百年資管巨頭柏基的投資哲學：專注長期，聚焦成長

真正的信仰建立在巖石之上，而其他的一切都在時間的波浪上顛簸。
——弗朗西斯·培根

始于1908年，誕生于愛丁堡的投資巨頭柏基不知不覺已有110多年的歷史，親歷大蕭條、兩次世界大戰(zhàn)、石油危機、互聯(lián)網(wǎng)泡沫、金融海嘯的跌宕起伏，始終屹立不倒。在21世紀以來的技術變革浪潮中，柏基精準押注亞馬遜、特斯拉、英偉達、阿斯麥、騰訊、阿里巴巴、字節(jié)跳動等超級成長公司，并充分享受到這些公司帶來的超?；貓?，聲名鵲起，成為新經(jīng)濟時代的超級投資巨頭。

“小成靠術，大成靠道。”投資本質(zhì)上是認知變現(xiàn)的游戲，從長周期看，各投資機構間的差異很大程度上取決于各自對外部世界的認知和秉承的價值觀。柏基投資近年來最引人注目的是詹姆斯·安德森主導的長期全球成長策略的成功。自2003年以來，柏基旗下越來越多的產(chǎn)品基于此策略展開，且業(yè)績不俗。長期全球成長策略的成功帶來了一系列追問：過去20多年成功的投資哲學是怎樣形成的？

李正、韓圣海著

出版社：湛廬文化/浙江教育出版社

2025年11月

近日，投資人李正、韓圣海推出的全球首部揭秘柏基投資的作品《柏基投資之道》，為我們?nèi)轿怀尸F(xiàn)柏基的投資哲學與核心策略。

專注長期，聚焦成長

投資人常假設自己能以上帝視角看世界。從復雜經(jīng)濟學視角看，股市是復雜適應系統(tǒng)，具有不確定性、易變性、非線性變化、不可預測等特點。投資者之間存在大量互動，每種策略、每筆交易都會改變其他交易者的交易環(huán)境，市場隨時在變化，不確定且不可測。強如股神巴菲特，也只能“賺認知范圍內(nèi)的錢”。

基于股市是復雜適應系統(tǒng)的認知，安德森認為投資的核心要點不是對成長或價值的取舍，不是判斷市場估值的高低，而是理解變化和變化是怎么發(fā)生的，弄明白發(fā)生了什么變化及其后續(xù)影響。

與認知相關的關鍵詞是價值觀，包括個體對世界的看法、理解、判斷和抉擇，它與個人經(jīng)歷、家庭出身、教育背景、閱讀和生活智慧等相關，所有這些因素疊加起來就形成了價值觀，并在個體的生活和工作中以各種方式呈現(xiàn)。

價值觀在投資方面的映射是投資哲學，主導著投資決策并影響收益目標的實現(xiàn)。隨著時間的推移和投資經(jīng)驗的累積，加之市場內(nèi)外部環(huán)境、參與個體等因素的瞬息萬變，投資者的認知、投資邏輯也會不斷進化。

若投資者沒有一以貫之的投資哲學，就容易受到外部因素的影響。比如不少聲稱信奉“長期價值投資”的投資者，常常因為受短期交易機會誘惑或考核壓力所迫，轉而在市場短期博弈，從信誓旦旦的價值投資信奉者淪為兢兢業(yè)業(yè)的交易員。

不同風格的投資策略背后隱含的是迥異的投資哲學。本質(zhì)上，每種投資哲學都根植于對人類行為的某種看法和投資者經(jīng)常會出現(xiàn)的各類錯誤。

●經(jīng)典價值投資者的投資哲學是相信市場會實現(xiàn)企業(yè)定價的均值回歸。投資者通過買入被市場低估的公司，等待價值回歸，核心思想是反人性的逆向投資理念，“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”。

●技術分析的信徒則相信歷史價格和交易量變化包含了對未來投資有用的信息。其投資哲學隱含著三大假設：價格變動的所有因素都已在市場反映；價格變動有規(guī)律可循，具有運動慣性；人類傾向于相信歷史會重演。

●指數(shù)基金投資者的投資哲學是質(zhì)疑市場主動選股的有效性，但相信整個市場或部分市場的長期獲益趨勢可以預見。1974年，經(jīng)濟學家保羅·薩繆爾森（Paul Samuelson）在《對投資判斷的挑戰(zhàn)》（Challenge to Investment Judgment）一文中就指出，被動投資組合的投資收益將跑贏大部分主動型基金經(jīng)理的投資收益。巴菲特、彼得·林奇（Peter Lynch）、大衛(wèi)·斯文森（David Swensen）等投資家也認為指數(shù)基金是個人投資者的最佳選擇。

柏基則是長期主義投資者的代表，其投資哲學主要通過“專注長期，聚焦成長”來體現(xiàn)。

專注長期

長期主義投資的本質(zhì)是借投資短視者創(chuàng)造的市場失靈獲得回報，市場失靈只能被有限的市場參與者利用。投資短視是由人類趨利避害的天性以及投資機構激勵機制設計不當?shù)慕Y構性問題所造成的，會導致投機盛行和市場失靈。

短視被完全糾正并不現(xiàn)實，決策信息處理主要依賴于過去和現(xiàn)在，投資價值兌現(xiàn)卻在未來，這對于投資者的心理和實操都有著較高要求，絕大多數(shù)投資者都希望兌現(xiàn)眼前利益而不是慢慢變富。在某種意義上，短視的存在為長期主義投資者間接創(chuàng)造了機會。

100多年前，和柏基創(chuàng)始人基福德有過合伙經(jīng)歷的經(jīng)濟學家凱恩斯是最早明確提出長期投資理念的投資家之一。凱恩斯在給劍橋大學國王學院捐贈基金制定投資策略時，特意提到國王學院已經(jīng)有500多年歷史，將來也會長久存在下去，應該利用學院捐贈基金屬性，用長期視野制定投資策略，以股票投資為核心，專注于長期和耐心的策略，充分發(fā)揮收益復合增長的優(yōu)勢。

長期投資究竟如何定義？即便是在正式討論場合，也沒有明確定義，通常認為超過5年的投資就屬于長期投資。長期主義的擁躉多如過江之鯽，但真正能在長期投資賽道上堅持下來的寥若晨星。對絕大多數(shù)機構投資者來說，短期信息（宏觀數(shù)據(jù)、貨幣政策、公司季度數(shù)據(jù)、公司公告）幾乎時時刻刻影響股價波動，壓力和干擾無處不在。在短期考核機制驅動下，長期主義更是不切實際的奢侈品。

這里不得不再次提到柏基總部所處城市愛丁堡，其距離喧囂的金融中心和科技中心甚遠。雖然柏基在美國硅谷以及我國香港、上海等地都有辦公室，但其決策中心在古老寧靜的愛丁堡，在這里可以專注投資，杜絕噪聲干擾。

長期投資需要對企業(yè)未來發(fā)展變化有正確認知，但識別高速成長、具備變革性特點的企業(yè)并不容易，不僅要對企業(yè)、行業(yè)發(fā)展變化具備深度的理解，還要有前瞻性眼光和創(chuàng)造性思維，因為線性外推無從推演成長型企業(yè)的發(fā)展路徑。

例如，投資者在2003年之前分析亞馬遜的發(fā)展軌跡，面對的就是一家專注書籍銷售的互聯(lián)網(wǎng)新銳電商。AWS云服務、自營物流體系、Prime會員服務等未來支撐亞馬遜成為全球最有影響力企業(yè)之一的業(yè)務支柱，幾乎不可能在當時被納入投資者分析框架。

柏基是為數(shù)不多的能夠堅持長期投資策略的資產(chǎn)管理機構，投資組合的低換手率、基本面研究中對長期可持續(xù)性的評估，以及與管理層的持續(xù)交流，都是長期投資的必要條件。

柏基投資理念

在柏基看來，一家企業(yè)的競爭和管理優(yōu)勢至少需要5年才能顯現(xiàn)出來。一旦把時間拉長，競爭優(yōu)勢就會通過復利效應將回報最大化。柏基視自己為企業(yè)所有者而非短期交易者，希望用長期投資方式識別并支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

僅有長期主義愿望是不夠的，必須有支持長期投資的制度框架。柏基沒有外部股東施加壓力，沒有年度資產(chǎn)增長目標，沒有短期考核指標，沒有基于短期表現(xiàn)的獎勵，但是有與柏基的長期投資理念一致的客戶。這種一致性是柏基真正能堅持長期主義的原因。

“專注長期”本質(zhì)上是基于長期主義的一致性目標實現(xiàn)系統(tǒng)，無論是自建的信息技術平臺、投研流程，還是激勵結構、招聘理念、鼓勵從長遠角度思考的企業(yè)文化，柏基都是從系統(tǒng)角度將長期投資理念付諸實踐的。

以投研流程為例，柏基設計了包含一系列問題的股票研究框架作為盡調(diào)工具，考慮未來5～10年投資標的的基本面變化，忽略市場波動，以克服短期市場干擾，讓投研團隊有充分的空間去想象企業(yè)未來發(fā)展。柏基還通過與科研機構合作，跟蹤技術變革方向、行業(yè)發(fā)展的長期趨勢，用第一性原理思考問題。

長期投資還需要匹配長期機構，柏基以5年或更長跨度來評判投資方法的有效性，希望用至少10年時間驗證投資方法。值得一提的是，作為成立超過100年的英國合伙企業(yè)，柏基本身已經(jīng)用時間證明了自己是一家長期機構。

聚焦成長

一樣的成長，對不同投資機構來說卻是不一樣的定義和故事。菲利普·費舍（Philip Fisher）被稱為“成長股投資策略之父”，其核心要義是研究驅動和長期持有。費舍定義的成長是未來幾年內(nèi)銷售額和利潤都能夠超過平均水平的企業(yè)，其投資風格是發(fā)現(xiàn)好企業(yè)后長期持有。一方面，企業(yè)成長需要時間，只有長期持有才能享受到高成長所帶來的復利。另一方面，短期內(nèi)股價容易受經(jīng)濟環(huán)境、市場情緒等因素沖擊，管理短期波動并不能產(chǎn)生長期回報。

伯克希爾-哈撒韋后期從“撿煙蒂”轉為“好生意”模式，某種程度上也是投資成長型企業(yè)，但巴菲特定義的“成長”是看得懂的好生意，商業(yè)模式穩(wěn)定且具有寬闊的護城河。

柏基青睞的成長則是非線性成長和超常回報。但是按照傳統(tǒng)的估值方法，很多企業(yè)的估值“高得離譜”，它們的商業(yè)模式在不斷變化，其收入、盈利、現(xiàn)金流等都不能用線性思維去推斷。事實上，非線性成長型企業(yè)趨勢的形成需要很長時間，形成競爭優(yōu)勢后維持時間也很長。從階段上看，很多非線性成長型企業(yè)是非上市公司，這也是柏基如今將大量資金投入到非上市公司的原因。柏基的美國權益團隊把成長企業(yè)分為以下三類。

1.變革型成長企業(yè)。這類企業(yè)是柏基最喜歡的類型，它們利用全新技術改造現(xiàn)有行業(yè)，這類企業(yè)早期的特點是需要大量投資，初期產(chǎn)品通常前景未卜，市場無法從長期視角認識到企業(yè)成長的規(guī)模和持續(xù)時間，估值普遍看起來很高，但正在實現(xiàn)可觀的成長。變革型成長企業(yè)包括部分軟件系統(tǒng)企業(yè)、數(shù)字平臺企業(yè)和移動通信行業(yè)的企業(yè)，它們沒有高昂的固定資產(chǎn)投入，但發(fā)展迅速，被市場接受后具有強大的網(wǎng)絡效應和鎖定效應。

2.活力型成長企業(yè)。這類企業(yè)在龐大、分散的市場中成長迅猛，更多通過實體渠道而不是數(shù)字渠道觸達客戶，它們的增長需要資金投入，競爭優(yōu)勢源于產(chǎn)品或服務的獨特性，并且受益于規(guī)?；虺杀緝?yōu)勢。它們雖然不是行業(yè)變革的推動者，但它們所具有的活力成長性符合有效的長期成長投資的要求。

3.持久型成長企業(yè)。這類企業(yè)的成長速度是三類企業(yè)中最慢的，但增長的長期性及由此產(chǎn)生的復利回報，是它們具有吸引力的地方。特許經(jīng)營權和品牌對此類企業(yè)來說是重要因素。對長期投資者而言，這些企業(yè)的壽命比歷史業(yè)績更為重要，因為技術和全球化可能會削弱原有的壁壘。

無論是哪類成長型企業(yè)，遠見和適應力是柏基所看重的。企業(yè)長期持續(xù)成長需要不同的技能組合，適應力強的企業(yè)面對增長機會更有優(yōu)勢。柏基尤其關注企業(yè)管理層和企業(yè)文化的價值。因為高速發(fā)展的企業(yè)本身具有不確定性，管理層的戰(zhàn)略眼光和獨特的企業(yè)文化能讓企業(yè)在不確定的發(fā)展過程中選擇適合的發(fā)展模式。

柏基投資理念

評估成長型企業(yè)時，柏基認為，與市場評估的差異是投資價值的來源，差異越大越值得評估。相比于定量評估，柏基更關注定性評估，關注企業(yè)變得更有價值的路徑以及實現(xiàn)目標的可能性。換言之，柏基希望理解企業(yè)如何在5年內(nèi)獲得高回報以及實現(xiàn)高回報的業(yè)務。柏基不會試圖精確計算公司內(nèi)在價值，精準預測到小數(shù)點后兩位數(shù)不是柏基的風格。

確定擁有明確目標的成長型企業(yè)后，柏基的團隊會在公司內(nèi)外部尋找與目標一致的因素：內(nèi)部一致性與標的公司的主要人員相關，比如其管理層和員工激勵機制等因素；外部一致性則著眼于標的公司與上下游客戶的關系、銷售渠道、行業(yè)前景等。

柏基的“專注長期，聚焦成長”在很多股票投資策略中都有所體現(xiàn)，如全球阿爾法、長期全球成長、全球發(fā)現(xiàn)等。其中，長期全球成長是柏基最為人所熟知的策略。

全球投資視野是柏基自誕生起就自帶的投資基因。這主要得益于英國100多年前就已構建的全球化體系。放眼全球是柏基從未中斷的傳統(tǒng)，特別是在經(jīng)濟全球化時代，企業(yè)成長的機會是全球性的。全球化在柏基投資組合中一方面體現(xiàn)在投資標的來自全球各個國家和地區(qū)，另一方面體現(xiàn)在組合中不少企業(yè)是全球化企業(yè)，用全球資源推進市場全球化和業(yè)務多元化。

以給柏基帶來豐厚回報的特斯拉為例，特斯拉是美國企業(yè)，在美國上市，卻在中國產(chǎn)品銷量占比最高，其最重要的市場之一是中國，最現(xiàn)代化的超級工廠也在中國。特斯拉的業(yè)務遍布全球，產(chǎn)品在中國、美國、英國、加拿大、韓國、意大利、澳大利亞、德國、法國和挪威等38個國家和地區(qū)銷售。

因此，柏基的長期全球成長策略并不是根據(jù)地區(qū)來分配資金，而是根據(jù)投資標的在全球范圍內(nèi)的布局來選擇。除了傳統(tǒng)歐美市場，全球快速成長的區(qū)域或細分行業(yè)所在的區(qū)域，比如中國、東南亞、巴西、北歐（清潔能源）等也在柏基的全球視野之內(nèi)。

——本文選自《柏基投資之道》，作者：李正、韓圣海，出版社：湛廬文化/浙江教育出版社，2025年11月

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