重注AI下半場，資本「懲罰」軟銀

作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|IC photo

11月11日，軟銀集團宣布清倉英偉達，將資金投向OpenAI后，股價在后續(xù)三個交易日累計下跌10%。進入11月后，年內(nèi)暴漲200%的軟銀集團股價漲勢戛然而止，開始從高位劇烈回調(diào)。至今已經(jīng)回調(diào)近30%。

那么，市場為何對軟銀態(tài)度陡轉(zhuǎn)？

軟銀，也是OpenAI影子股

要深入分析軟銀集團（SoftBank Group）的股價表現(xiàn)，首先必須清晰地理解其復雜的業(yè)務(wù)構(gòu)成及核心利潤來源。整體來看，軟銀的業(yè)務(wù)版圖可劃分為兩大主要板塊：實體商業(yè)運營與金融投資。

軟銀的商業(yè)板塊涵蓋了芯片架構(gòu)及設(shè)計（ARM）、通信及互聯(lián)網(wǎng)（如雅虎日本）等核心業(yè)務(wù)。在2026財年上半年（即2025年第二、三季度），該分部實現(xiàn)了3.74萬億日元的營業(yè)收入和1.96萬億日元的毛利潤。相較之下，其金融投資板塊（包括自有資金投資和愿景基金）同期斬獲了高達3.9萬億日元的投資收益。

數(shù)據(jù)明確顯示，金融投資是軟銀當前最主要的利潤引擎。然而，這一來源也伴隨著顯著的波動性。例如，在2022至2024財年（軟銀財年為當年二季度至下年一季度）期間，軟銀的投資業(yè)務(wù)曾面臨持續(xù)虧損，直至2025財年才憑借關(guān)鍵投資的成功實現(xiàn)大幅扭虧為盈。

圖：軟銀集團毛利、投資收益構(gòu)成

資料來源：Wind、36氪整理

回顧其近年來的投資收益構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)不同時期有不同的關(guān)鍵驅(qū)動因素。

在2024年時，軟銀集團股價上漲超40%，這主要來自ARM的助力。當年，ARM在納斯達克股價上漲68%，市值超1300億美元，最高曾突破2000億美元。由于軟銀集團持有ARM約90%的股份，其截至2024年底的市值也達到13.57萬億日元（折合美元約800億）。

步入2025年，OpenAI則迅速成為影響軟銀集團股價的全新核心因素。利潤增長的接力棒也從過往對阿里巴巴、T-Mobile的投資，以及對ARM的依賴，交接到了愿景基金對人工智能巨頭OpenAI的投資上。這一轉(zhuǎn)變直接反映在了股價上——自2025年以來，受對OpenAI投資成功的提振，軟銀股價一度錄得高達200%的漲幅。

軟銀對OpenAI的投資不僅是其利潤的核心來源，也成為市場判斷其價值的關(guān)鍵。2025年3月，軟銀宣布將聯(lián)合外部投資者向OpenAI注資最多400億美元，其中愿景基金承擔300億美元，剩余100億美元由其他外部投資者承擔。

在會計處理上，軟銀運用了巧妙的財務(wù)技巧以最大化地體現(xiàn)這項投資的價值。截至2025年第一季度已完成的100億美元投資被計為股權(quán)投資，而尚未完成的300億美元則被記為遠期合約。根據(jù)會計準則，這兩部分都需要按照公允價值進行計量，這意味著只要OpenAI的市場估值上升，軟銀便能確認相應(yīng)的投資收益。

在2026財年上半年的3.9萬億日元總投資收益中，超過2萬億日元直接與OpenAI相關(guān)：其中，已完成的100億美元投資貢獻了0.98萬億日元的收益，而尚未支付的300億美元遠期合約也因估值變動帶來了1.18萬億日元的收益。

綜上所述，雖然軟銀集團擁有穩(wěn)健的商業(yè)基本盤，但其近期的利潤增長和股價表現(xiàn)已高度依賴于其在金融投資領(lǐng)域的布局，尤其是對OpenAI的重磅投資。因此，市場對OpenAI未來發(fā)展的預期，已成為影響軟銀集團股價走勢的決定性力量。軟銀股價的大幅回調(diào)，實質(zhì)上相當于市場在看空OpenAI。

市場不愿“重注賭”

資本市場近來對軟銀集團的戰(zhàn)略頗感困惑，其在2026財年上半年報告發(fā)布后，毅然清倉英偉達，轉(zhuǎn)而全力押注OpenAI。這一決策立刻引發(fā)了股價的劇烈回調(diào)。市場的疑慮不難理解：軟銀曾在2019年因過早清倉英偉達而錯失上千億美元的收益，如今再次放棄“賣鏟人”角色，通過單一押注放大風險，此舉在許多人看來更像是一場豪賭。

要理解市場的擔憂，首先需要看懂AI產(chǎn)業(yè)鏈的風險分布。產(chǎn)業(yè)鏈大致可分為三層：最上游的算力芯片商（如英偉達）扮演著“賣鏟人”的角色，受行業(yè)波動影響最小，且普遍是輕資產(chǎn)運營；中游的云服務(wù)商是典型的重資產(chǎn)模式，財務(wù)風險高；而下游的AI應(yīng)用商雖屬輕資產(chǎn)，卻必須直面商業(yè)模式尚不明確的經(jīng)營風險。

原本，OpenAI屬于最下游的輕資產(chǎn)應(yīng)用商，但其高達5000億美元的“星際之門”計劃，正將其強行推向中游的重資產(chǎn)運營模式。這意味著OpenAI及其投資者，不僅要承擔商業(yè)化前景未卜的經(jīng)營風險，還需背負重資產(chǎn)模式帶來的巨大財務(wù)風險。這種風險也自然傳導給了深度綁定的“影子股”，例如另一重要參與方甲骨文，其股價自10月中旬以來已下跌近30%。

那么，軟銀為何甘冒如此巨大的雙重風險？答案可能在于其對AI產(chǎn)業(yè)終局的判斷。

正如百度CEO李彥宏不久前的觀點，健康的AI產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)應(yīng)是“倒金字塔”型，即大部分價值由應(yīng)用層創(chuàng)造，而非集中在底層的芯片廠商。軟銀的思路或許與此類似：隨著AI進入比拼商業(yè)化應(yīng)用的“下半場”，英偉達這類基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商股價彈性最高的階段或已過去。如果AI應(yīng)用能夠成功落地，那么像OpenAI這樣的公司無疑將成為最大的受益者。

因此，與其說軟銀在拋售英偉達，不如說它在尋找并豪賭下一個能在應(yīng)用時代稱王的“英偉達”。不久前，OpenAI以5000億美元估值完成股改，具備IPO的條件，這客觀上也為軟銀的投資創(chuàng)造了退出條件。

從底層的投資邏輯來看，軟銀投向AI應(yīng)用的方向是準確的，但全力押注OpenAI，或許也是軟銀的無奈之舉。如果AI不是泡沫，應(yīng)用層終將爆發(fā)，但當下最有可能受益的巨頭，如谷歌（Gemini）、Meta（Llama）等，都現(xiàn)金流充裕且無意開放大規(guī)模融資。這讓OpenAI成為了軟銀少數(shù)可以投入巨資的理想標的，它既符合愿景基金一級市場的定位，又能滿足其對行業(yè)龍頭地位的追求。

但資本市場對OpenAI的疑慮，又成為軟銀股價承壓的根源，這主要體現(xiàn)在兩點：

首先，就是前文提到的，對“星際之門”計劃可行性的懷疑。高額的資本開支能否持續(xù)，本身就是一個巨大的問號。

其次，也是更關(guān)鍵的，是對OpenAI商業(yè)化進程能否撐起宏大目標的質(zhì)疑。當下資本市場有一個流行的算法：要實現(xiàn)2030年約2000億美元的營收目標，相當于全球15億iPhone用戶每年都要為此支付133美元。若將這個營收體量進行橫向?qū)Ρ龋琌penAI屆時約相當于2022年的微軟、2020年的谷歌或2016年的蘋果。雖然考慮到OpenAI未來可能會推出硬件產(chǎn)品，粗略將其收入全部計入訂閱收入并不完全合理，但這依然側(cè)面說明一個問題，即OpenAI未來需要迅速成為一個世界級、覆蓋度廣的企業(yè)，才可以實現(xiàn)商業(yè)化目標。

對這個宏大的目標，當下的資本市場雖無法證偽，但也不愿意押重注，這恰好與軟銀的動作相悖，因此這也成為軟銀股價大幅回調(diào)的原因。

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