Blackwell 量產，AI 芯片「美國造」真能行？

英偉達財報背后：回流美國制造，發力中東市場，中國市場流失。

作者｜徐珊

編輯｜鄭玄

2025 年 11 月 20 日，英偉達公布最新季度財報，2025 年 Q3 營收為 570.06 億美元，較上年同期的 350.82 億美元增長 62%；凈利潤為 319.10 億美元，較上年同期的 193.09 億美元增長 65%。英偉達強大的吸金能力再次超出所有人的預期，三年前英偉達的同期營收僅是現在的十分之一。

英偉達財報信息｜來源：英偉達

作為全球市值第一的科技公司，英偉達的每一次「大漲」都突破了不少人的想象，與其說這是企業與投資者之間的博弈，不如說，英偉達在所有人對 AI 投入巨額資金感到恐懼時，再次用實實在在的財報數據，告訴大家不妨再大膽一些，「別人恐懼時我貪婪」無疑是英偉達當前最真實的寫照。

在財報會議上，英偉達 CEO 黃仁勛直接回應了市場的「AI 泡沫」論調，認為英偉達對人工智能泡沫的看法與市場上的說法「截然不同」。同時，還詳細闡述了英偉達能觸摸到「更高」頂點是因為當下 AI 正在促進三大平臺轉型，將會帶來大量基礎建設投入，而這些都離不開英偉達。

英偉達到底看到了什么？「AI 泡沫」真的不存在嗎？Blackwell 全面量產進度如何？當英偉達再次將第四季度營收提高到 650 億美元，可看到英偉達的雄心已不再局限于商業版圖的擴張，它正從一家芯片設計巨頭，轉變成為支撐下一輪 AI 革命的「基建之王」。

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Blackwell 全面量產，AI 芯片「美國造」

英偉達之所以能屢次刷新紀錄，離不開 Blackwell 架構芯片的全面量產和交付加速。財報信息顯示，GPU 業務貢獻了 430 億美元營收，而數據中心業務更是飆升至 512 億美元，同比增長 66%。

從毛利率環比增長至 73.4% 可以看出，Blackwell 架構在供應鏈體系中的量產能力已經成熟，也表明了英偉達的產能擴張策略已經開始轉化為利潤回報。

英偉達財報信息｜來源：英偉達

需求端的狂熱依舊持續。英偉達首席財務官科萊特·克雷斯透露，公司上季度已宣布總計 500 萬個 GPU 的 AI 工廠和基礎設施項目，遍及全球不少云服務提供商和超級計算中心。今年 3 月發布的 Blackwell Ultra GPU 已迅速榮登公司內部最暢銷芯片寶座，連上一代 Blackwell 銷量也持續刷新紀錄。英偉達 CEO 黃仁勛對此直言不諱：「云端 GPU 早已售罄，計算需求正在訓練和推理方面呈指數級增長。」

值得注意的是，今年 10 月，英偉達與臺積電在美國亞利桑那工廠歷史性地亮相了首片用于 AI 的 Blackwell 芯片晶圓，這標志著最強 AI 芯片首次實現「美國本土制造」。據了解，Grace Blackwell 架構的 AI 系統已同樣全面量產，并迅速投入到眾多云服務商的運營中。

英偉達與臺積電在美國亞利桑那工廠生產 Blackwell｜來源：路透社

然而，Blackwell 全面量產的意義遠不止于此。黃仁勛在財報中強調，推動數據中心業務增長的背后是「三大平臺轉型」：加速計算、強大的人工智能模型以及智能體應用。他解釋道，非 AI 軟件正廣泛運行于 GPU，AI 將催生全新應用，而無需用戶輸入的「智能體 AI」將對計算能力提出更高要求。黃仁勛堅信，人們很快會意識到 AI 繁榮背后的深層變革，而非僅僅關注資本支出的波動。

這番言論顯然為市場注入了一劑「強心針」，不少分析師認為其有效緩解了投資者對「AI 泡沫」的擔憂，甚至有評論稱「或許人工智能交易終究還沒有結束」。當被問及英偉達增長的最大制約因素時，黃仁勛并未指向具體環節，而是強調了 AI 行業的巨大規模、新興性和復雜性，以及在供應鏈、基礎設施和融資方面進行周密規劃的重要性。

黃仁勛曾透露，公司在 2025 年和 2026 年已斬獲價值 5000 億美元的 AI 芯片訂單。如今，英偉達 CFO 科萊特·克雷斯更是大膽預測，截至 2026 年 12 月的兩年內，銷售額可能超越原定預期目標。相比其截至 2025 年 1 月財年僅 1300 億美元的營收，英偉達近兩年來正在指數級成長。

02

中國訂單，開始「微不足道」

盡管英偉達在全球市場勢如破竹，但在中國市場的表現依舊受限。今年夏天，英偉達為爭取 H20 芯片的對華出口許可，英偉達付出了諸多努力。最終，在黃仁勛親自與美國政府溝通并達成協議，將中國銷售額的 15% 上繳美國政府后，英偉達獲得了相關許可證。一些分析師曾樂觀預測，中國業務有望為公司每年貢獻高達 500 億美元的收入。

然而，實際銷售數據卻遠低于預期?？死姿乖谪攬箅娫挄h上透露，本季度 H20 芯片的銷售額僅為 5000 萬美元，這一數字與此前的市場預期形成了鮮明反差，也直觀反映出其在中國市場的開拓進展并不順利。

克雷斯更是直言：「由于地緣政治因素以及中國市場日益激烈的競爭，本季度未能達成大額采購訂單。盡管我們對目前阻礙我們向中國出口更具競爭力的數據中心計算產品的現狀感到失望，但我們仍致力于繼續與美國和中國政府保持溝通?！?/p>

黃仁勛在聯歡會上扭秧歌｜來源：英偉達

但從電話會議上能夠明顯感受到，英偉達對中國市場已經不再抱有太高預期，市場戰略重心也正悄然向中東傾斜。本季度，英偉達在中東的落地項目加速。美國商務部已批準向沙特阿拉伯和阿聯酋的兩家公司出口至多 3.5 萬顆英偉達 Blackwell 芯片，市場估計這筆訂單價值將遠超 10 億美元。這不僅是 Blackwell 架構芯片首次被官方明確批準大規模出口，更直接體現了中東國家對高端 AI 算力基礎設施的巨大投入和英偉達在該區域的強勁滲透力。

如今，英偉達與沙特的合作已不限于硬件銷售，更延伸至建立大型 AI 數據中心、提供技術支持和人才培養方案等深層領域。這些實實在在的投資與合作，不僅共同構建了英偉達在中東市場的強大存在感，也分散了因中國市場受限而帶來的潛在風險，從而確保其全球 AI 領導地位的持續穩固。

03

藏在財報背后的隱憂，

AI 泡沫是真是假？

現在，沒有人不看好英偉達。

全球第一，市值突破 5 萬億美元，市盈率高達 30 倍，高速增長仍在持續。

當英偉達攀升至如此高度，市場仍普遍預期英偉達強勁增長將在未來幾年持續，甚至大家認為在經濟下行周期中，該公司 2028 年的市盈率將保持在 26 倍左右。盡管 3.8% 的年化盈利收益率可能短期內看起來不那么吸引人，尤其是需要幾年才能實現，但要知道，我們討論的是一家明年仍可能實現 50% 同比增長的公司。

在這種情境下，如今我們將英偉達投資者的擔憂簡單歸結為因為「AI 泡沫論」的市場恐懼，恐怕失之偏頗。深入分析財報數據背后，我們發現英偉達仍面臨著一些未被完全公開的挑戰。

首先，是其隱藏的資本支出。當全球科技巨頭紛紛需要對巨額 AI 基礎設施投入向投資者做出解釋時，英偉達自身的資本支出卻鮮少公開。英偉達近期披露，已與云服務提供商達成協議，將在未來六年內租用價值高達 260 億美元的服務器，這一數字是三個月前承諾的兩倍，英偉達本身也正在成為全球最大的云支出方和 GPU 用戶之一。

更值得關注的是，英偉達表示可能不會完全使用全部服務器容量，且部分租賃承諾「可能會被其租用服務器的云服務提供商減少、終止或出售給其他方」。

此外，英偉達還通過從 Lambda 等云初創公司回租 AI 芯片來支持其生態。這表明，作為「AI 賣鏟人」，英偉達有時也需要通過大量資金投入，來維持自身業務生態的活力和競爭力，這無疑增加了其商業模式的復雜性。

其次，英偉達的大客戶同時也將會是其潛在的競爭對手。一份監管文件披露，英偉達第三季度高達 61% 的收入來自四大未具名客戶，市場猜測可能包括微軟、Meta 和 Oracle。然而，這些科技巨頭顯然不愿永久受限于英偉達的供應鏈，正紛紛尋求自研 AI 芯片等替代方案，試圖擺脫英偉達的控制。像是谷歌的 TPU 芯片已在贏得更多客戶青睞，AMD 等傳統競爭對手也在持續發力，Open AI、Meta 都開啟了自研 AI 芯片的計劃。

英偉達和 OpenAI 聯手打造的 AI 生態｜來源彭博社

而且，當前英偉達的業務增長并非完全源于純粹的市場需求，而是部分受到了其「金錢超能力」的驅動。黃仁勛也直接指出「英偉達正在用現金來推動增長」。例如，公司上季度向其兩大主要客戶 OpenAI 投資高達 1000 億美元，向 Anthropic 投資 100 億美元。值得注意的是，Anthropic 此前主要使用亞馬遜和谷歌的芯片，而獲得英偉達投資后，這家 AI 公司將首次使用英偉達芯片訓練模型。這凸顯了英偉達對少數與其關系密切客戶的高度依賴，及其某些交易的循環性質。

再者，想要實現 AGI 所需的海量數據中心建設，將會面臨土地和電力的巨大制約。黃仁勛在電話會議上回應了這些擔憂，他表示英偉達正積極努力，確保芯片供應鏈以外的因素不會阻礙其發展?！肝覀儸F在已經與土地、電力和數據中心建設領域的眾多企業建立了合作關系，當然，也包括為這些項目提供融資。這些事情都不容易，但都是可以解決的?！惯@表明英偉達已認識到未來增長的瓶頸所在，并已著手構建更廣闊的生態合作，以應對 AI 基礎設施建設所帶來的復雜系統性挑戰。

更重要的是，AI 商業模式的持續性仍面臨質疑。當英偉達、臺積電因為 AI 狂賺的同時，其他廠商的生產效率提升卻并不明顯，如果 AI 未能持續創造可觀利潤，客戶隨時可能減少投入，英偉達的增長也會放緩。據統計，盡管未來五年 AI 基礎設施投資預計將達到約 4 萬億美元，但目前能夠看到的生產率提升預測卻從年化 0.1% 到 2.9% 不等，存在巨大不確定性。尤其是，自 ChatGPT 發布以來，全球股市市值已累計增長超 17 萬億美元，其中相當部分由 AI 敘事推升。但投資者如今開始重新審視，這一輪巨額投資是否能形成持續且可衡量的回報，而非僅是一次性的估值推力。

毋庸置疑的是，現在英偉達強勁的訂單表現是可預測的，但真正的關鍵在于管理層對未來需求、供應鏈韌性及客戶投資節奏的判斷。分析師 Murphy 警告稱，一旦英偉達釋放任何有關 AI 采購節奏放緩的信號，其沖擊將不僅限于芯片板塊，更會波及數據中心、服務器供應鏈乃至整個相關軟件生態。

「與其說大家是害怕 AI 泡沫，不如說大家都想在英偉達股價雪崩的前一刻逃生」，一位投資者在推特上說道。

*頭圖來源：路透社

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極客一問

現在，你還會看好英偉達的未來嗎？？

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