嗶哩嗶哩：小破站要二次發育？

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北京時間 11 月 14 日港股盤后，嗶哩嗶哩發布 2025 年三季度財報，整體看小超預期，亮點在廣告收入、利潤和用戶指標，游戲和直播則相對不佳。財報后當天市場反應平淡，主要還是大盤影響，此外部分資金可能介意短期指引驚喜不足。

具體來看：

1. 用戶生態健康擴張：這是海豚君認為的財報最大亮點。Q3 是暑假旺季，B 站月活 MAU 環比凈增 1300 萬人，DAU/MAU 提升至 31.2%。B 站生態的重新擴張從年初開始，去年因為 MAU 增長放緩，公司一度不再 明列 MAU 指標，并引導市場關注 DAU。

但今年從受益春晚轉播權開始，生態迎來了新的一波健康回暖——生態擴張的同時，粘性（DAU/MAU、日均用戶時長）也在提升。

2. 廣告還有空間：廣告小超市場預期和此前指引，同比增速 22%。盡管 B 站廣告已經連續兩年多增速保持在 20% 以上的高增長，但因為其平臺特殊屬性，以及 AI 對原本推薦算法效率的提升，仍然有一定商業化的空間來保持穩定增長。

公司表示，當下 6-7% 的廣告加載率，明顯小于同行。未來可逐年釋放 1pct，直到 10%（用戶感知度臨界點）。

2. 游戲短期仍承壓：因為《三謀》之后沒有同級別的新游接力，下半年開始進入高基數帶來的承壓期。本季度下滑 17%，實際壓力略超預期。從遞延收入看（同比增長顯著降速、計算得流水同比下滑），顯然四季度以及明年一季度還會受到同等壓力，公司預計明年下半年的 pipeline 才會相對豐富。

不過游戲方面在短期也并非完全沉寂，10 月端游《逃離鴉科夫》上線后爆火，半個月內每日在線人數保持在 Steam 平臺全球 TOP10，至今不到一個月突破 300 萬銷量。

這款游戲能爆不僅在于輕松有趣的游戲玩法，同時也離不開平臺聯動（B 站內宣發位、Up 主視頻、直播推廣），顯現出 B 站特有的游戲生態玩法的奇效。目前已啟動主機端和移動端的開發，但尚無具體時間表。

此外另一款三國 IP《三國百將牌》正在蓄勢待發，計劃明年 Q1 末上線，但主要的流水貢獻不在 Q1。目前測試反饋不錯，公司計劃將其作為大 DAU 游戲長線運營，短期不設定商業化目標，不逼肝不逼氪，貼合當下年輕人的主流偏好。

3. 直播或走完紅利期：三季度 VAS 增值服務表現一般，增速陡降至 7%。但其中大會員增量其實還不錯，受益于多部國漫獨播劇集和紀錄片三季度凈增 170 萬人，遠高于前幾個季度情況，訂閱數同比增長 16%。而粉絲經濟的增值服務，比如充電、付費視頻類還在同比高增長，因此最終拖累可能來源于直播。

B 站直播的推動起始于 2023 年下半年，目前已經經歷過了高速發展的紅利期，但行業大趨勢不佳，因此后續的增值可能會進一步放緩。

4. 利潤超預期：三季度利潤端再次高于預期，經調整經營利潤率 9%，相比上季度提升了 1.2pct，公司指引下季度繼續改善到 10%。公司對運營開支的優化從 23 年底被提升為核心經營目標，在打開游戲、廣告變現的同時，嚴格控制內容成本、收縮帶寬成本和經營費用（推廣性支出、研發/管理人員薪資等），雙向推動利潤率的快速提升。公司對經營利潤率的中長期目標仍然是 15%-20%，距離當下仍有不小的改善空間。

5. 現金流改善：三季度 B 站賬面上的現金、存款及短期投資，再扣除短期債務后的凈現金 219 億元，相比二季度增加了 13 億，主要來源于主業經營。去年底批準的兩年 2 億美金回購計劃，目前剩下 0.84 億美金額度，回購進度比預期快。由于現在賬上有錢了，后面回購用完，可能會增加回購預算。

6. 業績指標一覽

海豚君觀點

三季度雖然又是一次綜合看基本 inline 的業績，包括指引情況，均不夠驚喜，尤其是游戲情況，考慮到《三國百將牌》對短期商業化目標的不夠清晰以及 pipeline 周期的延遲，真正回暖需要等到下半年。

但如果經營面能持續穩定的好轉，哪怕短期資金失望離開，引來市值調整，同樣也能吸引更多的長期資金。

跳開短期預期差，和上季度一樣，海豚君仍然驚喜于用戶生態指標，這是一個從長期視角更核心的增長驅動力。用戶生態健康，意味著成長性的回歸，商業化變現趨勢還可以持續，空間還可以繼續打開。

在變現上，除了前文所說的游戲生態閉環運作，AI 對于 B 站的提升助力非常顯著。一個是廣告推薦算法的優化（對 B 站的提升邊際效果更大），另一個是更多 AI 工具來幫助 Up 主創作更豐富的優質內容，繼續粘住用戶。平臺商業價值因此而提高，Up 主也能在其中受益獲得真實變現，從而形成正向循環。

另外在公司自身經營目標上，既然主要定下了利潤率的量化目標，那么過去低效經營的問題至少在管理層主觀意愿上會加強控制。更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-投研」欄目同名文章。

以下為詳細分析

一、生態：健康擴張，奠定長期增長基石

三季度旺季，用戶環比增加 1300 萬。自從年初春晚轉播帶來一波快速擴張后，受益獨家內容（國漫、自制綜藝、自制紀錄片、自制短劇等）的豐富，連續三個季度的用戶指標均表現不錯。

粘性指標同步在改善，DAU/MAU 環比提升至 31%，用戶時長達到 112 分鐘創紀錄，同比增加 6 分鐘。

放眼社交平臺行業，根據 Questmobile 追蹤的平臺用戶總時長增速數據，三季度，B 站和抖音增速趨勢向上，小紅書增速開始顯著放緩，快手下滑幅度加大。

二、廣告：小超預期，長期還有空間

三季度 B 站廣告收入超 25.7 億，同比增長 22%，高于指引和預期。廣告增長主要受益生態內用戶時長增加（+16%yoy），以及公司對廣告算法、投放系統與 AIGC 創意工具的升級。其中，超過 50% 的廣告素材已通過 AIGC 自動生成，顯著提升制作效率與轉化效果。

三、游戲：不及預期，明年下半年回暖

三季度游戲收入開始受到高基數影響，同比下滑 17%，比市場想的更差一些。

從遞延收入看，這個問題還將繼續延續。三季度遞延收入環比增加 5%，同比增速 8%，放緩明顯，計算得流水同比下滑 23%，預計四季度收入同樣有 15% 左右的下滑。

雖然 10 月端游《逃離鴉科夫》上線后爆火，半個月內每日在線人數保持在 Steam 平臺全球 TOP10，至今不到一個月突破 300 萬銷量。但《逃離鴉科夫》以買斷銷售為主，皮膚購買短期貢獻不多。

關于未來的 pipeline，目前主要計劃是《三謀》海外發行（港澳臺預計年底，日韓預計明年 Q2）、二次元手游《詭計 RE：VIVE》（下半年全球發行），以及明年一季度的《三國百將牌》。《逃離鴉科夫》手游和主機端剛重啟開發，暫無上線時間線。

四、增值付費：直播或走完紅利期

直播 + 大會員訂閱為主的 VAS 增值服務收入，三季度同比增長 7%，環比增速顯著放緩。

三季度大會員規模增加至 2540 萬，環比大增了 170 萬，遠高于前幾個季度情況，訂閱數同比增長 16%，付費率進一步破新高。與此同時粉絲經濟的增值服務，比如充電、付費視頻類還在同比高增長，因此最終拖累可能來源于直播。

雖然在社交平臺中時長沒優勢，但對比傳統長視頻平臺，B 站還是吊打的。三季度，B 站出了本身的動漫內容外，自制綜藝《去你家吃飯好嗎》第三季、紀錄片《守護解放西 6》以及 9 月末上線的古裝復仇爽劇《金昭玉醉》，均吸引了不少新增訂閱。因此，行業中除了 B 站之外的長視頻平臺仍徘徊在 “水下”。

五、利潤率持續改善

三季度 B 站利潤繼續擴大，從核心主業的經營利潤來看（=毛利潤 - 經營費用），當期實現 3.5 億，調整后 6.8 億，其中成本、費用兩部分均有優化。

1. 毛利率緩慢提升

毛利率的提升主要靠的是高毛利率的游戲、廣告持續高增長。

具體成本結構，收入分享成本占大頭，主要與游戲、直播、花火廣告有關。三季度收入分享成本繼續增長到 30.4 億，隨著游戲下降，增速也顯著放緩到 4%。

2. 費用繼續保持克制

經營費用上，當期沒有重磅新游戲，因此銷售費用下滑明顯，費率同比減少了 3pct。而研發費用、管理費用規模則持平，但在收入增長下，費率小幅收縮。

而從海豚君一直觀察的 “流量變現/成本關系” 來看，三季度因為游戲承壓，單個用戶流量變現帶來的直接收入，對獲客和維護成本的覆蓋度環比略有下降。因此這也能反映，利潤率繼續提升，還與研發、管理等其他運營支出的控制有關。

<此處結束>

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