伯希和主要歸因于新推出SPU的營銷及網紅合作增加；其次，門店運營開支增加，主要由于線下零售門店網絡擴展；第三，員工薪資及福利增加，由于擴大銷售團隊以支持業務增長；第四，平臺服務費用增加，主要是該公司通過線上銷售渠道進行的銷售增加。

僅就2025年上半年而言，伯希和就產生了1.99億元的廣告費（即廣告及推廣費用），較2024年同期的1.20億元增長65.5%，但占銷售及分銷開支的比例由2024年上半年的60.5%下降至2025年同期的52.2%。

相比之下，伯希和2025年上半年的平臺服務費約為3986.5萬元，較2024年同期的2812.9萬元增長41.7%；員工薪資及福利3839.2萬元，同比增長74.4%；門店運營開支8726.5萬元，同比增長368.9%。

與此同時，伯希和的行政開支漲幅也較高。2025年上半年，該公司的行政開支約為1.04億元，同比增長123.6%，主要是員工薪酬及福利增加、研發開支增加、服務費增加，以及產生上市費用等。

此外，伯希和的其他開支同比增長68.4%至2025年上半年的2360.4萬元，主要由于資產減值虧損及預期信貸虧損撥備增加。

多重因素作用下，伯希和2025年上半年的凈利潤僅同比增長3.6%。

二、業績高速增長，線下渠道發力

過去的2022年、2023年和2024年度，伯希和的業績均處于高速增長狀態。其中，該公司的營收分別約為3.78億元、9.08億元和17.66億元，2022年至2024年的年均復合增長率為116.0%。

2022年、2023年和2024年度以及2025年上半年，伯希和的凈利潤分別約為2431.1萬元、1.52億元、2.83億元和8523.5萬元，經調整凈利潤分別約為2760.6萬元、1.56億元、3.04億元和1.11億元。

按產品類型來看，服裝收入為伯希和的核心。2022年、2023年和2024年度，該公司的服裝收入分別約為3.05億元、7.97億元和16.08億元，分別占總收入的80.7%、87.8%和91.0%。2025年上半年，服裝收入約為7.95億元，占比為86.9%。

目前，伯希和的收入主要來自線上。報告期內，該公司的線上DTC銷售渠道收入分別約為2.42億元、5.74億元、10.29億元和4.91億元，占總收入的比例分別約為63.8%、63.2%、58.2%、59.6%和53.6%，包括電子商務平臺及內容平臺上的直營線上旗艦店。

同時，伯希和還與精選電子商務平臺達成合作，進一步拓展服務范圍。報告期內，該公司的電子商務平臺銷售收入分別約為8955.3萬元、1.78億元、3.22億元和1.20億元，占比分別約為23.7%、19.6%、18.2%和17.1%。

據此計算，伯希和線上渠道的銷售收入分別約為3.04億元、7.61億元、13.51億元，占總收入的比例分別約為87.5%、82.8%、76.4%和70.7%，占比均超過70%。換句話說，伯希和的收入十分依賴線上渠道，但占比呈下降態勢。

與之對應的是，伯希和線下DTC銷售渠道和分銷渠道的收入貢獻也在增加。其中，DTC銷售渠道的收入貢獻占比分別約為1.9%、5.2%、9.6%和19.0%，分銷渠道的收入占比分別約為9.8%、11.1%、12.5%和8.1%。

貝多商業&貝多財經發現，伯希和招股書中P312頁面中還將“分銷渠道收入”一詞錯寫稱了“分銷道收入”，可謂是粗心大意。

三、產品依賴代工，毛利率有所優化

盡管2024年的營收突破16億元，2025年上半年的收入亦約為8億元。但不可否認的是，伯希和并未設立自有工廠，所有對外銷售的產品均來自外包加工。伯希和在招股書中稱，質量控制團隊定期進行工廠審核，以評估其是否符合標準、評估其生產能力。

正是如此，伯希和的采購成本也隨著收入的增長而水漲船高。報告期內，該公司的采購成本分別約為1.64億元、3.61億元、6.81億元和3.08億元。其中，成品成本分別約為2266.5萬元、4664.0萬元、2.47億元和1.22億元。

報告期內，伯希和的委托制造成本分別約為6540.1萬元、1.53億元、2.47億元和9101.5萬元。頗為巧合的是，伯希和2024年的成品成本和委托制造成本均為24671.7萬元，出現了驚人的一致，但銷售額卻不同，這不僅令人懷疑數據的真實性，有待公司給予說明。

整體而言，伯希和的毛利率并不算低，且持續增長。2022年、2023年和2024年度，該公司的毛利率分別為54.3%、58.2%、59.6%。而2025年上半年，該公司的毛利率進一步增長至64.2%，達到新的高度。

之所以毛利率增長，與伯希和布局線下渠道有著直接的關系。報告期內，該公司線下DTC銷售渠道的毛利分別約為502.0萬元、3369.9萬元、1.19億元和1.26億元，毛利率分別為69.2%、71.2%、70.7%和72.4%，實現了量率雙升。

四、多方式提升業績，財務真實性存疑

事實上，伯希和的快速增長和持續的廣告投放密不可分。

2022年、2023年和2024年度以及2025年上半年，該公司的銷售及分銷開支分別約為1.20億元、2.77億元、5.87億元和3.79億元，分別占總收入的31.8%、30.5%、33.2%和41.5%，投入金額和占比均呈現增加態勢。

其中，廣告及推廣費用為核心中的核心。2022年、2023年和2024年度，該公司的廣告及推廣費用分別約為6871.3萬元、1.70億元、3.59億元，均呈現翻倍增長態勢，合計約為6億元。2025年上半年，這一指標為1.98億元，三年半合計約8億元。

在這個過程中，伯希和也簽約了多名品牌代言人，包括楊坤、白百何、佟麗婭、成毅等，希冀對銷售業績產生助益。以2024年10月為例，伯希和宣布成毅擔任新品牌代言人并推出「與成毅一起奔赴自然」宣傳活動，助力短期GMV突破6000萬元。

另外，伯希和的門店數量也在持續增加。2016年4月，伯希和的首家線下實體店在北京開業。截至2024年末，該公司的中國內地合計擁有146家線下零售店（包括14家直營門店和132家聯營門店），2025年上半年末進一步增至163家。

同時，伯希和產品的多元化，以及平均售價和銷量的提升，特別是服裝品類，對公司的業績增長添磚加瓦。其中，服裝品類2022年的平均售價為169元，2023年增加至230元，并進一步增加至2024年的299元。

但貝多商業&貝多財經發現，伯希和在招股書P324頁中披露【截至2024年12月31日止年度與截至2023年12月31日止年度相比】時，再次出現數據披露，稱“服裝的平均售價從2023年的人民幣203元增長至2024年的人民幣299元”。

而招股書多個數據交叉印證，伯希和2023年服裝產品的平均售價約為230元，而非203元。這也再次體現了該公司相關負責人的粗心大意，更進一步拷問了財務數據的真實性。

五、高管薪資猛增，馬雨彪、姜振等人尤甚

成立至今，伯希和獲得了多輪融資，投資方包括騰訊、啟明創投等。2023年8月、2025年3月，該公司分別完成6900萬元A輪融資、2.88億元B輪融資。完成B輪融資后，伯希和的估值約為28億元。

本次上市前，騰訊投資對伯希和的持股比例為10.70%，啟明創投持股5.35%。相比之下，劉振、花敬玲夫婦合計持股約63.17%，員工激勵平臺利辛利伯持股11.10%。其中，劉振為伯希和執行創始人、董事、董事會主席（即董事長）。

根據介紹，劉振于2006年創立險峰服裝。于2012年，劉振主導推出旗艦品牌——伯希和，后在2015年12月公司成立。特別說明的是，劉振還在2022年通過遠程課程畢業于廣東開放大學，主修公共事務管理。

隨后的2023年7月，劉振與國元證券就擬議A股于深圳證券交易所主板上市，訂立輔導協議并向中國證監會安徽監管局進行上市輔導備案。而在2025年4月，該公司終止與國元證券的輔導協議。

除了劉振，伯希和的高管還包括執行董事、總裁、首席執行官馬雨彪，執行董事、常務副總裁兼首席營運官姜振，執行董事、副總裁兼首席市場官趙樂，執行董事兼視覺總監楊帆，執行董事兼人力資源總監李偉，財務總監魯新延等。

其中，李偉于2025年4月被委任為伯希和執行董事。此前，郭玉芬曾任該公司執行董事一職，于2025年4月離職。招股書顯示，郭玉芬于2022年從伯希和取得薪酬合計118.9萬元，2023年、2024年分別為131.9萬元、137.7萬元。

而2025年上半年，郭玉芬的薪酬總計約為19.6萬元。而之所以2022年、2023年、2024年取得薪酬較高，主要是股權結算股份獎勵開支影響，分別約為80.5萬元、80.5萬元和80.7萬元。

2022年、2023年和2024年，劉振從伯希和取得的薪酬水平基本保持一致，年薪維持基本在32萬元左右。僅有2025年上半年，劉振從伯希和取得的薪酬增至26.7萬元，較2024年同期的16.2萬元增長64.8%。

相比之下，馬雨彪、姜振等人的薪酬漲幅均十分驚人。其中，姜振于2022年取得薪酬合計約67.9萬元，2023年、2024年分別增長至343.7萬元、286.2萬元，主要是績效掛鉤獎金大增，2022年、2023年、2024年分別為41.8萬元、303.3萬元、200.7萬元。

2022年，馬雨彪從伯希和取得的薪酬合計218.2萬元，2023年、2024年分別約為241.5萬元、272.1萬元，2025年上半年則高達888.1萬元，主要是股權結算股份獎勵開支。報告期內，該指標分別約為149.7萬元、149.7萬元、150.0萬元和799.3萬元。

除了馬雨彪外，伯希和2023年對姜振、趙樂產生的股權結算股份獎勵開支分別約為10.4萬元、19.7萬元，2024年則分別增長至47.3萬元、105.3萬元，2025年上半年進一步分別增長至473.8萬元、200.8萬元。

僅就基本薪資而言，馬雨彪、姜振2025年上半年的薪酬也出現了明顯的增長。