輕松健康二沖港股：斷臂求生的合規代價與“由重轉輕”的盈利隱憂

近日，輕松健康集團赴港IPO取得實質性進展，其境外發行上市備案已獲中國證監會確認。

對于這家曾以“輕松籌”大病眾籌模式為人熟知的企業而言，這無疑是其資本化道路上的重要里程碑。然而，透過招股書披露的數據審視，輕松健康集團為了跨過合規門檻而進行的“斷臂”操作——剝離輕松籌，雖然換來了上市的入場券，卻也動搖了其賴以生存的流量根基。

在合規與增長的博弈中，輕松健康集團正面臨著活躍用戶“斷崖式”下跌、營收結構被迫轉型以及“增收不增利”的嚴峻考驗。

合規的代價：剝離“輕松籌”后的流量真空

回顧輕松健康集團的發展歷程，其核心護城河長期建立在“眾籌+社交”的流量裂變之上。成立于2014年的輕松集團，憑借首創的線上大病眾籌模式，利用社交網絡的傳播紅利迅速積累了龐大的用戶基礎。然而，隨著監管環境的變化，這種公益與商業混業經營的模式成為了上市路上的最大掣肘。

為了符合《外商投資準入特別管理措施》中關于外資不得參與個人求助服務的合規要求，注冊于開曼群島的輕松健康集團不得不做出戰略切割。創始人楊胤將起家的核心業務“輕松籌”從上市主體中徹底剝離。這一舉措具有雙重意味：一方面，它確實幫助集團規避了外資準入的法律風險，并試圖將商業屬性與公益爭議進行物理隔離，避免重蹈競品上市時因公益性質引發輿論風暴的覆轍；另一方面，這也意味著集團主動切斷了其最低成本、最高粘性的流量入口。

這一“斷臂求生”的副作用在第二次沖擊IPO期間暴露無遺。據港交所信息，輕松健康集團首次IPO申請因超過6個月未過聆訊而失效，直至2025年8月31日再次遞交招股書并在10月中旬獲備案。雖然合規性問題看似得到解決，但剝離眾籌業務后的“戒斷反應”正在顯現：失去了眾籌求助這一高頻、強情感連接的場景，輕松健康集團的流量池迅速干涸。

招股書顯示，2022年集團活躍用戶尚有7050萬，而到了2025年這一數字銳減至2270萬，近5000萬活躍用戶的流失，標志著其曾經引以為傲的流量帝國已現裂痕。

從“高毛利”保險向“低毛利”服務的被迫轉型

流量地基的坍塌，直接引發了輕松健康集團業務結構和盈利能力的劇烈震蕩。過去，集團的商業邏輯十分清晰：利用眾籌平臺的巨大流量進行保險轉化，依靠高毛利的保險經紀業務實現盈利。然而，隨著眾籌業務的剝離，這一邏輯鏈條斷裂，迫使集團不得不尋找新的營收支柱。

數據的變化直觀地反映了這種結構的被動調整。隨著活躍用戶的減少和用戶粘性的下降（人均停留時長從5分鐘驟降至30秒），保險業務的轉化效率大打折扣。截至2025年上半年，集團銷售的保險產品年化保費總額已降至4.93億元，保險業務營收占比從2022年的81.5%一路下滑至22.9%。為了填補營收缺口，輕松健康集團轉向了數字營銷（科普服務）等綜合健康服務。該業務營收占比在2025年上半年飆升至67.7%，看似成功頂替了保險業務的位置，但其盈利質量卻大相徑庭。

這種業務重心的轉移導致了典型的“增收不增利”和毛利率斷崖式下跌。數字營銷服務的毛利率極低，2024年僅為10.3%，2025年上半年也僅回升至13.5%。

受此拖累，集團整體毛利率從2022年的82.6%暴跌至2025年上半年的32.5%。雖然集團營收從2022年的3.94億元增長至2025年上半年的6.56億元，呈現出快速增長態勢，但凈利潤卻波動劇烈。這種以犧牲毛利率為代價換取的營收規模增長，暴露了其新業務模式在盈利能力上的脆弱性。

營銷激增與研發縮減背后的“AI故事”困局

面對資本市場，剝離了眾籌光環的輕松健康集團試圖講述一個全新的“AI+健康服務”故事。然而，從招股書披露的成本結構來看，這個新故事似乎缺乏足夠的底層支撐，反而陷入了“花錢買流量”的惡性循環。

為了彌補失去輕松籌后的流量損失，集團不得不大幅增加營銷推廣開支。

數據顯示，2025年上半年營銷開支已達1.03億元，較去年同期激增42.65%。這種“用戶流失-營銷加碼”的路徑依賴，進一步侵蝕了本就下滑的利潤空間。與此同時，在集團高調標榜AI轉型的背景下，其研發投入的強度卻在減弱。盡管研發開支金額有小幅絕對值增長，但研發投入占比卻從2022年的13.4%一路下滑至2025年上半年的5.4%。

在AI賽道競爭日益激烈的當下，如此低的研發占比很難支撐起具有核心競爭力的技術壁壘，這也讓外界對其“AI健康”成色的含金量產生質疑。

此外，客戶集中度過高也是懸在輕松健康集團頭頂的一把達摩克利斯之劍。2025年上半年，前五大客戶貢獻了集團65.9%的收入，最大客戶占比達25.0%。這種對保險公司和醫藥大客戶的高度依賴，不僅削弱了集團的議價能力，也使其在IPO審核中面臨更嚴格的監管審視。

總之，輕松健康集團雖然拿到了上市備案的“入場券”，但失去了“輕松籌”這一流量引擎，疊加保險業務萎縮、新業務毛利低下以及營銷成本高企等多重壓力，其未來的資本之路注定不會太“輕松”。