資深私募律師對談實錄：那些讓基金管理人“踩坑”的適當性義務

楊春寶律師：朋友們大家好啊！歡迎來到大成楊春寶律師團隊制作的《PE法律橋，法律不枯燥》播客。今天咱不聊明星離婚財產分割，也不扯小區物業那些糟心事，咱來嘮點“高大上”的——私募基金里的“投資者適當性義務”。別一聽“義務”“合規”就想劃走啊，這事兒跟基金管理人的錢包直接掛鉤，整不好就得賠得底兒掉，跟咱私募投資者的關系就更大了，畢竟誰的錢都不是大風刮來的！

孫瑱律師：可不是嘛楊律師！我最近看上海仲裁委那個案例，那個基金管理人簡直離譜到家了——明知投資者錢不夠合格線，還幫人湊錢、搞代持，最后被認定違規、賠錢。這操作，跟明知道紅燈還往前沖，完了說“我就試試交警看不看得見”有啥區別？

楊春寶律師：可不是嘛！咱先得搞明白，啥叫“投資者適當性義務”？《九民紀要》里說得明白，就是“了解客戶、了解產品、適當銷售”。但你別以為私募基金不算“金融產品”，管理人不算“金融機構”就能蒙混過關。現在監管跟法院都明著說了：私募管理人，你就得按金融機構的標準要求自己；私募產品，那也得參考金融產品！就跟你穿個西裝就得有西裝的樣子，別想著穿西裝還隨地吐痰，沒人慣著你這毛病！

孫瑱律師：說到“了解客戶”，這可是基礎中的基礎。基金管理人得給投資者做風險測評，還得確認人家是不是合格投資者。你知道合格投資者啥標準不？資產得達標，收入也得夠數，不是隨便誰揣點錢就能進來的。但有些管理人倒好，連測評都不做，就憑著投資者簽了個《風險揭示書》，就覺得萬事大吉了。

楊春寶律師：我跟你說個上海金融法院的真實案例，管理人拿不出給投資者做測評的證據，哪怕投資者簽了風險揭示書，法院照樣判管理人沒履行義務，還得賠人家全部損失！這就跟你去醫院看病，醫生連你啥癥狀都不問，就給你開藥方，最后你吃壞了，醫生能說“我讓你簽過‘吃藥風險告知書’”就免責嗎？簡直荒唐！

孫瑱律師：剛才說的上海仲裁委那個案例中，管理人更離譜！明知投資者錢不夠，還幫人湊錢搞代持，美其名曰“幫客戶解決問題”，實際上就是踩著合規紅線跳舞。最后仲裁委說“你那些訪談評估都是走過場”，這不是活該嘛！合著你以為合規是拍電影啊，擺擺樣子就行？

楊春寶律師：是啊，我們最近代理的那個案件中，北京的一個管理人，竟然自己對照著產品等級給同一個投資者做了兩份不同的測評，一個76分，一個84分！所以啊，管理人別想著“走形式”，得“重實質”。你得真刀真槍去審核投資者的資產證明、收入證明，還得讓人家書面承諾。別覺得“客戶說自己有錢就有錢”，萬一人家是打腫臉充胖子，最后虧了錢，第一個找的就是你管理人！到時候你哭都來不及，總不能跟法院說“我信了客戶的話”吧？法院可不認這一套！

孫瑱律師：您剛才提到產品等級，咱就再說說“了解產品”。管理人自己賣的基金，得知道這產品風險咋樣，得給它分個風險等級。你想啊，要是管理人自己都不知道產品啥風險，就不跟賣西瓜的說“這西瓜保甜”，一個意思嘛！

楊春寶律師：剛才說的上海金融法院那個案子，管理人沒給基金做風險評級，也拿不出做過投資者風險測評的證據，最后法院判它賠投資者全部本金！還有個北京的案子，管理人更搞笑，給同一只基金評了兩個風險等級，給這個投資者說“這是中風險”，給那個說“這是高風險”，合著這風險等級是橡皮泥啊，想咋捏就咋捏？法院能不認定它沒履行義務嗎？

孫瑱律師：關鍵是《私募投資基金監督管理暫行辦法》明確說了，得自己或者委托第三方給基金做風險評級，還得推介給匹配的投資者。風險等級至少分R1到R5五個檔，就跟衣服分S到XL一樣，你總不能給穿S碼的人推薦XL碼的衣服吧？那穿上去能合身嗎？投資者買基金也一樣，風險承受能力低的，你給人推高風險產品，這不就是把人往火坑里推嘛！

楊春寶律師：而且管理人了解產品，不光是評個級就完事兒了。你還得讓投資者知道產品的投資范圍、估值方法、退出機制這些關鍵信息。就像你買個手機，得知道它續航咋樣、內存多大，總不能只看個外觀就買吧？管理人要是連自己產品的“脾氣”都摸不透，怎么給投資者推薦合適的產品？最后出了問題，可不就得自己扛責任嘛！

孫瑱律師：“了解客戶”和“了解產品”都做好了，接下來就是“適當銷售”。這環節里，告知說明、適當推薦、回訪確認，一個都不能少。先說說告知說明，也就是風險揭示。有些管理人覺得，只要讓投資者簽了風險揭示書，就萬事大吉了。但法院可不這么認為！

楊春寶律師：是的，北京法院那案子中，管理人拿出了一堆簽字材料，結果投資者說“我沒簽過”“沒人跟我說風險”，管理人又拿不出其他證據，最后就輸了官司。這就跟你跟人簽你的格式合同，只讓人家簽字，沒跟人解釋條款，最后人家說“我不知道這條款啥意思”，你能怪人家嗎？

孫瑱律師：還有個上海金融法院的案子，那個資管產品是封閉式的，不能隨時退出，估值方法還反映不了風險波動，管理人還沒告訴投資者產品里的債券評級已經大跌、面臨停牌的情況。這不就是“揣著明白裝糊涂”嘛！投資者買的時候以為是“穩賺不賠”，結果買完發現是“套牢沒商量”，能不告你嗎？

楊春寶律師：所以啊，管理人得做好“雙錄”——錄音錄像！這可不是監管沒事找事，而是給管理人留個“護身符”。你跟投資者說風險的時候錄下來，萬一以后有糾紛，你把錄像一放，法院一看“哦，當時確實跟投資者說清楚了”，這不就省事了嘛！而且告知的內容得全面，別撿著不重要的說，關鍵信息一點不提，那跟沒說沒啥區別！

孫瑱律師：再說說適當推薦，也就是風險匹配。廣東有個案子，投資者是穩健型的，管理人給人推了個較高風險的產品，還沒解釋風險防控措施，最后賠了人家全部本息！這就跟你明明只能喝啤酒，別人非給你灌高度白酒，還不告訴你喝多了會醉，最后你喝醉出事兒了，能不找他算賬嗎？

楊春寶律師：《基金募集機構投資者適當性管理實施指引》里說得明明白白，低風險承受能力的投資者不能買高于其風險等級的產品，就算投資者主動要，也得走審核、特別警示這些程序。別覺得“客戶自己要的，跟我沒關系”，真出了事兒，責任還是你的！

孫瑱律師：咱們再說說回訪確認。《私募投資基金募集行為管理辦法》鼓勵做回訪，要是合同里約定了回訪，那你就得做！在上海和廣東的兩個案子里，管理人沒按合同約定回訪，法院就判投資者有權解約。這就跟你跟人約好下午三點見面，結果你不去，還說“我以為你也不想來”，這能行嗎？

楊春寶律師：聊完銷售環節，咱再說說履行時點。管理人得先履行適當性義務，再讓投資者認購，不能搞“先上車后補票”——投資者先交錢，你再做測評、簽合同。我們最近代理的案子中管理人就是這么玩的。

孫瑱律師：北京的一個案子里，管理人也是在基金成立后才給投資者做測評，雖然投資者后來符合要求，但法院還是判管理人賠了20%！法院說“你早不做晚不做，等基金投出去了才做，萬一投資者不合格，錢撤不出來咋辦？”這就跟你先把衣服發出去，再問客戶合不合身，萬一客戶根本穿不上，這責任是誰的？！

楊春寶律師：不過也有例外，上海金融法院的一個案子中，投資者先付款后簽約，但管理人補簽資料時，投資者確認了測評結果，而且投資者風險承受能力比產品等級高，還有豐富投資經驗，法院就沒認定管理人違規。但這可是“少數情況”，管理人別想著“賭一把”，還是按規矩來，先履行義務再讓投資者交錢，準沒錯！

孫瑱律師：是啊，倒簽、補簽材料本身就不符合適當性義務的初衷，萬一遇到較真的投資者和法院，你哭都來不及。別覺得“我以前這么干沒事”，常在河邊走，哪有不濕鞋？真等到賠錢的時候，再后悔就晚了！

楊春寶律師：最后咱聊聊委托銷售的情況。有些管理人覺得，我委托銷售機構賣基金，義務就歸銷售機構了，跟我沒關系。大錯特錯！《私募投資基金募集行為管理辦法》說了，委托銷售不能免除管理人的責任！

孫瑱律師：是啊，廣東的案子中，銷售機構沒做風險匹配，管理人沒監督，最后法院判銷售機構賠償，管理人承擔連帶責任！這就跟你雇人看店，店員賣假貨，你能說“是店員的錯，跟我沒關系”嗎？顧客照樣找你索賠！

楊春寶律師：管理人得監督銷售機構履行義務，知道銷售機構有沒有做測評、風險揭示、風險匹配。別當“甩手掌柜”，覺得“我把活兒交出去了，就沒事了”。真出了事兒，銷售機構賠不起，還是得你管理人兜底！

孫瑱律師：好了，今天跟楊律師嘮了這么多私募基金適當性義務的事兒，總結下來就幾句話：了解客戶要“實”，了解產品要“透”，適當銷售要“真”，履行時點要“早”，委托銷售要“管”。

楊春寶律師：可不是嘛！“賣者盡責”是“買者自負”的前提，管理人別想著走捷徑、耍小聰明，合規才是長久之計。要是因為沒履行適當性義務被投資者告，還被監管處罰，那可真是“賠了夫人又折兵”！

孫瑱律師：朋友們，要是你是基金管理人，可得把今天說的這些都記在心里，別踩坑；要是你是投資者，也得知道管理人該履行哪些義務，萬一自己的權益受侵害了，也知道咋維權。

楊春寶律師：本期《PE法律橋，法律不枯燥》播客到這兒就結束了，感謝大家的收看！咱們下期再見，拜拜～

孫瑱律師：拜拜～

主持人簡介

楊春寶律師

一級律師（正高級職稱）

大成（上海）律師事務所高級合伙人、資本市場部主任、國資基金研究中心主任，大成中國區私募股權與投資基金專業帶頭人，上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。

楊律師執業30年，長期從事私募基金、投融資、并購重組法律服務，涵蓋大金融、大健康、房地產和基礎設施、TMT、展覽業、制造業等行業。2004年起多次入選The Legal 500“私募基金”和“公司與商業”榜單，并多次受到Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業務優秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；連續榮登《中國知名企業法總推薦的優秀律師&律所》推薦名錄。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院實務導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經營人才培訓班講師。出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》等16本專著。楊律師執業領域為：公司、投資并購和私募基金，資本市場，TMT，房地產和建筑工程，以及上述領域的爭議解決。

孫瑱律師

大成（上海）律師事務所合伙人

孫律師在執業前先后在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業擔任全球、亞太區或中國區總裁或副總裁執行助理，積累了豐富的企業運營管理經驗，并具備非常優秀的中英文雙語溝通和協調能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》并發表數十篇并購、基金、電商領域的文章。孫律師擅長領域為：私募股權投資、企業并購、電商和勞動法律事務。

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