日播時尚并購重組：股權評估所涉及關鍵測算數據的可實現性存疑

日播時尚集團股份有限公司（以下簡稱“日播時尚”或上市公司，股票代碼：603196.SH）為一家主要從事精品服裝的設計創意、材料及工藝技術研發、生產與銷售企業，其業務集中于中高端時尚女裝領域。2025年7月，上交所正式受理了日播時尚購買資產相關申請文件，此次上市公司擬通過發行股份及支付現金的方式購買四川茵地樂材料科技集團有限公司（以下簡稱”茵地樂” 或標的公司）71%的股權，并計劃發行股份募集配套資金。

而就在兩年之前，日播時尚才經歷了公司實控人的易主與管理層的大幅換血。2023年8月，隨著上市公司原實際控制人王衛東及其控制的日播控股將7,100.00萬股股份轉讓予梁豐及其控制的上海闊元并完成過戶登記，日播時尚的實際控制人變更為梁豐。而值得一提的是，梁豐還為另一家上市公司璞泰來的實際控制人，彼時其意在通過控股日播時尚后進行重大資產置換，并將其旗下上海錦源晟新能源材料有限公司的資產注入上市公司。

前次擬收購標的公司錦源晟的主營業務為新能源電池正極前驅體材料及上游礦產資源一體化的研究、開發和制造。然而在距公布交易預案僅僅一個月之后，2023年6月該項重大資產重組計劃便宣告草草終止。而彼時上市公司所解釋的終止原因為，由于錦源晟位于剛果（金）及印尼的金屬礦產資源開發和冶煉加工資產的整體盡調核查工作量較大，復雜程度較高。

我們再將視線轉回至此次收購交易，標的公司茵地樂同樣所處于新能源電池行業，其同樣為上市公司實控人旗下企業。茵地樂的主營業務為鋰電池粘結劑的研發、生產與銷售，主要產品包括鋰電池負極粘結劑、隔膜粘結劑、正極邊涂粘結劑、漿料分散助劑及其他功能助劑。對于此次交易，標的公司茵地樂股權的最終評估價值為200,500.00萬元，其評估增值率高達103.40%。此次募集配套資金總額則為15,580.00萬元，并計劃主要用于支付本次交易現金對價。本次交易的獨立財務顧問為華泰聯合證券，審計機構為立信會計師事務所，資產評估機構為中聯評估。

就上市公司自身經營情況來看，根據Wind數據顯示，2024年日播時尚的重要運營能力指標存貨周轉天數依然高企、達262.24天，而全年公司的經營業績也已出現了巨額虧損，其扣非歸母凈利潤從2023年的665.87萬元，由正大幅轉負至2024年的巨虧-16,557.75萬元。雖然從短期來看，通過此次收購，或能夠快速改善標的公司目前大幅虧損的窘境；但放眼更遠的未來，標的公司與上市公司的業務跨度巨大，疊加此次交易還將形成龐大規模商譽之下，上市公司所面臨的收購整合相關風險仍然不可小覷。

一、標的公司第四季度營收占比顯著高于可比公司、且存在一定規模的關聯交易，應收賬款高企之下，報告期內其營業收入實現較快增長的合理性存疑的同時，此次收購也并不利于上市公司減少關聯交易

報告期內（2023年至2025年1-5月），標的公司第四季度營業收入規模呈現迅猛增長態勢，且占比顯著提升、并已顯著高于可比公司水平之下，其是否存在年末突擊銷售情況存疑。重組報告書數據顯示，2024年標的公司第四季度營業收入已快速攀升至21,348.66萬元，同比高增達57.28%；而反觀公司當年第三季度營收同比增速則為27.98%，第一季度營收同比增速更是僅有4.35%，公司臨近期末第四季度的營收增速遠遠高于剩余三個季度。同時，從相對指標分析，在其第四季度營收增速一枝獨秀之下，標的公司2024年第四季度的營業收入占比也已明顯較高、達33.50%。

而令人困惑的是，上市公司卻表示，除第一季度受春節假期以及下游新能源汽車銷量淡季影響導致收入相對較低外，標的公司其余三個季度的收入不存在顯著的季節性波動。但在其2024年第四季度的營業收入占比已高出第二季度占比達10.79個百分點的情況下，上市公司卻宣稱標的公司不存在顯著的季節性波動。

同時，進一步橫向比較分析，根據各大公司年報披露數據測算，此次所選取4家可比公司2024年第四季度的營收占比均明顯小于可比公司水平，其平均值為26.02%、低于可比公司達7.48個百分點。基于以上分析，相較于可比公司，標的公司2024年第四季度明顯較高的營收占比是否符合行業慣例；相較于自身，其遠高于其他季度的營收同比增速是否合理均存疑。

另一方面，標的公司報告期內還存在應收賬款高企，其規模增速遠超同期營收增速的情況。截至2024年底，標的公司應收賬款的賬面價值已高企至28,591.44萬元，同比增長高達62.36%。對此上市公司表示，其增長原因主要為標的公司2024年業務規模有所提升導致。但從其全年營業收入增長情況來看，標的公司2024年營收同比增速則為26.63%，其遠遠低于公司應收賬款規模增速，兩者之間的匹配度明顯較低。

且從相對指標分析，2024年標的公司應收賬款賬面價值占營業收入的比例已大幅上升至44.85%，較2023年增長高達9.87個百分點。而周轉率方面，標的公司2024年的應收賬款周轉率為2.76次/年，較2023年3.21次/年的周轉率水平也出現較大下滑，并已較低于同期可比公司3.29次/年的應收賬款周轉率平均值水平。綜合以上情況分析，標的公司報告期內是否存在通過放寬信用政策來提升營業收入規模同樣存疑。

單位：萬元，次/年

值得注意的是，報告期內標的公司還存在著不小規模的關聯方交易。重組報告書顯示，報告期各期上海璞泰來新能源科技股份有限公司均位列標的公司前五大客戶之列，其中2024年標的公司向璞泰來的銷售收入便高達4,331.22萬元，占比達6.79%。而璞泰來不但同樣為上市公司實際控制人所控制企業，而且標的公司董事長劉勇標也持有璞泰來股份，并擔任其副總經理。

且在此次收購完成后，還將導致上市公司關聯方銷售收入占比的顯著提升。本次交易前，2024年標的公司的關聯銷售占比僅為0.03%，而交易后其占比則將顯著上升至2.90%，2025年1-5月更是將進一步增長至4.07%。而在此次收購與應有利于上市公司減少關聯交易的監管要求背道而馳之下，此次收購的必要性存疑的同時，也并不利于保護眾多中小股東利益。

二、產品銷售價格持續顯著下滑，其遠高于可比公司、極為優異毛利率水平的合理性待考

在標的公司主要產品的銷售價格于報告期內持續顯著下滑之下，其極為優異毛利率水平未來的可持續性，以及毛利率于2025年1-5月還實現顯著增長的合理性均存疑。報告期內，標的公司維持著極為優異的毛利率水平，2023年-2024年其綜合毛利率分別為52.42%、51.71%；而同期可比公司綜合毛利率的平均值分別則為26.55%、23.89%，僅有約標的公司五成的水平。對此，上市公司表示，其主要是由于標的公司業務結構與同行業可比公司業務結構存在一定的差異，其中天奈科技、壹石通與標的公司產品雖然同屬于鋰電輔材類但具體產品不同，其產品因受到充分競爭的市場環境的影響，故而導致毛利率較低。

但此番解釋之下，頗為令估值之家困惑的是，從標的公司產品銷售單價來看，其于報告期內同樣呈現著顯著下滑的態勢，其也側面反映出市場競爭的日趨激烈。2024年，標的公司主要產品負極及隔膜粘結劑、正極邊涂粘結劑及助劑的平均銷售價格分別為9.56元/千克、23.96元/千克，較2023年下滑分別達26.64%、32.59%。且上市公司也表示，為了提升出貨量，增加客戶負極粘結劑中PAA路線的滲透率，標的公司故而下調了部分產品的銷售價格。綜合以上分析，標的公司卻仍然能夠保持著遠高于可比公司、極為優異毛利率水平的合理性仍然待考。

且至2025年1-5月，標的公司前述兩大主要產品的銷售單價還進一步分別降低至8.55元/千克、22.39元/千克。但反觀標的公司的整體毛利率水平相較2024年全年不但沒有下降，反倒還出現顯著提升4.01個百分點至55.72%，且與可比公司同期毛利率平均值仍在持續減少的情況相比形成了極為鮮明的反差。而上市公司對其毛利率的提升則歸因于，標的公司產量同比增長后產生規模效應所帶動的單位人工成本和單位制造費用下降。

但另一方面，從產能利用率來看，2024年標的公司的產能利用率為115.87%，同比提升為47.52個百分點；而2025年1-5月其產能利用率則為165.33%，較2024年全年提升為49.46%、提升幅度基本相當，且在其規模效應理應邊際遞減的情況下，上市公司前述解釋并不能令人信服的同時，標的公司當期已遠遠高于100%產能利用率水平的合理性與可實現性仍然待考。

單位：元/千克

且需要特別注意的是，重組報告書所披露標的公司2024年的產能利用率就已高達115.87%，公司早已處于超負荷生產的極為良好運營狀態。但另一方面，令人頗為詫異的是，標的公司同期的資產減值損失卻大幅提升至1,293.66萬元，同比快速增長達195.19%。就動因來看，其主要為標的公司四川子公司原生產主體新津工廠暫處于停工停產狀態，存在資產減值跡象，進而產生的資產減值損失。而此番標的公司工廠停工停產、甚至已出現資產減值跡象的情勢，也難以與所披露其全年高達115.87%的產能利用率指標邏輯自洽。

而與標的公司極為優異毛利率水平形成鮮明對比的是，報告期內其研發費用投入力度卻是持續大幅落后于可比公司。2023年-2024年，標的公司的研發費用率分別為3.43%、4.28%，而所選取可比公司同期研發費用率的平均值則均保持在7.24%，標的公司的研發費用投入水平顯著低于可比公司。同時，上市公司于重組報告書中還表示，標的公司目前主要應用 PAA 技術路線，但在負極粘結劑產品中SBR 更早被使用，作為一種成熟的技術，當前 SBR 粘結劑市占率仍相對較高。標的公司作為 PAA 路線的主導企業，如果未來未能準確對行業技術發展趨勢進行研判，未能及時進行技術更新或推出更有競爭力的產品，其或將面臨技術、產品被替換的風險，進而將對標的公司業績產生不利影響。由此可見，技術創新對于標的公司的長期可持續性發展至關重要，而在標的公司研發費用投入力度持續大幅落后于可比公司之下，也不得不令人擔憂其未來經營業績的成長性。

三、標的公司主營業務與上市公司差異巨大，業務整合風險不容小覷與高溢價收購之下，公司經營業績的長期穩定性待考；此次股權評估所涉及關鍵測算數據的合理性與可實現性均存疑

標的公司的主營業務與上市公司之間的差異巨大，其與聚焦主業的相關監管意見背道而馳。2024年4月，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，其中明確指出需嚴格上市公司持續監管，鼓勵上市公司聚焦主業，加強并購重組監管，強化主業相關性，嚴把注入資產質量關，加大對“借殼上市”的監管力度。

而反觀標的公司的主營業務為中高端時尚女裝的生產銷售，而標的公司主營業務則是鋰電池粘結劑的研發、生產與銷售。兩家公司的業務范圍可謂是毫無關聯性可言的情況下，其不但與監管所倡導的聚焦主業相關意見明顯相悖；且兩者在組織架構、企業文化、經營管理、業務拓展等各個方面均差異巨大、業務完全沒有協同效應之下，本次交易后上市公司未來所面臨的收購整合相關風險同樣不容小覷。

而在標的公司股權評估價值的高溢價之下，更是使得此次收購所面臨的整體風險被進一步放大。對于此次交易，評估機構采用了資產基礎法、收益法進行評估，而兩種方法的評估結果之間卻存在巨大差異，其資產基礎法、收益法的股權評估價值分別為111,565.30萬元、200,500.00萬元，收益法評估值高出資產基礎法評估值達79.72%。而最終，評估機構則選取了收益法評估結果，標的公司股東全部權益評估增值為101,926.56萬元，增值率高達103.40%。

對于評估差異原因，評估機構解釋為，資產基礎法無法反映被評估單位在內部資源整合協同、管理團隊的人才優勢以及客戶關系網絡等方面的核心價值。但在兩種評估方法如此之大的差異率之下，其所述此等高達近9億元、看不見摸不著的所謂核心價值是否存在虛高仍然待考。同時需要注意的是，此次交易完成后，上市公司也將新增64,049.86萬元的龐大規模商譽，其占2025年5月31日上市公司備考歸母凈資產的比例將高達31.61%。但凡未來標的公司業務整合效果不佳或經營情況不及預期，則存在較大的商譽減值風險，進而也可能使得2024年已出現巨虧的上市公司整體經營業績進一步雪上加霜。

且值得一提的是，標的公司與實控人所控制企業還存在經營同行業業務的情況。如前述所分析，標的公司不但與其實控人旗下璞泰來有著大量的關聯交易，同時璞泰來下屬乳源東陽光氟樹脂有限公司、海南璞晶新材料科技有限公司還同樣經營著鋰電池上游輔材業務，其業務范圍分別為正極粘結劑氟樹脂PVDF產品的研發和生產、SBR粘結劑的研發及銷售。對此上市公司表示，目前標的公司與前述兩家企業在主營業務不構成同業競爭情形。

但重組報告書卻同時披露，在目前鋰電池粘結劑技術路線中，與標的公司PAA技術路線主要競爭的恰恰正是SBR技術路線，當前SBR粘結劑市占率仍相對較高。而基于以上表述比對分析，上市公司所宣稱其主營業務之間不構成同業競爭可能存在誤導性陳述的同時，其實控人下屬多家企業均同樣從事著鋰電池上游輔材業務之下，此次收購是否有助上市公司避免同業競爭存疑。

另一方面，從行業發展情況來看，目前鋰電池行業也正面臨產能過剩與價格戰日趨激烈的多重挑戰。2023年以來，隨著行業整體產能的持續擴張，疊加下游終端市場需求增長的放緩之下，鋰電池產業鏈各個環節的產品銷售價格大都出現了顯著下滑，以價換量的價格戰呈現愈演愈烈態勢。根據第十屆G20—鋰電峰會深圳公報數據顯示，2023年以來，國內動力電池平均產能利用率不足60%，儲能電池產能利用率不足55%，鋰電產業已進入產能階段性、結構性過剩階段。

2024年6月，工信部印發《鋰離子電池行業規范條件（2024年本）》中明確指出，在產業布局和項目設立上，要引導企業減少單純擴大產能的制造項目。2024年以來，也已有天力鋰能、易成新能等多家上市公司終止了鋰電池相關建設項目。綜合以上分析，在行業已處于產能明顯過剩、多家企業項目建設終止之下，上市公司此時選擇高溢價收購標的公司的必要性與合理性同樣存疑。

而通過進一步對于此次股權評估具體過程進行分析，我們還發現評估機構所采用關鍵測算數據的合理性與可實現性均可能較低，進而也導致標的公司的股權評估價值或被高估。首先，在收益法下營業收入預測方面，評估機構所預計標的公司未來各類產品的銷售價格可能過于樂觀。2024年，標的公司3大類產品：負極及隔膜粘結劑、正極邊涂粘結劑及助劑、其他產品的平均銷售價格分別為9.56元/千克、23.96元/千克、31.13元/千克，其較2023年均出現了大幅下滑，銷售單價同比減少分別達26.64%、32.59%、53.57%。而在其各大產品銷售價格下滑態勢顯著之下，評估機構卻預計至2025年標的公司前述3類產品的銷售單價降幅將能夠快速實現大幅收窄，其預計同比減少分別僅為5.54%、5.47%、10.02%。

同時，評估機構還預計至2030年永續期，其負極及隔膜粘結劑、正極邊涂粘結劑及助劑的銷售單價將分別維持在8.09元/千克、20.28元/千克的較高水平，2025年-2030年期間年復合下降比例分別僅為-2.17%、-2.19%。但考慮到目前行業整體已處于產能過剩周期，在以價換量、日趨激烈的價格戰之下，未來公司產品價格進一步下滑的風險仍然可能較大，評估機構所預計標的公司主要產品未來能夠長期維持較高銷售單價也可能過于樂觀。

且將實際情況與預測數據進行對比，2025年1-5月標的公司各大類產品銷售價格的下滑幅度就已經超過了評估機構所預計的全年下滑幅度。其中，負極及隔膜粘結劑、正極邊涂粘結劑及助劑的銷售單價已分別下滑至8.55元/千克、22.39元/千克，均低于22.65元/千克、22.65元/千克的全年預測數據；其他產品的平均銷售價格更是已大幅減少至14.27元/千克，遠遠小于28.01元/千克的全年測算銷售單價、僅只有預測數的約五成水平。

單位：元/千克

其次，評估機構所預計標的公司永續期能夠長期保持遠高于目前可比公司毛利率水平的合理性與可實現性也仍然待考。資產評估報告顯示，雖然評估機構預計標的公司未來主要產品的毛利率于預測期內呈現持續降低的態勢，但至2030年永續期所測算的公司整體毛利率為42.12%，其仍然遠遠高于目前可比公司26.55%的毛利率平均值水平。

對于可比公司毛利率偏低的原因，上市公司則表示，其中天奈科技、壹石通的主要產品與標的公司存在差異，其產品受充分競爭的市場環境影響所導致。而基于以上表述，考慮到在公司所處細分領域高毛利率的吸引之下，未來其市場參與者或持續增加、競爭激烈程度也可能持續增長的情況下，評估機構所預計標的公司未來永續期能夠長期享受到遠高于可比公司超額利潤的合理性與可實現性均可能較低。

且值得注意的是，針對此次交易上市公司還同時計劃發行股份募集配套資金，其發行對象則為公司實控人及其所控制的上海闊元。本次發行股份的價格以不低于定價基準日前 60 個交易日公司股票均價的80%為標準，最終確定為 7.18 元/股。而截至2025年9月30日，上市公司股票的收盤價格則已經高達22.79元/股，此次定增價格低于目前公司股價達近七成之多。兩相比較之下，此次上市公司實控人獨享骨折價、高達15,580.00萬元規模發行股份的交易設置是否合理存疑，公司眾多中小股東利益如何得到有效保護令人擔憂。

此外，是否存在相關人員利用此次交易的內幕消息提前搶跑仍然疑云重重。2024年10月17日晚，上市公司發布重大資產重組停牌公告，而就在當天公司股價的表現便極為強勢并以漲停價收盤，且在僅3天前的10月14日公司股價就已出現過漲停的異常大幅波動。而在公司股票復牌后，其股票便持續一字漲停，共連續錄得五個漲停板。

四、結語

綜上所述，就經營情況來看，報告期內標的公司存在第四季度營收占比顯著高于可比公司，其關聯交易規模不小、應收賬款高企之下，公司營業收入實現較快增長的合理性存疑的同時，此次收購也并不利于上市公司減少關聯交易。此外，其產品銷售價格已出現持續顯著下滑，其遠高于可比公司、極為優異毛利率水平的合理性待考。

此次收購交易方面，在標的公司主營業務與上市公司差異巨大，業務整合風險不容小覷與高溢價收購之下，公司經營業績未來的長期穩定性仍然待考。同時，此次股權評估所涉及關鍵測算數據的合理性與可實現性均存疑。