近期國債中債收益率和活躍券的利差較大成因分析

此次10年期國債利差擴大是新老券增值稅政策差異引發投資者需求分化的直接結果。在活躍券完成新老切換后，后續10年期國債中債收益率與活躍券的利差將回歸至2024年以來的歷史平均水平。

本刊特約 鄭葵方/文

中債估值國債收益率曲線作為債券市場核心定價基準，其編制通常以對應期限國債活躍券收益率為重要參考。然而，自2025年8月起，市場定價關鍵指標——10年期國債中債估值收益率與活躍券收益率的利差（下稱“10年期國債利差”）出現明顯拓寬。兩者利差最高升至10月16日的8.8基點（BP），利差擴大主要集中在2025年8月27日至10月22日，平均利差達7.2BP，顯著高于2024年1月至2025年10月28日期間0.7BPs的長期均值。利差異常波動現象引發市場廣泛關注。

核心成因

利息收入增值稅政策調整，觸發新老券收益率分化。2025年8月1日，財政部、稅務總局聯合發布公告，明確自8月8日起，對新發行的國債、地方債及金融債利息收入恢復征收增值稅；而8月8日之前發行的上述債券（含續發債券），在整個存續期內仍可繼續享受利息收入免征增值稅的優惠政策。這一“新老劃斷”的政策調整，直接改變了不同發行時點國債的實際收益率水平，進而引發投資者需求結構變化：

1.對新發行國債而言，增值稅的征收導致投資者實際收益下降，為彌補這一成本，投資者必然要求更高的風險溢價，倒逼新券發行時不得不提高票面利率，直接推升新券收益率。

2.對8月8日前發行的老券（含續發券）而言，免稅優勢使其稅后收益顯著高于新券，投資者基于收益最大化原則，普遍傾向于增持老券、減持或規避新券，導致老券需求旺盛、收益率維持低位，新券需求萎縮、收益率被動上行，最終形成新老券收益率的明顯分化。

中債估值編制規則調整，強化新券對估值收益率的影響。2025年8月7日，中央國債登記結算有限責任公司（下稱“中債登”）發布規則調整通知，明確自8月8日起，關鍵期限國債收益率曲線編制將優先參考新發債券的可靠市場價格；僅在某一關鍵期限無新發債券時，才參考存續債券的市場價格。這一調整使得中債估值收益率的變動更緊密跟隨新券收益率走勢。

結合前述增值稅政策對新老券定價的差異化影響，新券收益率因稅收成本上升而走高，老券收益率因免稅優勢而偏低，中債估值收益率隨新券上行，活躍券（多為老券）收益率維持低位，兩者利差大幅拓寬。本質而言，此次10年期國債利差擴大是新老券增值稅政策差異引發投資者需求分化的直接結果。

交易策略逆轉與活躍券切換

在以往債券市場中，新券因上市初期流動性較好，成為投資者主要配置標的，市場主流交易策略多表現為“多新券、空老券”，投資者傾向于拋售流動性較弱的老券，買入流動性好的新券，推動新券收益率下行、老券收益率上行。

但此次增值稅政策“新老劃斷”后，免稅老券的收益優勢遠超流動性溢價，投資者需求結構發生根本性逆轉，“多老券、空新券”成為市場主導策略，進一步拉大了新老券收益率差距，也導致中債估值與活躍券利差擴大。

從10年期國債活躍券的實際切換過程來看，政策與市場的相互作用更為清晰。

老券（250011）的長期主導：25附息國債11（代碼：250011）于2025年5月28日上市后，立即成為10年期國債活躍券，并持續至10月22日。該券作為8月8日前發行的老券，享受利息收入免稅政策，增值稅成本為0，在“多老券”策略下，始終維持較高流動性與較低收益率。

新券（250016）的延遲晉級：25附息國債16（代碼：250016）于2025年8月27日上市，但直至10月23日才正式接替250011成為活躍券。該券作為8月8日后發行的新券，票面利率為1.83%，較老券250011（1.67%）高出16Bs，但需承擔增值稅成本——金融機構自營賬戶稅率6%（對應增值稅成本11BP）、公募基金及其他資管產品（即廣義基金）稅率3%（對應增值稅成本5.5BP）。

在8月27日至10月22日的過渡期內，新券250016與老券250011的平均收益率利差為7BP，恰好處于增值稅成本區間（5.5BP-11.0BP）內，且更接近廣義基金的5.5BP成本。這一數據表明，期間配置新券的投資者以廣義基金為主，金融機構自營盤因較高的增值稅成本或對新券參與度較低。

同期，10年期國債中債估值收益率與活躍券250011的平均利差為7.2BP，其中98%（=7.0BP/7.2BP）的利差由新老券利差貢獻，進一步驗證了增值稅政策差異是利差擴大的核心驅動因素。

此外，10年期國債收益率的整體走勢，對中債估值與活躍券利差、以及活躍券切換節奏具有顯著影響。

當10年期國債收益率處于上行通道時，新券發行需設定更高的票面利率以吸引投資者，越高的票面利率就意味著增值稅成本增加，投資者對新券的需求減少，持有新券的投資者要增加收益率點差才可能順利賣出新券，因此新券收益率上行幅度通常大于老券，導致中債估值收益率（跟隨新券）與活躍券（老券）利差進一步拓寬。在此階段，投資者更傾向于選擇免稅且收益率相對穩定的老券，“空新券、多老券”策略成為最優選擇，也使得老券能夠長期維持活躍券地位。如2025年8月至9月，10年期國債收益率處于上行階段，新券250016雖已上市，但投資者對老券250011的追捧使其持續成為市場交易核心，250016未能及時晉級活躍券，正是這一邏輯的體現。

當10年期國債收益率進入下行通道時，以廣義基金為代表的非銀機構交易活躍度顯著提升，此類機構更傾向于買入收益率相對較高的新券。一方面，新券收益率較高，下行空間大于老券；另一方面，廣義基金3%的增值稅率低于金融機構自營盤，持有新券的成本優勢更明顯。由此新券收益率下行速度快于老券，導致中債估值與活躍券利差收窄，同時也推動活躍券從老券向新券切換。

如2025年10月，受中美貿易沖突加劇影響，10年期國債收益率明顯下行：老券250011收益率從9月30日的1.7875%最低下行至10月27日的1.7400%，下行空間僅4.8BP；而新券250016收益率從9月30日的1.8575%最低下行至10月27日的1.7975%，下行空間達5.9BP。新券更優的收益彈性吸引投資者集中換券，10月23日250016成交量暴增至1735億元，創250016上市交易以來新高，是其上市以來282億元的平均成交量的6.2倍，正式接替250011成為活躍券。

未來利差走勢展望

隨著250016正式成為10年期國債活躍券，10年期國債中債估值收益率與活躍券的平均利差已從前期的7.2BP迅速降至1.5BP（2025年10月23-28日）。

展望未來，在活躍券完成新老切換后，新券將成為中債估值收益率編制的核心參考標的，此前因新老券增值稅政策差異、交易策略分化導致的利差擴大現象將逐步消弭，預計后續10年期國債中債收益率與活躍券的利差將回歸至2024年以來的歷史平均水平（0.7BP左右），市場定價邏輯將重新聚焦于股市走勢、貨幣政策導向、公募基金贖回費新規等核心因素。

（作者系中國建設銀行金融市場部高級經理。本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關，不代表本刊立場。）

本文刊于11月22日出版的《證券市場周刊》