北京"并購十九條"的驚天突破

北京并購新政：并購與上市的關系正在重寫

最近并購領域大動作頻出。

自2024年“并購六條”推出后，不止北上廣深，各地紛紛推出了自己的并購細則。今年5月16日修訂版《上市公司重大資產重組管理辦法》落地后，上海，廣州和深圳結合自己的城市特色，推出了新的政策。10月29日，北京的“并購十九條”千呼萬喚始出來。本來上海和廣深給的政策已經夠驚艷了，但北京的政策支持可說是石破天驚。

除了京津冀協調，發展總部經濟等我們意料之中的北京特色措施外，第五條講：

“服務支持符合條件的企業依法收購上市公司，注入優質資產，提升上市公司質量。......服務支持擬上市企業自主選擇通過IPO或并購重組上市，借助資本市場實現跨越式發展。

注冊制改革與并購政策的流變

說到底，這輪并購政策大轉向，根子在新質生產力。

但要理解這個轉向，得先回答一個問題：為什么新質生產力行業天然需要并購？

傳統產業的增長邏輯很簡單：規模效應、同業合并、降本增效。鋼鐵廠并購鋼鐵廠，水泥廠吃掉水泥廠，核心是做大、做強、做便宜。這套邏輯在產業鏈成熟、技術迭代慢的行業還管用。

但新質生產力行業完全是另一套游戲規則。

從產業經濟學角度看，AI、半導體、生物醫藥這些領域天然適合“并購驅動成長”，而非"有機增長"。

中國企業在和歐美巨頭競爭時發現了一個殘酷的現實：你以為自己在和一家公司競爭，實際上是在和一整條產業鏈競爭。

英偉達不只是做GPU的，它通過并購Mellanox拿下了數據中心網絡，通過收購ARM服務器芯片團隊補齊了生態，通過一系列AI軟件公司整合了開發工具鏈。你和它打，表面上是芯片性能的競爭，實際上是它用幾十筆并購整合出來的"算力+網絡+軟件+生態"在碾壓你的單點產品。

中國企業如果還停留在"單點突破"思維，永遠是在用一個公司的研發能力，去對抗別人用并購整合出來的整條產業鏈。這仗怎么打？

所以新質生產力企業不是"愛并購"，而是"必須并購"——不是為了做大，而是為了在全球競爭中不被降維打擊。

但問題來了：2019年到2023年，A股并購市場相當冷清。

原因有兩個：

一是IPO注冊制改革搶了風頭。既然上市不用排隊了，何必去搞復雜的并購重組？

二是監管對"三高并購"、跨界重組警惕性極高。2015年那波并購潮留下一地雞毛——高估值、高承諾、高商譽，最后商譽減值、業績爆雷、投資者血虧。監管層的態度是：寧可不做，也不能亂做。

結果就是，真正有產業價值的并購也被一刀切擋在門外。一個做AI芯片的公司想并購算法團隊？對不起,標的沒盈利，不行。一個做新能源汽車的想整合上游電池企業？估值太高，不批。

科技創新等不起，但監管放不開。這個矛盾越來越尖銳。

2024年9月24日，是中國并購史的分水嶺。證監會發布"并購六條"，核心邏輯只有一條：允許新質生產力企業用并購整合產業鏈，但嚴防炒殼。

具體怎么做？三個關鍵突破：

第一，允許買"未盈利但有戰略價值"的資產。

全面注冊制下，審核標準從"有利于持續盈利能力"改為"持續經營能力"。翻譯過來就是：只要是補鏈強鏈、攻關鍵技術的標的，哪怕現在虧錢，也能買。

第二，簡易審核程序。

交易所2個工作日受理，5個工作日出意見，不問詢，不上并購重組委。市場窗口期可能就幾個月，審核流程必須跟上產業節奏，甚至給出綠色通道。

第三，明確邊界。

支持"向新質生產力轉型"的跨界并購，但不是什么跨界都行。方向錯了，依然嚴審。

中央定了調，地方開始比著干。

上海2024年12月推出《支持上市公司并購重組行動方案（2025-2027年）》，要發揮"五個中心"優勢，推動并購重組。

深圳提出到2027年底，培育千億級市值企業20家，完成并購項目超200單、交易總額超1000億元。深圳還特別提出"大膽資本"概念，鼓勵主動承擔風險、大膽試錯。

但北京等到2025年10月底才出手，一出手就是王炸。

“并購十九條”第五條直接寫："服務支持符合條件的企業依法收購上市公司，注入優質資產，提升上市公司質量......服務支持擬上市企業自主選擇通過IPO或并購重組上市。"

翻譯過來就是：非上市的優質企業，不用非得排隊IPO，可以去收購上市公司，我們支持。

這基本是給"反向收購"正名了。

北京突破的不是法律邊界，而是政策話語邊界。

地方政府擁有產業政策制定權，但不掌握交易審核權。具體交易是否構成借殼上市，最終仍由證監會依據《上市公司重大資產重組管理辦法》進行實質審查。

北京的真正突破在于：把過去不能寫、沒人敢寫、不能公開講的產業整合需求，第一次以官方文件形式顯性化。

這是地方產業政策在為中央資本市場改革探路，是在向監管層傳遞信號：對于真正有產業價值的并購，能不能在制度設計上留出空間？

上緯新材的突破

細心的人會發現，各地政策文件大張旗鼓鼓勵上市公司并購非上市公司——不管多么離譜的跨界——發文件、開綠燈、簡化審核。并購六條里寫道：“支持運作規范的上市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業邏輯的跨行業并購，加快向新質生產力轉型步伐”。

但對于非上市公司并購上市公司？政策從來不提，市場默認這就是"借殼"，要從嚴監管，哪怕前者更有能力，更代表未來。

這種不對稱造成的問題，遠比表面看上去嚴重。

第一層問題：資源配置反了。

并購本應是優質資產整合劣質資產，但在"只支持上市公司買非上市公司"的框架下，邏輯變成了：只要你上市了，你就可以買，不管質地如何。

結果是一批業績平平、主業萎縮的上市公司四處買資產；自己的傳統主業都做不好了，收購新型產業能搞明白嗎？而一批技術領先的非上市企業，只能選擇IPO排隊。誰是更好的整合者？

第二層問題：保殼生態固化。

既然政策只支持上市公司并購，那些業績不行的公司就有了生存空間——賣殼。一批"僵尸公司"長期占據上市資源，主業早就空心化，就等著有人來借殼。

更要命的是，因為監管對借殼嚴格把關，這些殼公司反而有了談判籌碼——買方要看殼方臉色。按理說注冊制的推行后殼資源的溢價會逐漸消失，但如今大量st股因為一個收購公告脫胎換骨，股價一飛沖天的新聞仍不絕于耳。

真正打破僵局的，是2024年7月的上緯新材案例。

7月8日，上緯新材公告智元機器人收購控制權，整個硬科技圈和并購圈炸了。

這是A股第一次，由科技獨角獸主動收購上市公司，且交易結構完全落在監管合規區間內。以往的反向收購多是IPO受阻企業的無奈之舉，但智元不同——它是估值150億的頭部獨角獸，主動選擇這條路徑。

智元機器人什么來頭？具身智能龍頭，融資超27億，股東包括騰訊、京東、比亞迪、高瓴、紅杉。聯合創始人彭志輝，華為前"天才少年"，科技圈知名度極高。

上緯新材呢？科創板公司，做風電材料，2024年營收14.94億、凈利潤8868萬，市值31億。業績平平，本質是傳統制造業。

一個150億估值的硬科技獨角獸，買一個31億市值的傳統制造業公司——如果能走通，意義有多大？

它等于告訴市場：新質生產力企業不用排隊IPO，可以直接收購上市公司，快速對接資本市場。

智元的方案設計很講究，充分利用了政策空間。說得難聽點，就說瘋狂在政策邊緣試探。

交易結構："協議轉讓29.99%股權+部分要約收購37%"兩步走。

第一步，協議轉讓29.99%，原股東放棄所持全部股份的表決權。這樣智元實際控制公司，但持股29.99%剛好低于30%全面要約觸發線。

第二步，部分要約收購37%股份，總價21億，最終持股至少63.62%。

最關鍵的是：這個交易不構成借殼。

根據2025年5月修訂的《重組辦法》，構成借殼需同時滿足：（1）控制權變更；（2）變更后36個月內向購入方購買資產，且規模超過原上市公司100%。

智元的方案只有控制權轉讓，沒有資產注入，所以不構成借殼，不用走嚴格審核。等36個月后再注入資產，或者分批注入每次低于100%，都能規避借殼認定。

這就是"分步走"策略：控制權變更和資產注入分開做，規避借殼監管。

11月11日，已經被選為上緯新材董事的稚暉君以“智元上緯”的名義透露了上緯新材制造人形機器人的進展，又一次引爆市場想象力，大家驚呼原來還能這樣玩。雖然上緯新材反復辟謠，自己獨立開展機器人業務，和智元沒關系，該推文也隨即被刪，但智元到底在干什么，大家已經心照不宣了。

這個案例的標志意義在于：它證明了一條理論上可行、但長期無人敢試的路徑——科技獨角獸可以通過要約收購合規進入資本市場，讓一個成立兩年的企業有了和宇樹爭奪A股人形機器人第一股的資格。

上緯新材之后，類似案例陸續出現：中昊芯英收購天普股份、星空科技收購中旗新材、探跡科技收購真愛美家。方案各有特點，但核心就是獨角獸利用政策的灰色地帶完成類借殼。

這給新質生產力企業打開了一扇窗。但窗開得有多大、能有多少企業走通，還得看后續政策。

北京"并購十九條"明確寫"支持擬上市企業自主選擇通過IPO或并購重組上市"，這是明確信號：政策層面開始正視這條路徑。

未來如何，我們拭目以待。

為什么是北京？

北京憑什么敢開這個口子？北京這次把話說這么透，不是拍腦袋拍出來的。

它有底氣。

底氣來自哪里？來自新三板和北交所這些年摸爬滾打積累的經驗。

別的城市可能沒這個條件，但北京不一樣。它有一整套服務中小企業、科技企業的資本市場體系，從新三板到北交所，從掛牌到上市，一路走來，什么樣的并購重組沒見過？

很多人可能忘了，早在2015年，新三板就已經成了并購市場的新戰場。截至那年7月中旬，超過100家掛牌公司被并購重組，超過70家掛牌公司主動去并購其他企業。

那時候的新三板有多野？

有A股公司去新三板買標的的，有新三板公司自己去買實體企業做大做強的，甚至還有新三板公司反向去買A股公司的案例。各種玩法都有，市場化程度極高。

新三板的這些經驗，核心就三條：

交易結構靈活：協議轉讓、定向增發、要約收購，什么方式合適用什么方式，沒那么多條條框框。

審核標準差異化：中小企業有中小企業的特點，不能用大公司的標準來要求。小額快速審核機制就是那時候探索出來的。

定價機制市場化：減少行政干預，讓買賣雙方自己談價格，談不攏就不做，談得攏皆大歡喜。

這些經驗后來都被北交所繼承下來了。

北交所專門為中小企業設計了"小額快速"審核機制。中小企業抓市場機會要快，對審核效率要求高，所以北交所的審核流程就是快。

數據很說明問題：截至今年8月底，北交所121家上市公司披露了192次并購事件，成功率高達96%。平均交易規模5000多萬，65.6%用協議收購，98%用現金支付。

這些特點正好契合中小企業的需求：交易快、金額小、方式靈活。

更重要的是，北交所還建立了分期支付機制，把批文有效期延長到48個月。這對中小企業來說就是風險對沖工具，可以分期付款，降低交易風險。

所以你看，北京這次敢在"并購十九條"里明確支持非上市公司收購上市公司，不是亂說的。它有新三板和北交所這些年的經驗打底，知道什么樣的制度安排是有效的，什么樣的風險是可控的。

北京有471家A股上市公司，今年內已有100多家籌劃并購重組。更關鍵的是，這里有大批像智元機器人這樣的科技獨角獸，有技術、有市場、有估值，就是沒上市。

這里是全國"科技企業最多但科創板企業最少"的城市。

這種"優質硬科技無殼+傳統上市公司低效"的錯配，讓并購重組對北京格外重要。

它們要么在排隊IPO，要么壓根不想排隊。但它們需要資本市場這個平臺，需要股權激勵工具，需要二級市場定價。

怎么辦？

傳統辦法是等，等IPO批下來。但新質生產力企業等不起，市場窗口期可能就幾個月。等你上市了，風口都過了。

北京給的方案是：不用等，去買個上市公司。

給借殼正名，還是給改革探路？

回到最開始的問題：北京這是要給借殼上市開口子嗎？

北京這次不是給借殼松綁，而是在重新定義什么叫"借殼"。

如果一家優質企業通過要約收購獲得上市公司控制權，后續注入自己的優質資產，提升上市公司質量，這算借殼嗎？從形式上看可能算，但從實質上看，這是資本市場資源優化配置的應有之義。

北京敢開這個口子，說明監管思路在變：不再一刀切地反對借殼，而是要區分好的借殼和壞的借殼。好的借殼，能提升上市公司質量的，支持；壞的借殼，炒殼保殼的，嚴打。

這或許就是"并購十九條"最大的突破。

從這個角度看，北京不只是在給自己開口子，更是在給全國資本市場探路。新三板、北交所積累的經驗，能不能推廣到主板、科創板、創業板？優質非上市公司通過要約收購進入資本市場，能不能成為常態？

答案可能要在實踐中慢慢找。

但至少，風向變了。