NVIDIA 的 53 天魔術：一場隱藏在財報里的“循環融資游戲”

剛剛，英偉達從上漲5%變成了下跌3%，一天之內，漲跌幅達8%，要知道，這可是全球市值第一的股票。

但如果你認真讀了 Nvidia Q3 財報的 CFO 評論，你會看到一條極不起眼卻足以撕開整個商業模式的數字，這個數字就是讓其業績暴增但難以掩飾的漏洞，它出現在第二頁的一句：

“應收賬款為334億美元，DSO為53天。”

53天——表面上看平平無奇，但這是整個循環融資結構無法再遮掩的時刻。

Nvidia 過去的 DSO 水平是什么？

46天。

行業平均是什么？

45–50天。

而今天：53天。

多出來的7天，看上去只是一個數字，但背后代表的是：

104億美元已經被確認收入，卻沒收到錢。

而且極可能永遠也收不到。

這不是會計誤差，而是系統性地把“并未真正付款的交易”提前確認為收入。

一、53 天 DSO 背后的數學真相

DSO（應收賬款周轉天數）本質上反映一個問題：

你究竟多久能收到錢？

按照標準公式：

DSO = （應收賬款 ÷ 收入）× 期間天數

Q3 FY26：

• 應收賬款：334億美元

• 季度收入：570.2億美元

• 季度天數：91

• 計算結果：53天

對比去年同期：

• 應收賬款：177億美元

• 收入：308億美元

• 同樣公式出來應該是 52天。

但 CFO 在評論中告訴我們：“去年是46天。”

為什么他們的算法跟標準公式不一樣？

因為 Nvidia 用了一句極模糊的注釋：

“DSO 包含提前收到的客戶付款。”

換句話說，去年他們把下一季度才該收的錢提前算進來，

用早收的錢去沖抵收不到的錢，把DSO壓低。

這不是財報優化，這是會計體操。

二、庫存爆炸：需求旺盛，庫存竟然暴漲？

Nvidia Q3 FY26 的庫存：

198億美元 —— 環比增長32%。

管理層的解釋是：

“為了滿足 Blackwell 的強勁需求和未來架構升級。”

問題在于：

如果需求真的“瘋狂到供不應求”，庫存應該下降，而不是暴漲。

庫存大幅上升只說明一件事：

他們產出的芯片，客戶并沒有真實購買——至少沒有真實付款。

這是會計世界最經典的紅旗：

收入蹭蹭漲、庫存也蹭蹭漲。

在任何行業，這都意味著：

生產速度 > 真實需求。

尤其在半導體行業，這通常預示即將發生庫存減值。

三、26億美元「云服務承諾」：循環融資的核心證據

財報中最致命的一行披露是：

“多年度云服務協議從126億美元飆升至260億美元。”

一個季度翻倍。

這不是客戶買了 Nvidia 的服務。

這是 Nvidia 自己承諾未來幾年向云廠商購買算力和服務。

為什么 Nvidia 要花巨資買云服務？

因為這筆錢會從另一端繞一圈回來。

鏈條是這樣的：

1. Nvidia 承諾未來向云廠商（Oracle、微軟）購買260億美元云服務

2. 云廠商用這筆“未來收入”擴充算力

3. 云廠商由此采購 Nvidia 芯片

4. Nvidia 把賣芯片的收入記入賬

5. 云廠商用 Nvidia 預付的云服務承諾去“支付”貨款

現金的循環如下：

Nvidia → 云廠商 → Nvidia

會計上收入是真的；

現金流上，這是自我支付。

這就是圓環融資的要害。

四、DSO 的三年時間線：趨勢比數字更可怕

把過去兩年的 DSO 整理出來，就能看到結構性問題：

FY24–FY25：

• Q3 FY24：46天

• Q4 FY24：約48天

• Q1 FY25：約50天

• Q2 FY25：54天（首次明顯偏高）

• Q3 FY25：46天（被提前收的17億美元“人為拉低”）

• Q4 FY25：約52天

FY26：

• Q1 FY26：約51天

• Q2 FY26：54天

• Q3 FY26：53天

DSO 自 Blackwell 大規模出貨后，就沒有回到正常水平。

這是循環融資的時間點。

五、凈利潤 VS 現金流：兩條逐漸分叉的曲線

Q3 FY26：

• 凈利潤：319億美元

• 經營現金流：238億美元

正常企業的現金流應至少等于凈利潤。

而 Nvidia 的現金流只有凈利潤的 75%。

剩下的差額在哪里？

全部藏在：

• 應收賬款暴增

• 庫存暴增

• 云服務承諾暴增

這些都是“資產”，但都是不準備產生現金的資產。

加總起來：

792億美元資金卡在與收入無關的項目中。

去年全年的經營現金流是多少？

648億美元。

這意味著：

Nvidia 一年創造的現金，都不夠填今年一個季度的資產膨脹。

六、為什么這像極了 Enron？

Enron 的做法是：

1. 把資產賣給自己控制的 SPE

2. SPE 用 Enron 的擔保或者資金付款

3. Enron 把這視為真實收入

4. 收入真實、現金是循環的

5. 應收賬款開始變舊

6. 最后 SPE 爆雷、資產減值

Nvidia 的版本是：

1. 向 AI 新創公司投資

2. 新創公司承諾使用云

3. 云廠商據此擴容并購買 Nvidia 芯片

4. Nvidia 確認收入

5. 云廠商用 Nvidia 的“未來云服務承諾”付款

6. 收入真實、現金是循環的

7. 應收賬款變舊

鏈條不同，本質一致。

七、那7天的 DSO 差距意味著什么？

• 當前 DSO：53天

• 正常 DSO：46天

• 差距：7天

Nvidia 當前每日收入：

6.266 億美元

7 天差距意味著：

4.386 億美元 × 7 = 43.86 億美元的收入沒有收錢。

但這是單季度的增量。

從循環融資開始以來，累計規模約：

100–120億美元。

這部分收入大概率永遠收不回。

八、庫存大增意味著未來會計損失

半導體行業的庫存減值比例通常是：

15%–25%

Nvidia 當前 198 億庫存可能要損失：

30–50 億美元

這部分最終會直接打到利潤表。

九、26 億云承諾的三重打擊

如果循環融資鏈斷裂，Nvidia 將遭遇三重沖擊：

1. 應收賬款壞賬

2. 庫存減值

3. 云服務承諾繼續支付（無法取消）

單這三項，就可能讓現金流一年減少 200 億美元以上。

十、時間表已經寫在數字里

按趨勢推算：

• Q4 FY26（2026年2月）：DSO 升到55–57天

• Q1 FY27：云承諾第一批付款期 → 現金流大減

• Q2 FY27：分析師第一次下調評級

• Q3 FY27：應收賬款壞賬、庫存減值 → 股價暴跌

• Q4 FY27：財務重述、SEC介入、集體訴訟啟動

十一、如果你想驗證真偽，只需等一個文件

等 Nvidia 在 2025 年 12 月底發布 Q3 FY26 的 10-Q。

翻到應收賬款的 aging schedule，只看一行：

“超過60天的應收賬款占比。”

正常半導體公司不會超過 10%。

如果 Nvidia 超過 15%，就意味著：

循環融資已經無法產生真實現金流。

我預計會在 20% 左右。

結論：53 天 DSO 是所有問題的入口

• 334 億應收

• 198 億庫存

• 260 億云承諾

• 53 天 DSO

• 100 億美元級別的“收入未收款”

• 現金流和利潤逐漸脫軌

這些數字不是巧合，而是一套完整的商業結構：

用承諾未來支出的方式創造今日收入。

用循環的現金流維持增長敘事。

用提前收款掩蓋逾期應收。

用庫存堆積壓住真實需求。

這是 Enron 技術版。

真正的答案只剩 40 天就會揭曉。

每個人都應該點亮一盞燈，為自己，也為他人！

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