工程機(jī)械龍頭逐步實(shí)現(xiàn)國際化布局

工程機(jī)械行業(yè)具備強(qiáng)周期特征。目前，由于占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位，大的投資時(shí)代已經(jīng)過去，經(jīng)過多年的拼殺，目前的市場中已經(jīng)沒有新進(jìn)入者，盈利質(zhì)量高，反而是賺取自由現(xiàn)金流最好的時(shí)期。而且，龍頭公司在收入結(jié)構(gòu)上已經(jīng)悄然完成國際化。

本刊特約 明輝/文

隨著2025年三季報(bào)披露落下帷幕，工程機(jī)械板塊延續(xù)二季度的向好業(yè)績，利潤保持持續(xù)增長，不斷兌現(xiàn)行業(yè)年初以來的景氣度。Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年三季度，工程機(jī)械行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入2445億元，同比增長16.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤207億元，同比增長16.3%。

工程機(jī)械是指用于工程建設(shè)、礦山開采、市政工程、能源開發(fā)等領(lǐng)域的機(jī)械設(shè)備總稱，屬于裝備制造業(yè)的重要組成部分。這個(gè)行業(yè)具有技術(shù)密集、資本密集、勞動(dòng)力密集三重特性，產(chǎn)品生命周期通常為8-10年，與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資高度正相關(guān)。

根據(jù)Off-Highway Research和中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，綜合來看，2025年全球工程機(jī)械市場規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)2850億美元，年復(fù)合增長率6.8%。

區(qū)域分布呈現(xiàn)：亞太地區(qū)（占比42%），中國年?duì)I收超1200億美元；北美（占比28%），卡特彼勒本土市占率39%；歐洲占比18%，也是排放標(biāo)準(zhǔn)最嚴(yán)格區(qū)域；其他地區(qū)占比12%，其中非洲基建需求快速增長。

工程機(jī)械的核心產(chǎn)品矩陣，主要為土方機(jī)械，占行業(yè)產(chǎn)值35%，主要包括挖掘機(jī)（2025年全球市場規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)820億美元）、裝載機(jī)和推土機(jī)；起重機(jī)械，占比25%，主要包括汽車起重機(jī)和塔式起重機(jī)；路面機(jī)械，占比15%，主要包括瀝青攤鋪機(jī)和壓路機(jī)；其他特種設(shè)備主要為混凝土泵車和盾構(gòu)機(jī)等。

從全球市場格局來看，卡特彼勒、小松位居第一梯隊(duì)，三一重工和徐工機(jī)械等中國品牌已經(jīng)躋身全球第一梯隊(duì)，第二梯隊(duì)為中聯(lián)重科、沃爾沃等，第三梯隊(duì)為區(qū)域性品牌。

國產(chǎn)工程機(jī)械品牌已開始全球崛起

首先，在中國市場，本土品牌的市場占有率已經(jīng)從2010年28%提升至2025年72%，三一重工的挖掘機(jī)連續(xù)8年為全球銷量冠軍。在此背后是液壓件、發(fā)動(dòng)機(jī)為代表的核心零部件國產(chǎn)化的逐步突破，宣告著產(chǎn)業(yè)鏈掌控能力的增強(qiáng)，而成本仍有繼續(xù)下降的空間。

行業(yè)已經(jīng)走過了價(jià)格戰(zhàn)，開始轉(zhuǎn)向技術(shù)和品牌的競爭。

譬如，從2018年起，三一重工就開始將產(chǎn)品研發(fā)放在培育核心競爭力的首位，將研發(fā)費(fèi)用率提升至約5%；中聯(lián)重科從2020年將研發(fā)費(fèi)用率提升至5%以上至今。

由于占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位，大的投資時(shí)代已經(jīng)過去，經(jīng)過多年的拼殺，目前的市場中已經(jīng)沒有新進(jìn)入者，盈利質(zhì)量高，反而是賺取自由現(xiàn)金流最好的時(shí)期。2025年前三季度，徐工機(jī)械實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入781.57億元，較上年同期增長11.61%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤達(dá)59.77億元，較上年同期增長11.67%。三一重工實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入661.04億元，同比增長13.27%；凈利潤達(dá)71.36億元，增速高達(dá)46.58%。中聯(lián)重科同樣表現(xiàn)出色，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入371.56億元，同比增長8.06%；凈利潤為39.20億元，同比增長24.89%，其利潤增幅也顯著高于營收增幅。

在這場行業(yè)增長的浪潮中，海外市場成為眾多企業(yè)業(yè)績?cè)鲩L的主要來源之一，成為推動(dòng)行業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)能。行業(yè)整體出口數(shù)據(jù)方面，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年前三季度，中國工程機(jī)械出口金額438.55億美元，同比增長13.3%。其中9月單月出口額52.71億美元，同比增長29.6%。

各公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，三一重工走在出海的前列，海外收入占比近60%。徐工機(jī)械前三季度海外市場營收375.94億元，占比48.1%，同比提升2.3個(gè)百分點(diǎn)；徐工機(jī)械通過在海外市場的廣泛布局，建立了完善的銷售網(wǎng)絡(luò)和售后服務(wù)體系，如今海外市場已經(jīng)成為徐工機(jī)械的半壁江山。中聯(lián)重科前三季度海外收入達(dá)213.13億元，占總營收的57.36%，同比提升6.05個(gè)百分點(diǎn)。目前中聯(lián)重科海外制造基地實(shí)現(xiàn)全品類覆蓋，歐洲、非洲等市場網(wǎng)點(diǎn)持續(xù)加密，德國二期工廠、匈牙利工廠加速建設(shè)，歐洲本地化供應(yīng)鏈初步成型。

在東南亞地區(qū)，印尼新首都建設(shè)、越南南北高鐵等項(xiàng)目帶動(dòng)挖掘機(jī)、混凝土機(jī)械需求激增，三一重工在印尼市場市占率已達(dá)18%，徐工機(jī)械的電動(dòng)裝載機(jī)在越南訂單占比近50%；

在非洲地區(qū)，隨著中非合作論壇助力推動(dòng)，一批重點(diǎn)項(xiàng)目落地：中地海外集團(tuán)承建的尼日利亞萊基港項(xiàng)目采購徐工機(jī)械設(shè)備超20億元；三一重工為坦贊鐵路升級(jí)提供全套工程機(jī)械解決方案。

同時(shí)，由于東南亞、非洲等新興市場基建需求旺盛，歐美市場設(shè)備更新周期啟動(dòng)，未來海外市場依舊擁有廣闊發(fā)展空間。

仍需在技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)上追趕國際一線龍頭

工程機(jī)械的本質(zhì)依然是機(jī)械原理，技術(shù)多年穩(wěn)定，且需求長期存在，沒有頻繁的顛覆性創(chuàng)新出現(xiàn)。這就給了國內(nèi)企業(yè)追趕的時(shí)間，中國大市場又給了巨大的市場空間，這是行業(yè)的天時(shí)地利。但是，我們依然要正視龍頭卡特彼勒的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)模對(duì)比上，目前卡特彼勒的收入規(guī)模是三一的6倍，利潤是三一的12倍，差距依然比較大。財(cái)報(bào)背后是高端技術(shù)和產(chǎn)品的差異，卡特彼勒在超大型設(shè)備上依然有較深的技術(shù)壁壘，市占率達(dá)到83%；全球供應(yīng)鏈韌性上，卡特彼勒也更強(qiáng)，其關(guān)鍵部件已經(jīng)實(shí)現(xiàn)100%自主可控。

從卡特彼勒2025年三季報(bào)來看，各業(yè)務(wù)板塊的總營收增長10%，達(dá)到167億美元，其中增長主要來自能源與運(yùn)輸部門。該部門為數(shù)據(jù)中心和工業(yè)客戶提供電池儲(chǔ)能系統(tǒng)和備用發(fā)電機(jī)，已成為卡特彼勒增長最快的業(yè)務(wù)板塊，超過了傳統(tǒng)的建筑與礦業(yè)設(shè)備業(yè)務(wù)。

隨著人工智能熱潮帶動(dòng)對(duì)發(fā)電能力與韌性基礎(chǔ)設(shè)施的需求攀升，能源與運(yùn)輸板塊正推動(dòng)卡特彼勒整體轉(zhuǎn)型，全球老大又一次站立在時(shí)代潮頭。

在資本市場上，卡特彼勒從1984-2025年至今41年年化復(fù)合收益率高達(dá)15.9%。其市盈率（PE）倍數(shù)從2006年至今中樞穩(wěn)定在10-15倍區(qū)間，極限值為（3.7，28.0）；市凈率（PB）中樞穩(wěn)定在3-7倍，近年隨著凈資產(chǎn)收益率（ROE）的提升，突破了極限值，不斷創(chuàng)出新高；市現(xiàn)率(經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與市值之比，PCF)現(xiàn)金流倍數(shù)中樞穩(wěn)定在6-17倍區(qū)間，由于近年的高景氣和更強(qiáng)的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造力，也突破了極限值，不斷創(chuàng)出新高。

技術(shù)實(shí)力、收入結(jié)構(gòu)反映到財(cái)報(bào)上，是盈利能力的差異和對(duì)資金杠桿的運(yùn)用。由于卡特彼勒的收入地區(qū)均衡，且高自由現(xiàn)金流，它敢于維系高杠桿運(yùn)營，近年來ROE持續(xù)攀升，回到了50%+的高位。

與之對(duì)比，國內(nèi)的一家龍頭公司曾憑借單一的中國市場曾在ROE超越了卡特彼勒，但那時(shí)公司實(shí)際上現(xiàn)金流很差，盈利的質(zhì)量差，ROE虛高。如今這家公司的杠桿降了下來，自由現(xiàn)金流也大幅改善，現(xiàn)在的ROE雖遜于卡特彼勒，但卻是最真實(shí)的。

因此，國產(chǎn)工程機(jī)械龍頭公司依然需要在技術(shù)研發(fā)和國際市場售后渠道上進(jìn)一步發(fā)力，卡特彼勒由于較早開拓了國際市場，憑借多年的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在高端市場上擁有較強(qiáng)的客戶忠誠度和品牌溢價(jià)。

對(duì)于國內(nèi)工程機(jī)械龍頭來說，出海策略多種多樣，收購也是一個(gè)重要途徑，譬如三一重工早在2012年收購德國普茨邁斯特，一起拓展國際市場。普茨邁斯特是全球最知名的工程機(jī)械制造商，尤其在混凝土泵車制造領(lǐng)域，長期居于世界領(lǐng)先地位，全球市占率長期高達(dá)40％左右，而且90％以上的銷售收入來自海外。

此外，中聯(lián)重科等公司也有海外收購。

工程機(jī)械行業(yè)依然具有強(qiáng)周期屬性

工程機(jī)械行業(yè)的波動(dòng)系數(shù)達(dá)1.8，高于制造業(yè)平均水平。在國內(nèi)發(fā)展歷史的早期，波動(dòng)系數(shù)甚至超過2。GDP增速→基建投資→設(shè)備采購→工程機(jī)械銷量，形成3-6個(gè)月的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)。當(dāng)GDP增速提升1個(gè)百分點(diǎn)，工程機(jī)械銷量通常增長2-3個(gè)百分點(diǎn)（彈性系數(shù)2.1-2.8）。

舉例來說，1993-1998年，中國在金融、財(cái)稅、地產(chǎn)等領(lǐng)域?qū)嵭辛巳娴母母铮鞔_了企業(yè)制度的改革方向，為經(jīng)濟(jì)全面走向市場化奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

但是改革的陣痛帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊依然不可避免，柳工作為行業(yè)最早的上市公司，其凈利潤在1993-2000年七連降，處于微利狀態(tài)。

2000年以后，隨著出口、地產(chǎn)、消費(fèi)，“三駕馬車”共振向上，柳工的利潤一路提升，在2010年的“四萬億”刺激政策后達(dá)到高潮，隨后退潮，短短5年時(shí)間，2015年竟然又回到2001年的盈利水平，足見周期屬性之強(qiáng)。

2011年，工程機(jī)械行業(yè)的整體上漲，也有競爭加劇的原因，各家公司紛紛放松信用賬期，行業(yè)應(yīng)收賬款集體暴雷。即便行業(yè)龍頭也未能幸免，利潤同樣打回原點(diǎn)。直到2016年初，該公司的股價(jià)才真正見底，5年時(shí)間跌去75%，時(shí)間成本以及跌幅之深，都足以讓人對(duì)周期心生敬畏，隨后又用了4年時(shí)間，在2020年初股價(jià)才回到2011年的高點(diǎn)，時(shí)間過去9年。

2016-2020年的新周期主要有三點(diǎn)：一是市場本身產(chǎn)品的更新?lián)Q代，工程機(jī)械平均6-8年更換周期，同時(shí)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)排量的升級(jí)，加速更新。二是人口老齡化帶動(dòng)機(jī)械替代的增量，現(xiàn)在很少見到幾十個(gè)農(nóng)民工在一起，都是工程機(jī)械為主，配幾個(gè)人。海外的農(nóng)場、牧場等，工程機(jī)械是標(biāo)配。三是國家基建補(bǔ)短板，很多項(xiàng)目也陸續(xù)啟動(dòng)，比如都市圈的建設(shè)，城鐵、地鐵等。

隨著2021年地產(chǎn)行業(yè)開始調(diào)整，行業(yè)的一家龍頭公司再度出現(xiàn)連續(xù)兩年利潤大幅下滑。股價(jià)再度出現(xiàn)70%以上的調(diào)整，只不過這次更快，只用了3年時(shí)間。因此，這家公司波動(dòng)大主要還是內(nèi)因，近十年主要依賴單一的中國市場。

而如上文所分析的，卡特彼勒作為國際化龍頭，其收入地區(qū)結(jié)構(gòu)早已多元化。因此，這就要求國內(nèi)的龍頭公司在海外的競爭中更上一個(gè)層次，展現(xiàn)真正的國際競爭力。

同時(shí)，這三年采礦業(yè)高景氣對(duì)工程機(jī)械形成了新增需求，目前礦山機(jī)械在手、新簽、待簽訂單都非常大，增速非常高，而這正是卡特彼勒的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。卡特彼勒享受全球β，2016年也出現(xiàn)過虧損。作為全球最大的建筑與礦業(yè)機(jī)械制造商之一，卡特彼勒常被視為全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)。其廣泛的產(chǎn)業(yè)與地區(qū)布局，讓投資者得以觀察全球工業(yè)需求的擴(kuò)張或放緩趨勢(shì)。

進(jìn)一步觀察和分析，礦山機(jī)械方面的需求是否具備持續(xù)性？海外目前第一大需求是鐵礦，后面的金礦和銅礦會(huì)比較好，有業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，設(shè)備需求的景氣周期可能會(huì)到2030年，甚至2035年。畢竟，礦山從勘探、到礦山的基建、到投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)，估計(jì)是7-10年為周期，尤其銅礦。

從具體公司來看，徐工的優(yōu)勢(shì)在于，開始時(shí)間早，投入較大，投的錢多、花的精力和力氣最大。從供應(yīng)鏈上，與歐美系供應(yīng)鏈深度合作，定制供應(yīng)鏈，設(shè)備競爭力和品牌影響力在持續(xù)提升。

從客戶結(jié)構(gòu)來看，主要是靠外資客戶貢獻(xiàn)。不過中資客戶的增速很快，上升的勢(shì)頭很明顯。隨著中國國力提升，影響力上升，“一帶一路”倡議推進(jìn)，對(duì)中國設(shè)備快速打開海外市場有幫助。

國內(nèi)工程機(jī)械的這輪調(diào)整，在宏觀被動(dòng)和企業(yè)主動(dòng)合力之下，龍頭公司在收入結(jié)構(gòu)上已經(jīng)悄然完成國際化。目前，國內(nèi)地產(chǎn)下行對(duì)工程機(jī)械的風(fēng)險(xiǎn)已基本被擠出，國內(nèi)全面轉(zhuǎn)正，周期底部向上特征浮現(xiàn)。

（作者系資深從業(yè)人士。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于11月15日出版的《證券市場周刊》