蔚來：真 “困境反轉(zhuǎn)” 了嗎？

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蔚來于北京時(shí)間 2025 年 11 月 25 日美股盤前，港股盤后發(fā)布了 2025 年第三季度財(cái)報(bào)。三季度業(yè)績已經(jīng)明顯看到蔚來的降本增效策略取得了不錯(cuò)的成果，但四季度的指引方面低于預(yù)期，具體來看：

1、降本增效帶動(dòng)本季度毛利率環(huán)比大幅改善：三季度蔚來毛利率 13.9%，環(huán)比上行了近 4 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于賣車毛利率的上行。

三季度賣車毛利率 14.7%，環(huán)比大幅上行 4.4 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)也要高于市場預(yù)期的 12.9%，在賣車單價(jià)還在下滑時(shí)，賣車毛利率的提升主要靠單車成本的大幅下降，本季度單車成本環(huán)比下行了 1.3 萬元至 18.8 萬元。

海豚君認(rèn)為單車成本的環(huán)比下行一方面由于銷量環(huán)比提升帶來的規(guī)模效應(yīng)（環(huán)比提升 21 個(gè)百分點(diǎn)至 8.7 萬輛），更重要的是蔚來的一系列降本增效取得了顯著進(jìn)展（蔚來通過自研 NX9031 智駕芯片降低 1 萬元成本，提高平臺集成率，精簡供應(yīng)商，NT3.0 去除 NT2.0 的盲目堆料等等）。

2. 整體收入端基本和市場預(yù)期持平：三季度整體收入 218 億，基本和市場預(yù)期持平，而最核心的賣車收入 192 億，環(huán)比提升 19%，主要由于蔚來三季度 L90 的爆銷。

但賣車單價(jià)環(huán)比略有下行了 0.3 萬元至 22.1 萬元，主要由于本季度有 “免費(fèi)升級電池 “帶來的變相降價(jià)，以及車型結(jié)構(gòu)中價(jià)位相對更低的樂道 L90 占比的提升，車型結(jié)構(gòu)有所下沉所致。

3. 蔚來還在加速減虧：在凈利端，本季度蔚來凈利環(huán)比減虧 14.8 億至-36.6 億，好于市場預(yù)期的-39 億，一方面由于降本增效帶來的毛利率端的大幅改善，另一方面由于蔚來也在狂砍研發(fā)費(fèi)用，研發(fā)費(fèi)用本季度環(huán)比下滑了 6 億元至 24 億元，主要由于對研發(fā)團(tuán)隊(duì)的裁員以及前期的基礎(chǔ)研發(fā)工作已經(jīng)完成。

4. 但四季度銷量指引低于預(yù)期：蔚來四季度的銷量指引 12 萬-12.5 萬，低于市場預(yù)期的 13.6 萬，同時(shí)也低于蔚來上季度給的四季度交付目標(biāo) 15 萬的指引。

而這個(gè)銷量指引隱含的 11 月/12 月平均月銷 4 萬-4.2 萬輛，相比 10 月 4 萬輛的銷量基本無增量，一方面說明 ES8 產(chǎn)能釋放速度明顯低于預(yù)期（合蔚來 ES8 這款車型等車周期來到了 22-23 周），另一方面主要由于樂道汽車的銷量受到置換補(bǔ)貼退坡的負(fù)面影響，四季度 L90 銷量可能不及預(yù)期。

5. 四季度收入指引同樣被銷量所拖累：四季度收入指引 327-340 億元，同樣也要低于市場預(yù)期 351 億元，收入指引低于預(yù)期主要還是由于被不及預(yù)期的銷量拖累。

如果來看賣車單價(jià)的話，在四季度其他收入環(huán)比于三季度持平下，收入指引隱含的單價(jià)預(yù)期環(huán)比上行至 25.1 萬元，主要由于高價(jià)的 ES8 四季度的占比提升。

海豚投研觀點(diǎn)：

整體來看，蔚來三季報(bào)表現(xiàn)不錯(cuò)，經(jīng)營面在繼續(xù)轉(zhuǎn)好，蔚來的一系列降本增效的改革取得了不錯(cuò)的進(jìn)展：

① 在 BOM 成本端：蔚來通過自研 NX9031 智駕芯片（替代 4 顆英偉達(dá) Orin-X），同時(shí)在 NT3.0 平臺車型的設(shè)計(jì)上，蔚來用更低的成本聚焦于用戶感知度最強(qiáng)的領(lǐng)域（大尺寸 + 提高舒適性配置），去除了 NT2.0 的盲目堆料，減少了冗余的設(shè)計(jì)（如降低鋁含量，輕量化等）。

蔚來也在供應(yīng)鏈和產(chǎn)品迭代上做了一些努力，如提高平臺集成率，精簡供應(yīng)商，推行 CBU 成本單元核算方法降低 BOM 成本，具體可見《》。

最后本季度的賣車毛利率在賣車單價(jià)還在下滑時(shí)，反而環(huán)比上行了 4.4 個(gè)百分點(diǎn)至 14.7%，而本季度超預(yù)期的毛利率也打消了市場對于低價(jià) L90 的毛利率的擔(dān)心。

② 蔚來自二季度開始，就開始在三費(fèi)端開始嚴(yán)控：

其中銷售費(fèi)用上，蔚來之前一直用高端服務(wù) + 豪華的 Nio house 來塑造高端品牌感，而二季度開始，蔚來開始對渠道端進(jìn)行了改革：把單獨(dú)鋪渠道的樂道并入了蔚來主品牌，形成渠道共用，以及對銷服團(tuán)隊(duì)的裁員，但本季度由于兩款 ES8 和 L90 新車的上市，銷管費(fèi)用反而還在環(huán)比上行，但高額的營銷費(fèi)用確實(shí)也換來了兩款車型的爆銷。

而在研發(fā)費(fèi)用上，蔚來已經(jīng)完成了前期 NT3.0 平臺的基礎(chǔ)研發(fā)工作，以及通過對技術(shù)團(tuán)隊(duì)的裁員，后續(xù)的研發(fā)投入也回歸到了正常的水平。

而這場降本增效的改革后，蔚來也先后通過兩款車型 L90 和 ES8，通過升級產(chǎn)品力以及極具競爭力的定價(jià)成功打造成爆款，開啟了困境反轉(zhuǎn)，市值也一度突破了高點(diǎn) 1300 億。

而展望四季度來看，雖然銷量指引不及預(yù)期，但減虧趨勢不改：

蔚來四季度的銷量指引 12 萬-12.5 萬，這個(gè)銷量指引隱含的 11 月/12 月平均月銷 4 萬-4.2 萬輛，相比 10 月 4 萬輛的銷量基本無增量，一方面說明 ES8 產(chǎn)能釋放速度明顯低于預(yù)期（蔚來 ES8 這款車型等車周期來到了 22-23 周，交付排到了 2026 年），另一方面主要由于樂道汽車的銷量受到置換補(bǔ)貼退坡的負(fù)面影響，四季度 L90 銷量可能不及預(yù)期。

雖然四季度的銷量指引低于預(yù)期，但在高價(jià)的 ES8 帶動(dòng)四季度毛利率繼續(xù)環(huán)比改善（蔚來之前指引四季度的賣車毛利率將繼續(xù)環(huán)比提升至 16%-17%），以及三費(fèi)端繼續(xù)嚴(yán)控的情況下（蔚來指引四季度 non-GAAP 研發(fā)費(fèi)用為 20 億元，Non-GAAP 的銷管費(fèi)用在銷售收入的 10% 以內(nèi)），蔚來仍然預(yù)計(jì)四季度能實(shí)現(xiàn)盈利，所以減虧趨勢仍然不改。

但市場仍然擔(dān)心蔚來的 2026 年銷售勢頭是否能維持：

從蔚來自身的新品周期上，明年將推出 ES 9, 五座 SUV ES7, 以及樂道 L80 三款車，而能承擔(dān)走量任務(wù)的主要是 ES7 和樂道 L80 這兩款車。

但蔚來 “5566”（ET 5、ET 5T、ES 6 和 EC 6），今年已升級基于 NT 2.5 平臺的 2025 款（包括內(nèi)飾、外觀、智能系統(tǒng)及標(biāo)配 100 度電池），作為蔚來的頂流車型，明年沒有基于新平臺 NT 3.0 的重大升級或改款計(jì)劃，所以在 2026 年只有兩款走量新車上市的情況下，這樣的新品周期不算強(qiáng)。

主要車企 2026 年即將迎來一場 “大電池 + 小油箱” 的路線優(yōu)化，解決城市用車的痛點(diǎn)，繼續(xù)作為過渡期解決方案，海豚君預(yù)計(jì)競爭又會(huì)重新再次回到大增程與純電的路線之爭中，蔚來 ES8 銷量勢頭能否繼續(xù)維持仍然存疑，同時(shí)還面臨著購置稅退坡的負(fù)面影響，而樂道的 L90 在受到置換補(bǔ)貼退坡的負(fù)面影響后，已經(jīng)開始展現(xiàn)了頹勢。

但好在，蔚來本季度凈現(xiàn)金水平環(huán)比大幅提升 102 億至 220 億，這個(gè)凈現(xiàn)金水平，至少能支撐到蔚來走到 2027 年，蔚來還有一定的再試錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章。

以下為詳細(xì)分析

一. 賣車毛利率環(huán)比大幅上行

作為每次放榜時(shí)候最為關(guān)鍵的指標(biāo)，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力：

蔚來之前指引，由于三季度有改款 ES8 和樂道 L90 上市和交付（ES89 月下旬交付，樂道 L90 8 月交付），以及銷量環(huán)比回升帶來的規(guī)模效應(yīng)釋放，蔚來三季度的賣車毛利率能環(huán)比改善至 13%-14%（二季度 10.3%），而市場預(yù)計(jì)的蔚來的賣車毛利率也有 12.9% 左右。

三季度賣車毛利率 14.7%，環(huán)比大幅上行 4.4 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)也要高于市場預(yù)期的 12.9% 以及蔚來之前指引的三季度的賣車毛利率改善至 13%-14%，在賣車單價(jià)還在下滑時(shí)，賣車毛利率的提升主要靠單車成本的大幅下降：

1）單車價(jià)格：三季度賣車單價(jià)還在下滑，主要由于 “變相降價(jià)” 及車型下沉影響

本季度蔚來的賣車單價(jià) 22.1 萬元，環(huán)比上季度 22.4 萬元下行 0.3 萬元：

① 免費(fèi)升級電池帶來的 “變相降價(jià) “：

由于原先 NT2.0 平臺的整體純電續(xù)航里程相比同級競品更低，導(dǎo)致 NT2.0 平臺的車型競爭力不足，銷量不及預(yù)期，蔚來一度處于 “生死邊緣 “，為了挽救岌岌可危的銷量和現(xiàn)金流水平，蔚來也開始” 變相降價(jià) “。

蔚來于 8 月 29 日成都車展上對于旗下全部車型標(biāo)配 100kWh 長續(xù)航電池包，整車起售價(jià)保持不變（即與之前搭載 75kWh 標(biāo)準(zhǔn)電池包時(shí)價(jià)格相同），同時(shí)對全系 BaaS 方案下起售價(jià)也降低了 3.8 萬元。

② 車型結(jié)構(gòu)有所下沉：

三季度，由于高價(jià)且爆銷的 ES8 9 月下旬才上市交付，對于三季度貢獻(xiàn)不大，而三季度車型結(jié)構(gòu)中價(jià)格段相對較低的樂道 L90 成為銷量主力，在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比上升了 25 個(gè)百分點(diǎn)，而相對價(jià)格更高的 Nio 主品牌車型銷量在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比下滑了 23 個(gè)百分點(diǎn)，車型結(jié)構(gòu)有所下沉。

2）單車成本：降本戰(zhàn)略 + 規(guī)模效應(yīng)釋放，單車成本繼續(xù)環(huán)比下行 1.3 萬元

三季度，蔚來的單車成本 18.8 萬元，環(huán)比繼續(xù)降低 1.3 萬元，主要由于：

① 蔚來的持續(xù)降本戰(zhàn)略仍在進(jìn)行中：蔚來在研發(fā)上，通過改款 5566 用自研"NX9031" 芯片替代英偉達(dá) 4 顆 Orin-X 芯片，使每輛成本降低 1 萬元，在設(shè)計(jì)上通過降低車身鋁含量，輕量化方式來實(shí)現(xiàn) BoM 成本的下降，同時(shí)提高 NT3.0 零件通用化率實(shí)現(xiàn)規(guī)模化降本。

蔚來也指引雖然樂道 L90 和 ES8 定價(jià)很低（相比競品車型定價(jià)上很有競爭力），但在月銷量突破 1 萬臺時(shí)兩款車型都實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)毛利率，而此季度超預(yù)期的降本速度也打消了市場對于 L90 低毛利率的擔(dān)心。

② 蔚來本季度由于 L90 的爆銷，整體銷量環(huán)比提升了 21% 至 8.7 萬輛，規(guī)模效應(yīng)有所釋放，帶來單車的攤折成本的下滑。

3）單車毛利：賣車毛利環(huán)比上行 0.9 萬元至 3.2 萬元

三季度蔚來單車毛利 3.2 萬元，環(huán)比上季度 2.3 萬元上行 0.9 萬元，而賣車毛利率本季度 14.7%，高于市場預(yù)期的 12.9%，主要還是由降本增效帶來的毛利率端的上行。

二、四季度銷量和收入指引雙雙低于預(yù)期

1）四季度銷量指引 12 萬-12.5 萬輛，產(chǎn)能釋放速度慢于預(yù)期：

在最關(guān)鍵的四季度指引上，四季度銷量指引 12 萬-12.5 萬，低于市場預(yù)期的 13.6 萬輛，由于四季度是蔚來 ES8 和樂道 L90 兩款爆銷新車的完整交付季，而由于 ES8 的爆銷（9 月蔚來新車 ES8 SUV 上市，整體訂單量預(yù)計(jì)達(dá)約 9.6 萬輛，10 月新增整體訂單量約 4 萬輛），而 ES8 目前的等車周期也來到了 22-23 周，交付時(shí)間順延至 2026 年。

也就相當(dāng)于，蔚來的四季度是處于 “供不應(yīng)求” 的狀態(tài)，銷量指引也直接對應(yīng)的 ES8 的產(chǎn)能的釋放速度。

由于蔚來的 10 月 4 萬輛銷量已知，這個(gè)銷量指引對應(yīng)的 11/12 月的平均月銷 4-4.2 萬輛，而蔚來上季度業(yè)績會(huì)中指引的四季度三個(gè)品牌的季度交付目標(biāo)為 15 萬輛（其中 ES8 產(chǎn)能在 12 月達(dá)到 1.5 萬輛，樂道 L90 10 月產(chǎn)能達(dá) 1.5 萬輛），這個(gè)銷量指引一方面說明 ES8 產(chǎn)能釋放速度明顯低于預(yù)期，另一方面主要由于樂道汽車的銷量受到置換補(bǔ)貼退坡的負(fù)面影響，四季度 L90 銷量可能不及預(yù)期。

2）四季度收入指引 327-340 億元，隱含的單價(jià)在環(huán)比上行：

四季度收入指引 327-340 億元，同樣也要低于市場預(yù)期 351 億元，收入指引低于預(yù)期主要還是由于被不及預(yù)期的銷量拖累。

如果來看賣車單價(jià)的話，在四季度其他收入環(huán)比于三季度持平下，收入指引隱含的單價(jià)預(yù)期環(huán)比上行至 25.1 萬元，主要由于高價(jià)的 ES8 四季度的占比提升。

而由于單價(jià)的上行，在毛利率方面，蔚來之前指引四季度的賣車毛利率將繼續(xù)環(huán)比提升至 16%-17%，其中 L90 和 ES8 兩款車四季度的毛利率目標(biāo)為 20%。

雖然四季度的銷量指引低于預(yù)期，但在高價(jià)的 ES8 帶動(dòng)四季度毛利率繼續(xù)環(huán)比改善，以及三費(fèi)端繼續(xù)嚴(yán)控的情況下（蔚來指引四季度 non-GAAP 研發(fā)費(fèi)用為 20 億元，四季度 Non-GAAP 的 SG&A 在銷售收入的 10% 以內(nèi)），蔚來仍然預(yù)計(jì)四季度能實(shí)現(xiàn)盈利。

再從蔚來整體情況來看：

三、降本增效帶動(dòng)整體毛利率端繼續(xù)邊際向上

蔚來三季度整體收入 218 億，同比增速 17%，基本與市場預(yù)期持平，其中賣車業(yè)務(wù) 192 億，雖然賣車單價(jià)由于本季度車型結(jié)構(gòu)等階段性影響在環(huán)比下滑，但 L90 的爆銷，也直接帶動(dòng)賣車銷量端達(dá)到 8.7 萬輛，環(huán)比增速 21%，而對于蔚來來說，銷量就是活下去的希望。

蔚來其他收入本季度 26 億元，環(huán)比下行了 2.8 億元，主要由于二手車銷售及研發(fā)服務(wù)收入減少所導(dǎo)致。

而從毛利率來看，蔚來的整體毛利率 13.9%，環(huán)比上行 3.9 個(gè)百分點(diǎn)，也要高于市場預(yù)期的 11.1%，一方面由于單車成本下降帶動(dòng)的賣車毛利率環(huán)比上行 4.4 個(gè)百分點(diǎn)至 14.7%，蔚來的降本戰(zhàn)略成效已經(jīng)在本季度開始顯現(xiàn)。

而另一方面主要由于本季度其他收入毛利率端也表現(xiàn)不錯(cuò)，其他收入毛利率 7.8%，大幅高于市場預(yù)期的-2.2%，仍然主要由于降本增效（蔚來裁員重災(zāi)區(qū)也在冗余的銷服團(tuán)隊(duì)）從而帶來的零部件，配件銷售和售后服務(wù)毛利率的提升。

四、研發(fā)費(fèi)用開始狂砍

蔚來為塑造豪華車品牌，開支上一直非常 “豪放”，但在面臨現(xiàn)金流持續(xù)吃緊，已經(jīng)處于 “生死邊緣” 的情況下，蔚來也開始大刀闊斧的改革，雖然銷管費(fèi)用本季度由于新車上市還在環(huán)比上升，但在研發(fā)費(fèi)用端蔚來開始狂砍：

1）銷售和行政：由于新車上市營銷費(fèi)用增加，本季度反而環(huán)比上行

之前蔚來由于豪華的 Nio house 的布局，以及非常完善的服務(wù)體系和人員配置量，同時(shí)樂道和蔚來主品牌還是分渠道布局的狀態(tài)，所以導(dǎo)致了銷管費(fèi)用一直居高不下，但后續(xù)單獨(dú)鋪渠道的樂道已經(jīng)并入了蔚來主品牌形成渠道共用，以及對銷服團(tuán)隊(duì)的裁員，自二季度開始就看到蔚來明顯的銷管費(fèi)用的削減跡象。

但本季度由于 L90 和 ES8 兩款車型的上市，仍需要為新車型投入營銷費(fèi)用，最后銷售費(fèi)用反而環(huán)比上行 2.2 億至本季度 41.8 億，高出市場預(yù)期 38 億。

但蔚來之前也指引，由于四季度并無新車上市，四季度 Non-GAAP 的銷管費(fèi)用將控制在銷售收入的 10% 以內(nèi)（預(yù)計(jì) Non-GAAP 下銷管費(fèi)用 33-34 億元，環(huán)比本季度下滑 5-6 億元）

2）研發(fā)： 研發(fā)費(fèi)用大幅縮減，環(huán)比下滑 6 億元

本季度研發(fā)費(fèi)用 23.9 億元，環(huán)比上季度 30 億元下滑 6 億元，也基本符合蔚來之前指引的三四季度 Non-GAAP 研發(fā)費(fèi)用 20 億元左右。

蔚來的研發(fā)投入已經(jīng)回到相對正常的水平，主要由于前期的基礎(chǔ)研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)完成（NT3.0 平臺的前期研發(fā)已經(jīng)完成），同時(shí)上半年同時(shí)也完成了對研發(fā)團(tuán)隊(duì)的裁員，研發(fā)薪酬三季度也有所縮減。

五、蔚來也在加快減虧進(jìn)度

在經(jīng)營利潤上，本季度經(jīng)營虧損環(huán)比減虧 14 億至-35 億，好于市場預(yù)期的 38.7 億的虧損，主要由于降本增效帶來的毛利率端的上行，以及研發(fā)費(fèi)用的大幅縮減，經(jīng)營虧損率也從二季度的-26% 環(huán)比上行 10 個(gè)百分點(diǎn)至-16.2%。

而在凈利端，本季度蔚來凈利環(huán)比減虧 14.8 億至-36.6 億，好于市場預(yù)期的-39 億，減虧進(jìn)度有所加快。

<此處結(jié)束>

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