從直播巨頭到AI應用，這支股票值得被重新定義

導語：歡聚交出一份既保持了穩健的經營底色，又蘊藏著巨大驚喜的成績單。

11月20日，歡聚集團（JOYY.US）發布了2025年第三季度財報。

這是一份既保持了穩健的經營底色，又蘊藏著巨大驚喜的成績單：收入方面，三季度收入為5.4億美元，環比Q2增長6.4%，其中直播收入為3.88億美元，環比增長3.5%，連續第二個季度實現了環比增長；廣告收入為1.13億美元，同比增長高達29.2%，主要是來自于 BIGO Ads的貢獻。三季度，BIGO Ads的收入達到1.04億美元，同比增長高達33.1%，環比增長19.7%，成為公司第二增長曲線的主力軍。

在全球AI廣告市場迎來爆發式增長，大洋彼岸的AppLovin和Unity在股市上被大肆追捧的今時今日，一個被定義為“直播巨頭”的股票，悄然完成了一場關乎未來的進化。曾經被深深地貼上“直播”標簽的歡聚，或許應當按照“AI應用科技”的估值邏輯，被資本市場重新理解。

01 基本盤依舊穩健

股票投資的本質，是在不確定性中尋找確定性。具體到歡聚而言，這種確定性來自兩個方面：一個是穩健的基本面：直播、現金流和股東回報；另一個是極具增長空間的AI廣告：BIGO Ads。

首先，讓我們來審視一下歡聚的基本盤：直播業務。

過去兩年，市場對歡聚直播業務的業績波動有所擔憂，從最新財報看，前一個時期，公司基于合規性要求和提高效率所進行的運營策略調整，基本上算是告一段落。最直觀的體現是，三季度全球MAU環比增長1.4%至2.66億。

在收入方面，直播業務也連續兩個季度環增，表明直播業務的階段性調整取得了預期的效果。公司管理層在財報電話會上表示：展望2026年，直播業務預計將重回穩步增長軌道。

一系列的跡象表明，歡聚直播業務這頭“現金奶牛”已經重新步入平穩產出的軌道。

說完主營業務，再看看股東回報。

在如今的資本市場環境下，一家公司是否擁有充沛的現金流以及強烈的股東回報意愿，是衡量其安全邊際的重要指標。在這方面，歡聚的表現一直很務實：手里握有大把的現金，分錢的意愿也相當積極。

先看現金層面。截止到9月30日，公司手里的凈現金高達33.21億美元，這個數字甚至超過了目前公司的總市值30.8億美元，且三季度經營活動產生的現金流為7340萬美元，屬于不差錢的優質公司，且明顯被市場低估。

再看回購和分紅層面。首先，根據3月份批準的3億美元的股份回購計劃，截止11月14日，公司在2025年回購的ADS總數已經達到170萬股，總對價為8860萬美元，并且到2027年底之前，公司未使用的回購金額還有2.11億美元。

同時，根據董事會批準的2025至2027年季度分紅計劃，三年內，公司總共將派發6億美元的現金，根據該計劃，公司已經宣布了2025年Q4的股息，為每ADS 0.97美元。

簡單計算一下，三年的時間里，公司合計回饋投資者9億美元，考慮到目前30億美元的總市值，這樣的股東回報力度，是極為罕見的，可以說是既有實力和底氣，也有誠意和行動。

02 BIGO Ads加速向上

歡聚第二增長曲線的主力軍BIGO Ads，是在業務模式和AI應用層面與AppLovin高度趨同的AI應用。

一支科技類股票，具備了高股息高回購的特征，可以得到價值投資者的青睞。在“AI當道”的美股市場，更多成長股投資者關注的是，企業在AI業務上展現的硬實力。

復盤過去幾個季度的財務數據，我們會發現BIGO Ads的增長曲線保持了相當好的連續性。如果，我們把視線投向大洋彼岸，對比美股市場上熱門的幾大AI廣告平臺，如AppLovin和Unity，就會發現歡聚BIGO Ads的潛力被極大地低估了。

在過去的一年多，AppLovin之所以能實現（峰值時）超過10倍的股價增長，核心邏輯恰恰在于利用AI技術極大地提升了廣告變現效率，讓這樣一家以游戲應用行業起家，曾經顯得有些邊緣化的公司，一躍成為資本市場萬千寵愛的天之驕子、AI應用股的代表性公司。

而歡聚BIGO Ads目前的發展方向，和AppLovin其實存在著相當多的異曲同工之處，應該說，這是一條已經被成功者用業績和股價驗證過的可行路徑

另一方面，相比于國內外的一眾競爭對手，歡聚做AI廣告業務的優勢得天獨厚：

第一，全球化的深度布局

本質上，歡聚是一家“原生”的全球化技術公司，其研發和運營資源，從一開始就是全球分布、跨國協同的，這一點往往被不少投資者忽視。

第二，持續的技術投入

在AI領域，歡聚的布局并非一日之功。AI廣告平臺過去幾年在算力及研發成本上的持續投入，使得BIGO Ads的AI模型能夠更精準地理解用戶需求，提升廣告轉化率。這種技術優勢與業務場景的協同并進，助推了廣告效率的進一步提升。本季度BIGO Ads核心廣告主預算環比增長30%，核心廣告主數量環比實現17%的增長。對于廣告主而言，這種積極的、可衡量的廣告效果，就是他們持續增加預算的理由。

第三，強大的生態協同

歡聚在全球范圍內擁有高達2.66億的優質月活用戶，在此基礎上，BIGO Ads聚合了全球頭部開發者的第三方流量池，覆蓋了許多垂類廣告的核心目標人群。

基于對自有海量用戶的深刻行為洞察，歡聚擁有了完備的人群畫像能力，這使得BIGO Ads能夠幫助廣告主以極高的精度觸達目標客戶。在三方廣告聯盟流量方面，BIGO Ads持續推進與聚合平臺及移動應用開發者的對接合作，加速移動端流量的快速擴張，本季度SDK流量同比增長高達228%。

BIGO Ads參與25年DMEXCO歐洲廣告盛會，歡聚不少業務“起步即全球”

03 AI時代，不要成為燈下黑

許多時候，在資本市場上，最讓人追悔莫及的錯誤并不是踏空，而是“燈下黑”。

今年以來，全世界的資金都在滿世界尋找“AI概念股”。從大模型到底層算力，估值都被炒到了天上。

其實，那個被大家耳熟能詳、認識了很多年的歡聚，正是最有潛力的“AI應用概念股”之一。依托歡聚龐大的流量生態和技術積累，BIGO Ads的想象空間遠比單純的直播業務更為廣闊。

這是一道很簡單的算術題：全球線上廣告市場，是一個年營業額幾千億美金的超大賽道。按照經驗，天花板如此之高的行業，足以孵化出好幾家行業巨頭。AppLovin的風光、Unity的喧鬧，充其量不過是這幕大戲的一個開始，遠非高潮、更不是終局。

近期，DBS星展銀行的一份深度研究報告，就指出了這樣一個核心邏輯：廣告技術，是目前AI回報率最高的領域之一。

為什么？因為廣告是離錢最近的業務，AI帶來的每一點效率提升，都能直接轉化為利潤。對于那些在AI廣告技術上有持續投入和深度積累的玩家而言，這是一場遠比大語言模型、自動駕駛等宏大AI業務，“錢景”更觸手可及的金礦。

AppLovin股價走勢圖

讓我們來做一個直擊靈魂的拷問：

往后看五年，根據權威機構預測，2029年全球移動應用廣告市場預計達5340億美元。而在這個巨大的增量市場中，歡聚BIGO Ads飛速增長的AI廣告業務，哪怕只切下小小的一塊蛋糕，都會是一個巨大的數值，為業務體量帶來的上升空間非常可觀。

按照這種成長性來預估，對比市值1800億美金的AppLovin、170億美金的Unity，BIGO Ads本身的估值應該是多少？

如果BIGO Ads再加上穩定盈利的直播業務、33億美金的凈現金，相比眼下區區30億美金的市值，歡聚的整體上升空間又會有多大？

坦白說，這壓根不是什么估值修復問題，而是一個估值模型徹底重構的問題。

這次Q3財報，給人最直觀的一點在于，AI廣告平臺BIGO Ads，在整體營收當中的占比，已經藏不住了。

要知道，此前，歡聚都是把這部分營收，很小心的放到其他業務收入里面合并計算的，這是第一次，破天荒的，直接公布了BIGO Ads的營收數據和同比環比增長率的情況。

從另一個角度來看，歡聚戰略布局及業務生態的價值，才剛剛開始釋放。未來，直播主業現金牛繼續穩定盈利，BIGO Ads業務持續攀升，整個公司多元化業務布局持續釋放利潤空間，最終一定會引發估值邏輯的徹底重構。