“千年老二”五糧液業(yè)績腰斬：豪擲百億分紅背后，被山西汾酒超越

著名經(jīng)濟學家宋清輝認為，白酒行業(yè)下半年受市場環(huán)境影響較大，不少企業(yè)都有所承壓，但也能從中看到一些表現(xiàn)不錯的企業(yè)，比如山西汾酒總體指標就相對不錯，而五糧液卻第三季度業(yè)績腰斬下滑，說明公司在應對市場環(huán)境變化方面，從產品到渠道再到綜合創(chuàng)新能力，總體還有待提升。“白酒領域的起伏并非今天才有，這么多年一直存在著明顯波動，身為上市公司，無論市場環(huán)境處于順境還是逆境，唯有及時捕捉消費趨勢變化，迅速展開局部或結構性調整，深刻理解市場需求，才能跑贏周期，或在逆勢時超越同行。”

《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐

白酒行業(yè)當前的壓力最終還是傳遞到有“行業(yè)老二”之稱的五糧液（000858.SZ）身上。

不過，即便業(yè)績巨幅下滑，但五糧液在分紅方面仍相當慷慨。

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業(yè)績之壓相當慘烈，被下調盈利預期

無論是第三季度，還是前三季度，五糧液營收和凈利潤都迎來了雙位數(shù)下滑。

第三季度，公司實現(xiàn)營收81.74億元，同比下滑52.66%；歸母凈利潤20.19億元，同比下滑65.62%；扣非凈利潤20.15億元，同比下滑65.81%。

前三季度，五糧液實現(xiàn)營收609.45億元，同比下滑10.26%；歸母凈利潤215.11億元，同比下滑13.7%；扣非凈利潤214.95億元，同比下滑13.44%。

不僅如此，前三季度公司毛利率為74.93%，同比下降2.13個百分點；第三季度公司毛利率為62.64%，同比下降13.53個百分點。

身為白酒行業(yè)“千年老二”的五糧液，何以會大幅走弱？不少券商也給出了答案。

太平洋證券指出，公司主動調整追求量價再平衡，輕裝上陣靜待復蘇。面對消費需求的疲軟以及行業(yè)性的高庫存壓力，公司主動優(yōu)化渠道庫存、穩(wěn)定產品價格，不以追求短期業(yè)績向渠道盲目壓貨，雖短期拖累報表，但意在維護品牌長期價值。公司通過主動調控投放節(jié)奏，第八代五糧液在價格探底后批價已回升至820元/瓶左右并企穩(wěn)，同比下滑約110元，靜待渠道庫存逐步消化、動銷節(jié)奏平穩(wěn)回升后批價逐步上移。在新產品方面，公司于第三季度推出的戰(zhàn)略新品"29°五糧液·一見傾心"，以低度化、年輕化切入新消費場景，上市兩個月銷售已突破億元，成功開辟"年輕化白酒"新賽道。

萬聯(lián)證券判斷，公司業(yè)績下滑幅度較大主要受白酒行業(yè)處于深度調整期及公司主動去渠道庫存等因素綜合影響。“我們認為公司從被動轉為主動去庫存，以更積極的作為穩(wěn)定終端價格，與經(jīng)銷商共渡難關，為后續(xù)發(fā)展減負蓄能。第三季度毛利率下滑主要與公司主動減少八代普五的市場投放以維護終端價格有關。”

截至今年三季度末，五糧液的存貨為175.4億元，年初則為182.3億元。

國信證券認為，上半年大型經(jīng)銷商貢獻較多收入，第三季度公司以市場健康良性為主，集中去化渠道庫存，適當降低回款和發(fā)貨速度。預計市場實際動銷表現(xiàn)好于報表收入表現(xiàn)，普五批價下行后性價比有所凸顯，終端周轉速度領先于千元價位其他產品；五糧液1618、五糧春/尖莊等系列酒產品在宴席場景開瓶表現(xiàn)具有韌性。

針對五糧液經(jīng)營前景，東吳證券表示，面對白酒行業(yè)深度調整，公司以鞏固自身發(fā)展的確定性應對外部環(huán)境的不確定性。1，產品規(guī)劃：根據(jù)消費者需求匹配合適產品。普五堅持量價平衡的市場策略，動態(tài)適應市場需求；1618、低度以高質量動銷為導向，加大市場投入、強化消費者教育。

2．渠道優(yōu)化：及時紓壓保障渠道質量，著力完善多元布局。在現(xiàn)有大商制基礎上，五糧液已邁出重塑渠道生態(tài)的關鍵一步，專營公司帶來的渠道變革，結合實干派營銷高管的專業(yè)管理，將是公司強化營銷管控的有益嘗試。當前面臨外部環(huán)境帶來的需求壓力，期待公司著眼長期，充分發(fā)揮專營公司體制優(yōu)勢，探索與企業(yè)團購客戶合作共贏的跨界營銷新模式，聚焦資源開發(fā)新需求、新場景。

東吳證券給出的盈利預測與投資建議是，參考2025年三季報情況，考慮高端需求復蘇進程相對緩和，且公司加大去庫出清力度，調整2025-2027年歸母凈利潤預測為244、247、276億元（前值為316、320、349億元），當前市值對應2025~27年PE為19、19、17X，考慮公司短期大力去庫有利于夯實長期發(fā)展基礎，且中長期利潤中樞有望較當前值實現(xiàn)一定修復，維持“買入”評級。

國信證券也表示，展望第四季度，高端白酒消費需求仍處于緩慢復蘇階段，疊加去年較高基數(shù)影響，預計公司仍以去化庫存、穩(wěn)定價盤為主，也將積極反哺渠道和消費者，在市場動銷層面提升自身份額。下調此前收入及凈利潤預測，預計2025-2027年公司收入758.2/757.6/795.3億元，同比-15.0%/-0.1%/+5.0%（前值同比+2.1%/+5.1%/+5.8%）；預計歸母凈利潤256.7/258.7/278.7億元，同比-19.4%/+0.8%/+7.7%（前值同比-2.3%/+3.0%/+7.2%），當前股價對應25/26年17.9/17.8倍P/E。

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豪擲百億分紅背后，被山西汾酒全超越

即便業(yè)績壓力不小，但市場也普遍看好五糧液的分紅態(tài)勢。在三季報公布的同時，公司宣布，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利25.78元（含稅），派發(fā)現(xiàn)金紅利超100億元（含稅）。公司還計劃每年度現(xiàn)金分紅總額占當年歸母凈利潤的比例不低于70%，且不低于200億元（含稅）。

萬聯(lián)證券對此認為，以年度最低200億元分紅來計算，不考慮稅收的影響，對應當前股價的股息率超過4%。當前白酒行業(yè)處于調整期，但公司仍堅定執(zhí)行中期分紅預案，體現(xiàn)公司對于股東回報的重視。

國信證券則指出，按2025年預測凈利潤對應39%分紅率；根據(jù)公司此前股東回報規(guī)劃，2024-2026年現(xiàn)金分紅總額不低于200億元，對應2025年78%分紅率和4.3%股息率，當前估值具有較高安全邊際，維持“優(yōu)于大市”評級。

與自身往年相比，拉長時間來看，五糧液今年前三季度與第三季度業(yè)績表現(xiàn)都可謂近十年來最差。

2017年前三季度-2024年前三季度，公司營收同比增長分別為24.17%、33.09%、26.84%、14.53%、17.01%、12.19%、12.11%以及8.60%，歸母凈利潤同比增長分別為36.53%、36.32%、32.11%、15.96%、19.13%、15.35%、14.24%以及9.19%。

圖片

華西證券在研報中坦言，公司三季度營收、業(yè)績雙雙大幅下滑，為近十年來首次，即使5月底行業(yè)外部環(huán)境就開始面臨巨大壓力，二季度仍爭取實現(xiàn)了正增長。“此舉或代表著公司的經(jīng)營方向由業(yè)績穩(wěn)健轉為市場良性發(fā)展，短期犧牲了銷量卻效果明顯，換來了批價在節(jié)前的迅速回升及旺季順暢的動銷，實為有利于品牌經(jīng)營的好事，下滑體現(xiàn)務實，幅度彰顯決心，預計四季度或將延續(xù)三季度的經(jīng)營方針，繼續(xù)追求五糧液品牌、五糧濃香品牌的市場基本面回穩(wěn)向好。”

于外部競爭對手來看，市場也普遍關注到即便市場環(huán)境并不算好，但規(guī)模相近的同行仍遠遠好于五糧液。

山西汾酒（600809.SH）前三季度實現(xiàn)營收329.24億元，同比增長5.00%；歸母凈利潤114.05億元，同比增長0.48%。

第三季度，山西汾酒實現(xiàn)營收89.60億元，同比增長4.05%；歸母凈利潤28.99億，同比下滑1.38%。

西南證券則認為，今年二季度以來，外部飲酒政策趨嚴，政商務和宴席需求端有所承壓；山西汾酒依托強大的品牌勢能和渠道推力優(yōu)勢，青花和玻汾等核心單品動銷表現(xiàn)亮眼，助力三季度收入實現(xiàn)正增長，增長韌性十足。

瀘州老窖（000568.SZ）前三季度實現(xiàn)營收231.27億元，同比下降4.84%；歸母凈利潤107.62億元，同比下降7.17%。

第三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入66.74億元，同比下降9.80%；歸母凈利潤30.99億元，同比下降13.07%。

換言之，以前三季度的規(guī)模和利潤來看，五糧液仍居于行業(yè)第二，僅次于貴州茅臺（600519.SH）。但如果以第三季度收入和利潤表現(xiàn)的話，這兩項指標都明顯落后于山西汾酒。此外，第三季度五糧液的凈利潤也與瀘州老窖差距了10億元左右。

而即便是市場歷來最關注的茅臺酒價格持續(xù)走低，但貴州茅臺的業(yè)績表現(xiàn)也遠遠好于五糧液。2025年前三季度，貴州茅臺實現(xiàn)營收1309.04億元，同比增長6.32%，歸母凈利潤646.3億元，同比增長6.25%。第三季度，該公司實現(xiàn)營收398.1億元，同比增長0.35%，歸母凈利潤192.2億元，同比增長0.48%。

著名經(jīng)濟學家宋清輝認為，白酒行業(yè)下半年受市場環(huán)境影響較大，不少企業(yè)都有所承壓，但也能從中看到一些表現(xiàn)不錯的企業(yè)，比如山西汾酒總體指標就相對不錯，而五糧液卻第三季度業(yè)績腰斬下滑，說明公司在應對市場環(huán)境變化方面，從產品到渠道再到綜合創(chuàng)新能力，總體還有待提升。“白酒領域的起伏并非今天才有，這么多年一直存在著明顯波動，身為上市公司，無論市場環(huán)境處于順境還是逆境，唯有及時捕捉消費趨勢變化，迅速展開局部或結構性調整，深刻理解市場需求，才能跑贏周期，或在逆勢時超越同行。”

浙商證券表示，五糧液三季度業(yè)績出清超預期，信號意義積極，主動釋放報表風險，為26年輕裝上陣打下基礎，看好公司在26年重回增長。（港灣財經(jīng)出品）