《證券分析：投資者的圣經》閱讀隨想〔拾〕

不同于格雷厄姆和多德生活和工作的世界，今天的證券分析師們如果對期權定價模型如何運作、有何局限性不夠了解的話，他們將因此而處于劣勢。如今，衍生品不僅充斥著金融市場，許多公司和投資公司更是出于或謹慎或魯莽的目的而利用它們?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：沃倫·巴菲特：『當魔鬼在多年前打開了這些裝著衍生品的瓶子之后，它們便迅速繁殖并出現了變異體。變異體價值無法評估，但它們有能力使機構投資者以史無前例的速度累積大量杠桿，這會引發巨大的系統性問題。到目前為止，衍生品帶來的只有麻煩。我無法理解那些衍生品合約。即使我花上畢生的精力并擁有所需的各種助手和其它一切幫助，依然無法知道那些合約中有些什么。因為有時候連參與者也搞不懂它，而且，衍生品往往都使用特別大的杠桿。任何時候你把無知和借錢結合，你就能得到一些非常有趣的結果，特別是你都記不清借了多少錢的時候。從歷史上看，能借入大量資金的能力＋快速致富或者變窮的機會，一直是個人麻煩的根源。它們對于交易雙方以及整個經濟系統來說，就像定時炸彈。金融衍生品就是大規模金融殺傷性武器，帶來潛在的致命性危險?！徊槔怼っ⒏瘢骸喊蜒苌房闯梢粭l下水道的說法，是對下水道的侮辱。假如我統治世界，我絕不會允許期權交易。衍生品交易規模只會是目前的5%，合約的復雜程度會大大降低，而且清算體系會更加嚴厲?！话头铺囟己苌僮鲅苌方灰祝H口表示看得懂的很少，連股神都搖頭的東西，為什么還要推廣給讀者？你覺得讀者比巴菲特更厲害？那只有一種可能，你靠讀者參與這個游戲而賺錢。

格雷厄姆和多德建議，尋求利潤的投資者們，無論大小，都要購買價格低于其內在價值的證券，并且建議他們分享自己分析的工作內容，以供其他人提出批評。從本質上講，他們是建議所有的投資者都要變成業余的證券分析師。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：本杰明·格雷厄姆：『你的對錯并不能由多少人反對或支持你來決定。你之所以對，是因為你的數據和邏輯推理是正確的?！弧翰荒艹袚L險的人應該對自己較低的投資回報感到滿意，這是一條古老而正確的法則。從這一點出發，人們又推導出一個普遍接受的觀念：投資者追求的回報率或多或少地與他愿意承擔的風險水平成比例。我的觀點卻與此不同，回報率應該以投資者在工作中愿意而且能夠付出的智力勞動的數量為基礎。只有在沒有經過仔細研究和錯誤判斷的情況下進行的投機才是不明智的。』也就是說，只有在不受感情因素影響的情況下，進行的投資才是最明智的投資。即沒有寄予贏利的厚望，也沒有擔心有所損失的忐忑不安，更不要隨大流，看別人購買自己就盲目地跟著購買。要學會格雷厄姆的投資方法，而不是聽這些黑嘴們的瞎忽悠。不要讓自己變成業余的證券分析師，而要讓自己成為專業的企業分析家，畢竟我們是拿自己的錢投資。

本書寫于1929年的崩潰之后，隨之而來就是大蕭條時期。在那時，我們根本無法預知近年來金融市場的盈利景象。在當今高度競爭的市場中，成為一個成功的業余投資者也是可能的，但我并不推薦。如果你并不想將自己變成一個致力于研究投資的全職投資者，那么尋求一些專家的幫助或許是更好的選擇?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：『現在已然衰朽者，將來可能重放異彩。現在備受青睞者，將來卻可能黯然失色?！缓俸?，作者都把這句話都寫在第一頁了。崩潰之后，大蕭條之后，那就是繁榮啊，這有什么無法預知的？只有你們這些趨勢投資者，才會認為崩潰之后會一直崩潰下去，蕭條之后會一直蕭條下去。凡價值投資者，都知道盛極而衰，否極泰來，盛衰交替，周而復始。哈哈，不推薦成為一個成功的業余投資者，尋求一些專家的幫助或許是更好的選擇，不就是拉業務割韭菜嘛。意思就是：『想發財嗎？你不行的，找我啊。』一個新企業的資本必須來源于私人。這些私人利益體應當處于一個自己做調查，得出其自己的結論并與企業保持密切聯系的地位，所有這些保障措施（作為對獲取巨大報酬機會的一個補充），被認為是判斷是否對某一個新企業進行投資所必需的。因此，一個新企業向公眾發行的證券，幾乎完全由藍天銷售商以及那些聲譽存在問題的小投行承擔。由于從公眾支付的價格中拿走的融資費用并不合情合理，這種發行很大程度上要么是徹頭徹尾的詐騙，要么就是類似公然詐騙。

他們還建議機構投資者只投資于固定收益證券投資，如果這樣做就能夠滿足他們的需求的話。幸運的是，像哈佛、耶魯和普林斯頓這樣的大學，杰克·米亞(Jack Meyer)、大衛·斯文森、安迪·戈爾登(Andy Golden)這樣的人并沒有遵從他們的建議，而且正因為如此，他們現在擁有的資源遠多于聽取其建議所能得到的。由于這些人的洞察力和獨立思考能力，他們各自的機構都獲得了數以百億計的捐贈基金，并且與他們那些不是那么富裕的同行相比，這些捐贈基金除了給予他們巨大的財富，或許還有永久的競爭優勢。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：格雷厄姆：『我自己有嘴，我自己會說話，不需要你替我說。你這么說，不但侮辱了我的智商，也侮辱了我的人格。我可不認為固定收益證券是最好的投資選擇。我認為償債義務本身并不能創建安全性，也不是違約事件中對債券持有者的法律補救。安全性完全是由債務人公司是否有履行其義務的能力來決定和衡量的。一家既沒有資產又無盈利能力的企業，其債券跟該企業的股票一樣毫無價值。債券具有的內在劣勢——安全性難以量化評估。這種情況下，投資者、證券公司和投資理論家在進行債券投資選擇時，需要持有比以前更加批判、更加嚴謹的態度。只要是債券就必定安全或者債券的風險一定比股票小的錯誤觀點，已經發展到非常危險的地步。在長期實踐中，人們投資債券主要是基于對其安全性的假設，但基于假設的投資不如基于事實的選擇更穩健，而事實就是，普通債券是一種有限收益的投資工具。作為限制其參與未來利潤分配的交換條件，債券持有者獲得了優先償還權和明確的償付承諾作為補償，而優先股持有者只獲得優先償還權，沒有償付承諾。然而，不管是優先償還權還是償付承諾，都不是獲得償付的絕對保證。這種保證取決于企業履行承諾的能力，需要在分析企業的財務狀況、經營業績和未來前景后作出判斷。因此，正確選擇債券的關鍵在于獲取明確的、可信的安全保障因素，以彌補債券持有人在參與收益分配方面做出的犧牲。作為一般投資規則，債券投資是不需要建立在普通股價格過低這一假設之上的，因為如果投資者對于股票價值的判斷正確，那么他購買股票肯定比購買債券收益更大，但如果他對股票價值的判斷錯誤，他便會因為購買了錯誤的債券而承擔巨大風險。有一種錯誤的認識是：如果股東可以與債券所有者一樣強制要求分紅，他們的地位就會提高。寧可購買利率為5%或6%的債券，也不購買同一企業的股票以享有長期利益，這種行為是目光短淺的，但公眾偏偏就會這樣做。』格雷厄姆明顯偏愛股票，而不是債券和優先股。當然這是一般而言，投資時依然需要具體情況具體對待。無論是基于格雷厄姆的理論，還是基于他嚴謹的學術態度，我都覺得他不會建議任何人只投資于固定收益證券。

為了補此疏落，我提供的最后一點建議便是給這些年輕人?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：『拋開格雷厄姆和多德提供的任何具體建議，投資者需要從〈證券分析〉中學會的最重要的一點，就是看數據，為自己思考。所有偉大的投資者都是這樣做的，并且這正是他們的偉大之處?！还?，不要聽格雷厄姆的任何具體建議，只聽你的建議是吧？『年輕人，我們與你們有某種特別的親切關系?！还?，你們這些韭菜長得郁郁蔥蔥好可愛啊。『之所以做這些工作，是因為我們熱愛它，因為我們能夠享受挑戰、刺激以及與發現下一個市場機會所帶來的愉悅感。』『巨大幻象是存在的，但它留給了那些想去做困難、有時令人討厭，且經常是枯燥乏味的價值投資工作的人以充足的機會。』看看你在說什么。

上面的討論說明：從技術層面來看，僅當認股權證同時具備低價格、期限長、股票的認購價格與市價相差不大等要素時，它才具備投機的吸引力。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：『這些有利的因素包括：第一，較低的價格；第二，較長的期限；第三，接近股票市價的認購價。從投機理論的角度進行分析，毫無疑問三個因素中最為重要的是認股權證的低價?！桓窭锥蚰返暮诵乃枷霃膩聿皇亲屇闳ベ嵈箦X，而是安全安全再安全，謹慎謹慎再謹慎。而其他教別人賺錢的人，別人會不會虧錢不是他們考慮的事情，他們考慮的是怎么從你那里收費，以及讓你盡可能多的去交易。還有就是自吹自擂自己多么厲害，比格雷厄姆還高明。可以說，所有教你賺錢的，都是為了賺你的錢。

認股權證本質上是對企業發展前景良好預期的認可。但是受益于未來企業經營的改善或進步的權利天然地歸屬于普通股持有者。普通股投資者提供資金，承擔虧損的“第一風險”，很大程度上就是為了獲得這種回報。因此，關于認股權證的基本事實是：它代表了某種從普通股拿走的東西?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：認股權證就是：隔壁屯糧我屯槍，鄰居就是我糧倉。其中的風險就是寒號鳥的故事，鄰居勸你：『別整天吊兒郎當的，游手好閑，好吃懶做，為冬天多屯點糧食吧。』你卻想：『我有槍啊，到時候我到你家去吃?！欢斓搅?，你去隔壁要糧，隔壁坐著民警燕雙鷹：『我出一塊大洋，賭你槍里沒子彈?！蛔詈蟀词袌鰞r，你拿槍換了半袋米。因為亂世變成了法治社會，你只能交易不能強搶。這就好比你剛花一萬兩銀子買了個官當，誰知道改朝換代了?！耗隳妹鞒膭υ浊宄墓侔。糠置魇欠辞鍙兔鳌！徽J股權證就是賭股票會上漲，關鍵是股票會不會漲這種事情呢誰說的準？世事無常，人生多變。

在公眾眼中，促銷活動特別容易被新產業所吸引。首先進入這些領域的企業已賺取利潤，或者甚至是已發行企業正在賺取利潤，他們都被賦予一個虛假偽裝，即利潤是永久的并且未來還會增加。因此，嚴重高估的價格可以被以看似合理的價格出售。在1933年酒類股票發行中，被高估的程度完全取決于推銷人的良心。因此，這里所列的股票發行案例幾乎展示了從完全合法到幾近欺詐的所有層次。類似的情形還出現在1938—1939年飛機股票的發行中。公眾應當銘記在心：當一個特定產業變得越來越容易籌集資本的時候，不公平交易機會會增加，產業自身過度發展的危險也將變成現實。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：遠離熱門行業熱門股票。要雪中送炭，患難見真情，禮輕情意重。不要趨炎附勢，自輕自賤，明珠暗投。

大公司的管理層是否應當獲取數十萬甚至是上百萬美元的年薪，這也許是一個具有開放性的問題。這個問題的答案取決于公司的成功在多大程度上是得益于管理層獨特且過人的能力，然而這一定是非常難以確定的。不可否認，管理層經常使用狡猾和值得懷疑的手段來保護自己的巨額收益，而且也不必向股東進行完整的披露。正如我們在股東與管理層關系的討論中指出的那樣，能低價購買股票的認股權證（或長期認購權），是實現這個目的的一個絕佳工具。在這方面，進行完整并且持續的公開披露并不只是在理論上可取，而且還具有實用價值。1933—1934年，立法標志著這一方面發生了巨大的進步，因為管理層報酬的主要來源必須在登記表和年報補充文件10-K文件中進行披露。有了這種報酬的公開化，我們認為，如果股東自己可以很好地去控制報酬超出任何合理的限制，那么他們自己的利益就能夠得到很好的保護。我們相信，通過股東對自身利益的關注，來限制管理層的報酬超過合理的范圍。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：吾以為，企業大老元臣，必有高才，豈期出此業績。行政樓里，朽木為官。辦公室內，禽獸食祿。狼心狗行之輩，滾滾當道。奴顏婢膝之徒，紛紛秉政。以致公司丘墟，員工涂炭。罪惡深重，天地不容。全體股東，愿食其肉。汝既為諂諛之臣，只可潛身縮首，茍圖衣食。安敢在股東之前，妄稱才干耶。油膩匹夫，摸魚老賊，公司盈利連年居于平均水平之下，何面目見百萬股東？老賊速退，早早回家抱養孫子去吧。

同質化程度的高低影響比較分析的價值——行業比較的可靠性隨著行業的性質而變化。當然，最基本的問題是，未來的發展是否會對這個行業里的公司產生類似的影響。如果是類似的，那么它們的業績也許符合統計結果所揭示的歷史相對業績。這種類型行業公司所組成的群體被稱為是“同質的”。但是，如果這個領域中的各個公司對新的環境會產生大不相同的反應，那么相對業績就不再是一個可靠的參考。這類公司組成的群體可以被稱作是“異質的”。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：強者恒強，對于強者來說，同行的痛苦和災難，就是我的快樂和機遇，經濟的蕭條和市場環境的改變，可以消滅大部分同行，而強者可以吸收同行的消亡而讓出來的市場份額，等到環境變好的時候，這種強的公司會變得更加壟斷。強者的座右銘：凡殺不死我的，只會讓我更強。

在從統計數據中獲取比較結論時，分析師應當最為慎重地對待非同質群體中的公司。毫無疑問，人們會偏愛在所屬領域中具有最佳統計表現的公司（假如偏愛沒有被已知的定性因素所抵消掉），因為這一選擇的基礎似乎比其他的更為可靠。但分析師和投資者應當充分認識到這種優勢也許只是短暫的。普遍原則是，一個群體越缺乏同質性，在比較時就越應重視定性因素?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：為什么這家公司的數據優于同行？這家公司是真的優于同行嗎？如果是真的這種優勢能保持嗎？其他人能在多大程度上模仿和復制這種優勢？

比較分析技術或許可以降低他的工作的危險性，但并不意味著他不再需要從股市的未來、股市自身的承受度，或者是自己失敗的后果當中（通常是令人不快的）學習所有的重要因素。他必須預料到，自己很多時候看起來是錯的，并且有時候是真的錯了。但是，憑借他的智慧和謹慎的工作，總體上結果應該會比典型的股票買家用猜測或膚淺的判斷得到的結果更好?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：投資既是科學，也是藝術。科學意味著有規律可循，需要學習。藝術意味著，這種學習沒有止境。所謂的天賦異稟，也許只是喜歡和善于學習而已。在〈連城訣〉中，狄云混得很慘，那是因為他是好人嗎？不能這么說罷，關鍵還在于他只會耕種和師父教他的劍法，除此之外沒有其他知識和技能，而師父教他的劍法還是假把式。除此之外，他還不求上進，甚至對于絕世武功，以及富可敵國的寶藏，居然都沒有太大的占有欲。再看看其他人，雖然都是壞人，但是他們有上進心啊，無時無刻不在強大自己。凌退思考中進士，做過翰林，還是兩湖龍沙幫中的大龍頭，不但文才出眾，武功也十分了得。這些壞人確實很壞，但你不得不承認，他們很努力很刻苦，對成功苦心孤詣不擇手段，而狄云的所謂好就顯得無欲無求不思進取了。所以他沒有社交能力，無法在社會上生存，只能找一個人跡不到的荒僻之地打獵耕種。其實所有的能力，最終都可以歸結為學習力。

從一般投機者的立場出發，不管是借助保證金還是賣空，這種操作方法一定都是行不通的。一個利用自有資金進行交易的人，能夠經受得住過早買入和過早賣出所帶來的損失。事實上，他必須做好同時犯這兩種錯誤的準備，在買入后看到市場繼續下跌，在賣出后看到市場繼續上漲。而使用保證金交易的人一定會關心即時結果，他順勢而為，希望能夠判斷出市場反轉的準確時機，并在反轉之前采取行動。然而，他很少能成功抓住時機，因此結局常常是短暫的成功后，以徹底的慘敗結束。投機者的基本特點就是：他買進股票不是因為它的價格便宜，而是因為他認為股價在上漲；賣出股票的時候也是類似的邏輯。因此，投機者和證券分析師的觀點有本質的區別，這極大阻礙了他們之間建立任何長久和諧的往來關系?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：價值投資者必然不會是看著K線圖買賣的投機者，所謂的兼容并蓄價值投資和技術投機之長的人，其實就是投機者。條條大路通羅馬？不，自古華山一條路。成功者走的路，都是同一條路，而只有走錯路的人，才會錯得各有各的不同。你站在羅馬，確實覺得羅馬四通八達，但你站在某地想去羅馬時，是不是只有一條？任何對這條路線的偏離，你都得重新規劃路線，否則你就會走錯。很多人認為，股票的市場狀況分析結合其內在價值分析才能得到最佳效果。如果真是這樣，涉足于固定收益證券領域外的證券分析師必須也是一個合格的市場分析師，能夠同時從兩個角度來觀察兩方面局勢的變化。市場分析可分為兩類：第一類市場分析只從股票市場的歷史表現中尋找資料來進行預測。第二類市場分析則關注所有的經濟因素，例如整體的和特定的經商狀況、貨幣利率和社會局勢等，也就是宏觀經濟形勢。市場表現本身就成了研究因素之一。第一類方法的理論依據可以概括為：市場本身就是最好的預測者。這種方法通過在各式圖表上繪制個別股票價格或其均值變化來研究市場的行為。通過這種方法致力于研究價格變化的人，就是圖表專家，這種方法常被稱為圖表法。當前的許多市場分析實際上是以上兩種方法的結合：市場行為和一般經濟指標。雖然市場分析的追隨者一直都在不斷地增多，但是在我眼里市場分析跟占星術或巫術是一類的，并無區別。遇事不決，量子力學。解釋不通，穿越時空。腦洞不夠，平行宇宙。風格跳躍，虛擬世界。不管如何蹦噠，幾個現代科學名詞，改變不了他們迷信的本質。就像呂子喬賣保健品大力丸一樣，呂子喬：『這并不是普通的保健品，這個產品由澳大利亞最上乘的純天然原材料提煉而成，運用了納米技術、克隆技術、低溫冷提取技術，每一顆神功丸都富含人體所需的營養元素?！慌ⅲ骸亨蕖@么好，派什么用的？』呂子喬：『總的來說，這是一種可以激發人們對于美好生活向往的床上用品?！慌ⅲ骸捍采嫌闷罚俊粎巫訂蹋骸簝r格公道，破盤價只賣998，今天我只收你五百?！皇袌龇治稣哒J為研究股價以往的變動有助于預測股價未來的變動，它的理論基礎純粹建立在錯誤的邏輯或純粹臆測上。就像一個段子里說的那樣：小時候，看見媽媽殺雞，就問做什么？媽媽說洗干凈煮肉吃。快過年的時候，又看到殺豬褪毛，問爸爸這是干啥呢？爸爸說這是殺豬吃肉。第二天晚上，爸爸媽媽燒熱水給我洗澡，不是我吹牛，盡管挨了好幾巴掌，他們兩個人也沒能把我按在盆子里。

圖表法不是一門科學，而且在實踐中不可能持續有效。圖表法不是一門科學是顯而易見的。如果圖表法是一門科學，那么它的結論就會形成可靠的規則。在這種情況下，每個人都可以預測到明天或是下個星期的股價變化，這樣每個人都可以通過在合適的時間買進或賣出股票而持續地獲利。但這明顯是不可能的。只要略微思考一下就知道，人們不可能完全掌控對經濟事項的科學預測。這種預測的“可靠性”所引發的行為最終將導致預測的失效。因此，思維縝密的圖表專家承認，要想保持圖表法預測的準確性，就必須保證只有少數人掌握了正確的預測方法。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：如果一個圖表專家思維縝密的話，他就不會去做圖表專家，因為他將明白這完全就是瞎搞，除非他靠通過教其他人圖表分析技術來賺錢，那他這樣做就是在行騙。所以搞這種圖表的非傻即壞。

并不存在一種可以保持長期預測準確性、同時又為眾人所知的圖表法。[插圖]假如存在這樣一種方法，那么這種方法就會迅速地被無數交易員采用。這樣的追隨行為最終將會導致此類方法的失效?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：不錯，這是顯而易見的，真是搞不懂怎么會有人相信這種東西。事實上，股票投機者的確患了幾乎是無可救藥的疾病，然而他尋找的治愈方法不是對投機的節制，而是貪婪地不假思索地去使用每個看似可行的方法。許多提供預測的服務之所以是偽科學，因為他們的說服力就是基于這個事實：過去一些年的數據符合該規律。于是他們想當然地認為，既然這樣的巧合在過去會數次發生。他們經過不斷試錯才找出這些規律來，那么理所當然在未來也會發生。這就好像一個小孩，看見媽媽殺雞，就問做什么？媽媽說洗干凈煮肉吃?？爝^年的時候，又看到殺豬褪毛，問爸爸這是干啥呢？爸爸說這是弄干凈了煮肉吃。第二天晚上，爸爸媽媽燒熱水給他洗澡，小孩：『不是我吹牛，盡管挨了好幾巴掌，他們兩個人也沒能把我按在盆子里?！皇袌龇治龅娜秉c還在于它是智慧的較量，一部分人在市場交易中創造的利潤主要是另外一部分做著同樣事情的人付出的損失，市場分析者只有比他的競爭對手更聰明或更幸運，才有希望獲得成功。當某一方法有利可圖時，必然走向其反面，就像某地風光旖旎，景色迷人，這是好事情，但是其他人也這樣認為啊，所以當你去欣賞美景，享受人生時，發現了什么？除了人還是人，哪里還有美可言，到處人頭攢動，垃圾狼藉，而且很不方便，累累巴巴一天不說，還一肚子氣。目的是去享受人生的，結果是帶了一肚子氣回去。而證券分析者則不然，他們是去人少的地方，他們的座右銘就是：人多的地方不去。證券分析者要挑選出的是優秀證券，而且這些證券的市場價格遠不能反映其內在價值。而價格大幅低于內在價值的原因要么是被忽略，要么是人們過分強調一些只是暫時性的不利因素。無疑市場分析看起來比證券分析容易，而且實現收益也更快。不過不論是在股市還是其他任何地方，都沒有既快速又容易賺錢的可靠途徑。如果股市投機這么容易的話，就沒有礦工、伐木工和其他重體力人了，每個人都是投機者。

但是，我們認為，基于近期商業前景來選擇股票的理論，使得投機性股票的選擇變得過于草率。其缺陷在于：當前的市場價格實際已經反映了人們對于未來前景的一致預期。在很多情況下，前景預測提供的比實際需要的更多。當一只股票因為其第二年的盈利預期增加而獲得推薦，雙重危機便產生了。首先，第二年的預測可能是錯誤的；其次，即使正確，也早已反映甚至過度反映在當前的股票價格中?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：過度反應。人類認知活動具有本質的不完備性。人們只能在一個不斷批判的過程中接近真理，在這個過程中的一切判斷都只是暫時有效的，并且都是證偽的對象。市場是不均衡的，參與者本身不獨立與事件之外，參與者本身所做的決定對整個事件本身也會有影響。即參與者也會影響事件，使事件處在一個動態的波動中。比如房地產市場上就出現了類似的現象，房價上漲后，投機者可獲暴利，從而刺激需求，進一步推高了房價，如此反復循環，開發商擴大了生產，投放市場的房子越來越多，投機客瘋狂入市，產生大量的投資性需求，一直處于供不應求狀況，房價加速上漲，愈發不可收拾。均衡點在房地產市場以及某個階段的股票市場好像無法出現，房價一直快速上漲，股票市場經常暴漲暴跌。所以說，多數情況下是行情制造新聞，而不是新聞制造行情。

在分析中并沒有試圖確定公司公允價值的跡象，更沒有將公允價值與市場價格相比較。詳盡的統計分析告訴我們，其建議賣出的股票市價低于其內在價值，只是因為股票當時的前景不被看好，相反，其建議買入的股票市價高于內在價值，只是因為短期內擁有令人滿意的前景。對于分析師能否相對成功地預測個別證券在近期的市場行為，我們是持懷疑態度的——無論分析師是將自己的預測建立在對市場的技術分析上，還是建立在企業經營的總體環境或個別公司的具體前景上?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：這些市場分析家不就是這樣嘛：漲了看漲，跌了看跌。一根大陽線，改變三觀。一根大陰線，改變信仰。而市場上呢？股民以專家的馬首是瞻：一根大陽線，千軍萬馬來相見。一根大陰線，千山鳥飛絕，萬徑人蹤滅。而真正的投資恰恰相反：買在無人問津時，賣在人聲鼎沸時。就像賈人夏則資皮，冬則資絺，旱則資舟，水則資車，以待乏也。老巴：別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼。

注意，我們認為在股票的價格低于其內在價值時買入，然后在較高價格水平賣出的行為才是投資。而股票“預期”上升時買入，“預期”下跌時賣出的普遍做法是投機，這是我們判斷投資和投機的基本區別?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：『市場上只有小部分的人能成功交易，而大部分人卻認為他們能成功交易?！弧捍蟛糠值墓善苯灰渍叨疾豢杀苊獾匾?。』所以，大部分人都覺得自己能靠炒股票賺錢，這真的是一個錯覺。還有，『以過高的價格購入成長型股票，我們稱此為投機，這與大部分的權威觀點相悖。』不要覺得比巴菲特牛了，說巴菲特年紀大了落伍的，說他的理念和方法過時的，只能表明這些人其實并不懂股票投資。

我們認為，擁有稅收豁免權的美國政府債券幾乎是商業資金長期投資的唯一合理途徑。（在1940年的市場狀況下，短期投資涉及的困難和收益一樣多。）顯而易見，商業企業投資的其他方式——不管是債券還是股票，都能帶來相對更高的收益，代價是存在著損失和遭受批評的風險。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：因為這是拿別人的錢在投資，就應該更加小心謹慎。實際上呢？這些機構才不管你呢？反正不是我自己的錢。他們只在乎如何忽悠到資金以賺取管理費，至于投資收益如何，存在多大風險，并不在他們的考慮范圍之內。

實際上，與其在美國市場尋找超值的股票，倒不如放眼海外市場，那些市場相對缺乏效率，備受短期趨勢和謠言主宰，對于最新發展又反應過度。對于價值投資者來說難道還有比這更好的選擇么？——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：這是說中國么？在中國，除了我都是有錢人，中國人買東西你們是見識過的，講究的就是一個豪橫，喜歡席卷一空，與強盜的區別就是給錢。而且什么貴買什么，買便宜了還會覺得東西配不上自己。同樣一個包，五十塊錢賣給他們，他們會嫌棄是廉價貨。如果你五萬元賣給他們，立馬哄搶一空供不應求啊。所以股票市場也一樣，一點也不便宜啊。

魯索撰寫的部分是本書從未涉及的內容——環球市場中的價值投資。這個主題在格雷厄姆與多德的時代只是小課題，但是在今天已經具有非同尋常的重要意義?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：查理·芒格剛死不久，估計寫這段導讀的時候，他還活著。而沃倫·巴菲特現在還活著。他倆都是以投資本國股票為主，極少投資國外股票。顯然，一個人如果擅長投資呢？是不需要去涉足國外市場的，每個國家都有足夠多的機會。一個人如果不擅長投資呢？在本國市場做不好投資，在國外市場就能做好投資了？這道理不通的。涉足的市場多了，確實機會也會更多，可是機會多投資者更多呀。跟四億不到的美國人還玩不轉呢，還想到中國來跟超過十四億的中國人玩？你咋想的啊。在美國主場還玩不轉呢？還想來中國玩客場？你咋想的啊。美國企業還沒弄明白呢，就來投資中國企業？你咋想的啊。你說你咋想的？查理和巴菲特的堅守在自己的能力圈內，這才是正常人邏輯啊。

研究得出的推論支持購買按年度盈利計算為低市盈率的股票。盡管像預期一樣，“昂貴”的股票的盈利和股息相對于“便宜”的股票有所改善，但改善的程度似乎不足以（在八年的時期內）抵消最初為它們支付的溢價。同樣，這些改善未能在牛市或熊市中持續下去，從而證明這些“昂貴”的股票比“便宜”的股票更加“便宜”?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：不要為了想象中的成長支付過高的價格。價值是你得到的，價值幾何并不確定，但是價格卻是你付出的，實實在在的真金白銀。

此例中，債券只相當于股票背后所代表資產的部分權益，但公眾顯然視股票為投機，而視債券為投資。這種反常現象部分歸因于“債券”這兩個字有奇妙的影響力。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：所以還是要具體情況具體分析。

這些房地產債券的清算將成為房地產市場需要面對的重大難題之一?！笆艹鞘蟹康禺a價值下降的影響，據估計發行在外的房地產債券有60%左右或多或少地處于困境之中”?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：所以房地產是懸在頭上的達摩克利斯之劍。在和平安寧之后存在著危險與不安。我們不用羨慕別人擁有多少，而要想到別人可能為此付出的將會更多。我們還太幼稚，不知道所有命運饋贈的禮物，早已在暗中標好了價格。牢記萬物皆有周期是至關重要的。我敢肯定的東西不多，但以下這些話千真萬確，周期永遠勝在最后，任何東西都不可能朝同一個方向永遠發展下去，樹木不會長到天上，很少有東西會歸零。堅持以今天的世界推測未來，是對投資健康最大的危害。

華爾街的商業價值評估師與顧問的真正任務應該是決定增長因子在整個估值藍圖中的相對權重，而不是找尋適用于每個公司的快速簡易分類法——如同審判日來臨一樣，賦予永恒的祝?；蛘咴{咒?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：價值投資就是投資的價值，需要謹慎的對投資對象進行估值，而不是拿自己的錢去賭一個可能。很多人都會勸你交易，但承擔交擔結果的只有自己，因為只有自己是出了錢的那個，而其他人卻從你的交易中獲利。

各行業間的差距讓投資者和分析師認識到，依據行業來判斷優劣不一定是可靠的。盡管在選擇普通股時，行業理所當然極其重要，但僅基于此就做出倉促或極端的判斷卻不一定合理?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：沒座。許仕林：『人鬼之間，沒有多大分別，正者鬼可以成人，邪者人即是鬼?！蝗斯硪灿泻脡恼爸郑灰聿恍袗海c人為善，是鬼有何防？如果人不干好事，為非作歹，是人又如何？所以為什么要分人鬼？我只看善惡。同樣為什么要分行業？只要腳踏實地做生意就是好公司。怕鬼？可害你的全是人。人親？可背后捅刀子的，大多都是熟人。陌生人害你，那是偶然事件，親人害你，可算計你很久了。所以，人好不好，不分親疏，只看善惡。公司好不好，看踏實不踏實，只要認真做事，困難也是暫時的，如果急功近利，總歸做不長久的。

《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】書評：認為好看。格雷厄姆的〈證券分析〉可謂字字珠璣，篇篇錦繡。格雷厄姆思路清晰，條理清楚，邏輯縝密，有理有據，十分令我信服。可惜的是，這版書中請了很多人來作序和寫導讀，就像一盤珍饈佳肴上站滿了一堆蒼蠅。它們對〈證券分析〉橫挑鼻子豎挑眼，雞蛋里面挑骨頭，借著名著刷存在感，實在是太惡心了，純粹就是蠅糞點玉。這些寫序言和導讀的人，沒有一個是價值投資者，他們對著格雷厄姆明褒實貶，還曲解格雷厄姆的觀點，把自己的想法強加在格雷厄姆身上，借著格雷厄姆的名字兜售自己的私貨。資本之所以出版這本書，其實就是打著格雷厄姆這本〈證券分析〉的招牌，替這些金融掮客培養韭菜，開拓市場。通過投資者，我看到了人性的貪婪，通過這些證券從業者，我看到了人心的丑陋。不管這些蒼蠅如何的嗡嗡，陰陽怪氣的說格雷厄姆的有些觀點過時啦，別有用心地曲解格雷厄姆的話啦，甚至明目張膽地杜撰格雷厄姆的說法，都無法掩蓋格雷厄姆在真正價值投資眼里的光輝。青山遮不住，畢竟東流去。