零跑：“領(lǐng)跑” 勢頭遇阻，如何血路突圍？

【一鍵三連贏干貨禮包！】對本篇文章完成“點贊 + 推薦 + 評論”一鍵三連，并截圖發(fā)送給小助手（微信：dolphinR124），可獲得海豚研究本周所有研報文章PDF合集一份。（參考圖例）

零跑汽車北京時間 11 月 18 日港股盤后發(fā)布了 2025 年第三季度財報。本次財報好壞參半，沒有延續(xù)零跑慣常的財報出來 beat 預期的勢頭。具體來看：

1. 收入端表現(xiàn)不錯：三季度總收入 194.5 億，大幅超出市場預期 183.3 億，主要由于本季度有一筆 2.5 億碳積分收入的確認，以及在賣車單價本季度還在環(huán)比回升。

2. 賣車單價仍在環(huán)比回升：三季度由于零跑車型結(jié)構(gòu)中低價小車 B01 的量產(chǎn)交付，在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比上行至 18%，整體車型結(jié)構(gòu)還是繼續(xù)在下沉，所以市場預計的賣車單價是呈現(xiàn)環(huán)比下滑趨勢。

但實際的賣車單價 11.2 萬元，反而環(huán)比上行了 0.6 萬元，海豚君認為可能是由于① 上季度對老款有促銷折扣，而本季度無該影響擾動，② 出海銷量在車型結(jié)構(gòu)中占比繼續(xù)環(huán)比提升 0.4 個百分點至本季度 10%；③ 三季度有碳積分收入確認。

3. 賣車毛利率同樣也要超預期：三季度賣車毛利率環(huán)比上行了 0.9 個百分點至本季度 14.5%，超市場預期的 12.9%，主要由于 a. 賣車單價的環(huán)比回升；b. 本季度純毛利的碳積分收入的確認；c. 規(guī)模效應(yīng)的釋放帶來的單車攤折成本的下滑；

4. 但三費仍然在加大投入，主要因為智能化和渠道擴展投入不斷增加：本季度零跑三費都還在加大投入狀態(tài)，其中研發(fā)費用 12 億，環(huán)比上行 1.2 億，主要由于超級增程車型和智能化的投入持續(xù)加碼，公司之前計劃在年底前實現(xiàn)基于端到端的城市 NOA 能力。

而在銷售費用方面，本季度銷售費用 9.5 億元，環(huán)比上行 1.5 億，同樣也超出市場預期 8.8 億，主要因為零跑本季度還在加大渠道鋪設(shè)以及增加銷售人手，以及增加了營銷費用的投入，零跑國內(nèi)零售渠道新增 60 家至 866 家，而渠道還在下沉，為車型結(jié)構(gòu)中 B 系列和即將推出的 A 系列的上量做準備。

5. 凈利潤反而環(huán)比下滑，低于市場預期：雖然本季度賣車毛利率要超預期，但是三費投入的大幅上行，侵蝕了零跑的凈利潤，零跑本季度凈利潤 1.5 億，反而還在環(huán)比下滑，也低于市場預期的 2 億元，拖累了利潤端的釋放。

海豚研究觀點：

整體而言，零跑三季度的總收入和毛利率表現(xiàn)都不錯，繼續(xù)環(huán)比改善，雙雙超出市場預期，但凈利潤由于三費的環(huán)比大幅上行反而被侵蝕，呈現(xiàn)環(huán)比下滑趨勢，同樣也低于市場預期的 2 億元。

而對于四季度和 2026 年展望來看：

零跑之前指引 2025 年全年毛利率 14%-15%，2025 年全年凈利潤 5-10 億元，2025 年全年銷量 58-65 萬輛。

而從目前的銷量走勢來看，即使四季度有地方補貼的退坡的負面影響，但零跑仍然采取各種措施來提振訂單量和銷量：

① 零跑加大 11 月促銷力度：具體來看，“B01” 轎車新增 2,000 元現(xiàn)金補貼，“C11” SUV、“C10” SUV 各新增 2,000 元現(xiàn)金補貼，“B10” SUV、“C16” SUV 各新增 4,000 元現(xiàn)金補貼。

② 零跑也在 11 月啟動了 “Lafa5” 兩廂車預售；

海豚君預計在促銷政策和新車上市的帶動下，零跑四季度銷量預計 21.8 萬輛，繼續(xù)環(huán)比上行 25%，對應(yīng) 2025 年全年銷量 61.3 萬輛。

而對于四季度毛利率，雖然四季度零跑加大了折扣力度，但在四季度 5 億純毛利碳積分收入的確認，以及規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)帶動單車固定攤折成本下滑下，海豚君預計四季度毛利率仍然能環(huán)比繼續(xù)邊際向上。

而對于 2026 年展望來看：

零跑之前給出 2025 年國內(nèi) 100 萬銷量，海外 10-15 萬輛銷量目標，相比 2025 年銷量實現(xiàn)了接近翻倍的增長，同時給出 2026 年凈利潤指引 50 億元。

而當前的股價顯然沒有 price in 這個繼續(xù)高增的銷量預期，海豚君認為主要來自于市場對零跑的兩大核心擔憂：

① 2026 年有購置稅退坡負面影響，而零跑主力車型所處價格帶用戶價格敏感；

② 零跑車型的品牌向上仍可能面臨壓力，擔憂 D 系列 3 款新車銷量表現(xiàn)不及預期；

但海豚君認為，零跑的核心競爭力仍能支撐其增長邏輯：

a.零跑一直通過高度的垂直一體化，高自研自產(chǎn)自供比例持續(xù)強化其成本優(yōu)勢，使零跑能持續(xù)推出相比競品更高性價比車型，將成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)化成價格優(yōu)勢，鞏固其 “更低價格，更大空間，更高配置” 的車型打法，迎合 10-20 萬級價格待價格敏感性用戶對于高性價比的需求，而零跑預計明年自研自供比例提升至 80%，僅次于比亞迪。

b. 在出海上通過與 Stellantis 的合作，出海的確定性上應(yīng)該在新勢力中非常強：

零跑可以利用 Stellentis 在歐洲的品牌力，渠道，產(chǎn)能，且雙方股東達成協(xié)議，出口前期以銷量而非盈利作為根本導向，能使零跑繼續(xù)在出口端通過高性價比優(yōu)勢實現(xiàn)在歐洲銷量的前期積累和放量擴張。

零跑 2026 年推出的 A 系列車型，以及目前的已推出的 B 系列車型，符合歐洲對于低價小車的需求（A 級、A0 級及以下小型車市場，在歐洲銷量占比達 60%-70%），而目前看來零跑的出海進度明顯加快，10-11 月海外訂單已經(jīng)到 2.7 萬臺，預計完成 2026 年海外 10-15 萬銷量目標問題不大。

<此處結(jié)束>

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產(chǎn)品偏好、風險承受能力、財務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)的立場。

本報告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機構(gòu)或個人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~