萬科是怎樣從第一名走到爆雷邊緣的，它會(huì)成為下一個(gè)恒大嗎？

在中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的三十年周期中，萬科曾經(jīng)是名副其實(shí)的“第一名”——規(guī)模最大、治理最規(guī)范、信用最好，也被視為行業(yè)標(biāo)桿。

然而，到了 2024–2025 年，它卻站在“爆雷邊緣”，甚至被市場(chǎng)頻頻與恒大相提并論。

這種巨變并非偶然。它既是公司自身選擇累積的結(jié)果，也是時(shí)代結(jié)構(gòu)性斷裂的外在沖擊，更是中國(guó)房地產(chǎn)舊模式徹底瓦解的必然后果。

一、萬科目前的實(shí)際處境：已經(jīng)非常危險(xiǎn)

雖然在法律意義上還沒有正式違約，但萬科的財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)進(jìn)入“高度危險(xiǎn)區(qū)”。先用幾組公開數(shù)據(jù)，理一理萬科當(dāng)前呈現(xiàn)出的問題。

1. 利潤(rùn)表出現(xiàn)斷崖式塌陷

2024 年萬科虧損近五百億元，這是公司歷史上從未出現(xiàn)過的情況，它不再是穩(wěn)定賺錢的“現(xiàn)金牛”，而是開始被巨額減值和成本吞噬。

2. 現(xiàn)金流緊繃到極限

截至 2025 年三季報(bào)，萬科一年內(nèi)到期的債務(wù)規(guī)模非常龐大：短期借款約 235 億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債約 1279 億元，加上長(zhǎng)期負(fù)債，總有息負(fù)債在 3000 億量級(jí)。

貨幣資金只有約 657 億元，不能覆蓋短期和一年內(nèi)到期債務(wù)，典型的“錢不夠還賬。

3. 債務(wù)展期已經(jīng)啟動(dòng)

• 2025 年 11 月，萬科正式向債券持有人提議，將一筆 20 億元的中票“22 萬科 MTN004”本金償還展期一年，這是它首次對(duì)境內(nèi)公開債提出展期要求。
• 業(yè)內(nèi)普遍評(píng)價(jià)：債券展期雖然在技術(shù)上不算違約，但在信用層面，已經(jīng)是“半只腳邁進(jìn)違約門檻”。

4. 信用評(píng)級(jí)跌到危險(xiǎn)區(qū)

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將萬科的評(píng)級(jí)降至 CCC-，并明確指出其財(cái)務(wù)承諾不可持續(xù)。這在資本市場(chǎng)上幾乎等同于“預(yù)警違約”。

這些指標(biāo)疊加在一起，萬科已不再處于“健康但承壓”的狀態(tài)，而是進(jìn)入了系統(tǒng)性流動(dòng)性危機(jī)階段。

5. 國(guó)資輸血開始收口，“一味兜底”的時(shí)代結(jié)束了

• 自 2024 年起，大股東深圳地鐵累計(jì)向萬科提供超過 300 億元股東借款，用于償還到期公開債。
• 但從 2025 年這次展期操作可以看出來，深鐵不再愿意無限制真金白銀接盤全部債務(wù)，而是轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)化自救+有限支持”

這幾條合起來，可以下一個(gè)判斷：萬科已經(jīng)從“高風(fēng)險(xiǎn)但可控”，滑入“極高風(fēng)險(xiǎn)且必須重組”的階段。還沒法律意義上的爆雷，但已經(jīng)站在門口敲門了。

二、萬科為何從第一名走向危機(jī)邊緣？

萬科的問題絕非一朝一夕，而是五到七年間多重因素累積的結(jié)果。

1. 行業(yè)周期徹底反轉(zhuǎn)：現(xiàn)金流模型被摧毀

中國(guó)房地產(chǎn)的舊模式有三個(gè)關(guān)鍵支點(diǎn)：

• 高周轉(zhuǎn)
• 高杠桿
• 預(yù)售制

這三點(diǎn)形成了 源源不斷的現(xiàn)金流。萬科在這套體系內(nèi)如魚得水，以周轉(zhuǎn)效率著稱。然而自 2018 年起：

• 監(jiān)管趨嚴(yán)
• 集中供地提高成本
• “三道紅線”限制杠桿
• 購(gòu)房需求下滑
• 房?jī)r(jià)預(yù)期反轉(zhuǎn)
• 銷售端持續(xù)疲軟

這一整套體系的現(xiàn)金流水龍頭被擰緊甚至切斷。它對(duì)所有房企都是毀滅性的，對(duì)體量巨大的萬科尤其如此。

2. 多元化與重資產(chǎn)擴(kuò)張成為負(fù)擔(dān)

在行業(yè)上行期，萬科積極投入：

• 物流倉(cāng)儲(chǔ)
• 長(zhǎng)租公寓
• 商業(yè)地產(chǎn)
• 產(chǎn)業(yè)園、養(yǎng)老、教育等

這些業(yè)務(wù)在繁榮期被視為“轉(zhuǎn)型與升級(jí)”，但在下行周期卻成為最重的包袱：

• 投入大
• 回報(bào)低
• 回款慢
• 占用現(xiàn)金

在流動(dòng)性收緊的環(huán)境中，這類資產(chǎn)難以變現(xiàn)，也難以貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，形成巨大的壓力。

3. 節(jié)奏性戰(zhàn)略誤判

萬科長(zhǎng)期堅(jiān)持“穩(wěn)健”風(fēng)格，這本身無可厚非。但從更長(zhǎng)周期看，節(jié)奏出現(xiàn)了錯(cuò)位：

• 上行周期保守，沒有在利潤(rùn)豐厚時(shí)積累足夠緩沖
• 下行周期收縮不夠快，項(xiàng)目和多元業(yè)務(wù)規(guī)模過大
• 在 2022–2024 年仍然以交付和償債為優(yōu)先目標(biāo)，導(dǎo)致利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表雙重受損

這形成了一種矛盾：

穩(wěn)健沒有讓它提前止損，反而讓它在最艱難的階段承擔(dān)了更高的成本。

4. 過度倚賴國(guó)資“兜底”的外部預(yù)期

市場(chǎng)長(zhǎng)期認(rèn)為萬科背靠深圳國(guó)資，有天然安全墊。但現(xiàn)實(shí)情況在 2025 年出現(xiàn)轉(zhuǎn)折：

• 國(guó)資開始轉(zhuǎn)向“有限支持”而非“全面托底”；
• 支持方式從“直接注資”轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)化自救 + 協(xié)調(diào)”；
• 萬科第一次需要自己向債權(quán)人提出展期，而非依賴股東輸血。

這意味著：

萬科必須靠自身經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)處置解決問題，而不是單純依賴強(qiáng)股東。

三、萬科現(xiàn)在離“爆雷”還有多遠(yuǎn)？

如果按照地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)的典型路徑，從：

正常 → 高風(fēng)險(xiǎn) → 嚴(yán)重高風(fēng)險(xiǎn) → 展期 → 實(shí)質(zhì)性違約 → 全面爆雷

萬科的位置大致在：

“展期階段”與“實(shí)質(zhì)性違約的門檻”之間。

它尚未跨過那條決定性紅線，但已在邊緣徘徊。

幾個(gè)關(guān)鍵信號(hào)：

1. 債券價(jià)格已全面跌入“困境資產(chǎn)”區(qū)間近期，萬科多只境內(nèi)債價(jià)格一度跌超 20%–30%，觸發(fā)二次臨停，有的只剩面值的三四成，市場(chǎng)已經(jīng)按“高違約概率”來定價(jià)。財(cái)聞網(wǎng)+1
2. 債券展期被視作重組序幕多家機(jī)構(gòu)直接指出：展期本身雖不等于違約，但在地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)中，“走到展期的企業(yè)，后來基本都發(fā)生了違約或重組”；這次 20 億展期，很可能是后續(xù)更大范圍債務(wù)重組的前奏。
3. 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已公開給出“違約高概率”的信號(hào)S&P 把它降到 CCC-，同時(shí)放在負(fù)面觀察名單上，這實(shí)際上是在說：

“如果環(huán)境沒有明顯好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為它很大概率會(huì)在未來 6–12 個(gè)月內(nèi)違約。”

四、萬科會(huì)成為“下一個(gè)恒大”嗎？

這是輿論最關(guān)注的問題。但要準(zhǔn)確回答，必須區(qū)分“相似性”與“差異性”。

1. 相似性：兩者都被同一個(gè)時(shí)代拋棄

• 都在舊模式中做大
• 都在新周期里被現(xiàn)金流反噬
• 都在靠資產(chǎn)處置、展期、重組維持運(yùn)轉(zhuǎn)
• 都面臨銷售疲軟、融資收緊、債務(wù)高企的共性困境

從行業(yè)角度看，中國(guó)房地產(chǎn)的舊游戲已經(jīng)結(jié)束，優(yōu)等生和差生都要為舊賬埋單。

2. 關(guān)鍵差異：萬科不會(huì)以“恒大方式”爆雷

幾項(xiàng)本質(zhì)不同：

（1）股東結(jié)構(gòu)不同

恒大是民營(yíng)控制人強(qiáng)勢(shì)主導(dǎo)，決策高度集中且激進(jìn)；

萬科目前大股東是深圳地鐵，國(guó)資話語權(quán)極大，后續(xù)處理更可能走“官方協(xié)調(diào) + 市場(chǎng)化重組”的混合路線。

（2）業(yè)務(wù)行為不同：

恒大大規(guī)模涉足理財(cái)產(chǎn)品、影子金融、極端高杠桿拿地，“高息攬儲(chǔ)+到處拉盤”；

萬科雖然多元化擴(kuò)張有問題，但整體財(cái)務(wù)披露和公司治理，在行業(yè)里仍屬于相對(duì)規(guī)范的一類，沒有那么多明顯的“財(cái)技騙局”。

（3）系統(tǒng)重要性不同

恒大的垮塌主要是“金融風(fēng)險(xiǎn) + 爛尾風(fēng)險(xiǎn)”；

萬科長(zhǎng)期被視為“行業(yè)標(biāo)桿+國(guó)企合作伙伴”，在地方城市更新、保障房、舊改等項(xiàng)目上承擔(dān)了大量角色，其坍塌會(huì)影響更多公共性項(xiàng)目。

另外，直接行政和金融關(guān)聯(lián)鏈更深，真要像恒大那樣任由其轟然倒下，會(huì)反噬到地方公共項(xiàng)目甚至部分金融機(jī)構(gòu)。

（4）政策定位不同

恒大的結(jié)局是“控制風(fēng)險(xiǎn)→讓它消失”；

萬科更可能是“限制性支持→結(jié)構(gòu)性瘦身→長(zhǎng)期重組”。

因此更符合萬科的未來，是一種“被托底但難翻身”的路徑：

不會(huì)像恒大那樣全面失控式爆雷，但會(huì)通過長(zhǎng)期重組、資產(chǎn)瘦身和運(yùn)營(yíng)收縮來完成“緩慢下沉”。

對(duì)債權(quán)人來說，風(fēng)險(xiǎn)依然巨大；

對(duì)購(gòu)房者來說，秩序性會(huì)強(qiáng)于恒大；

對(duì)公司未來來說，“回到巔峰”幾乎不再可能。

五、未來幾年萬科可能走向的三條道路

結(jié)合政策與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，可以概括為三種主要情景：

情景一：最可能的發(fā)展——“長(zhǎng)期溫水重組”

• 多輪展期
• 部分項(xiàng)目折價(jià)出售
• 非核心業(yè)務(wù)被大規(guī)模瘦身
• 國(guó)資維持基本運(yùn)轉(zhuǎn)但不無限兜底
• 規(guī)模持續(xù)縮小
• 利潤(rùn)長(zhǎng)期微弱甚至繼續(xù)階段性虧損

這是最可能也最現(xiàn)實(shí)的活下去的方式。

情景二：悲觀情景——部分違約 + 深度重組

• 某些債務(wù)展期未獲通過
• 出現(xiàn)技術(shù)性違約
• 進(jìn)入監(jiān)管主導(dǎo)的整體重組流程
• 債權(quán)人承擔(dān)大范圍減記
• 股權(quán)可能被重組機(jī)構(gòu)大比例接管

規(guī)模會(huì)被重新定義，甚至不再是“全國(guó)性開發(fā)商”。

情景三：相對(duì)樂觀情景——政策助推下的階段性緩解

• 若房地產(chǎn)政策繼續(xù)明顯放松
• 加上萬科自身賣資產(chǎn)、減杠桿
• 流動(dòng)性或可在短期企穩(wěn)

但這最多是從 ICU 退到普通病房，不可能恢復(fù)往日榮光。

六、萬科的墜落象征著什么？

萬科的危機(jī)并不是一家公司“犯錯(cuò)”，而是整個(gè)時(shí)代的清算：

• 土地財(cái)政透支
• 高杠桿時(shí)代終結(jié)
• 預(yù)售制流動(dòng)性模型失效
• 房?jī)r(jià)預(yù)期崩塌
• 流量型城市和資金鏈的矛盾全面爆發(fā)

萬科之所以危險(xiǎn)，并不是它變壞了，而是舊時(shí)代的游戲規(guī)則消失了，它龐大的體量無法迅速降維適應(yīng)新世界。

換句話說：萬科不是恒大式的失敗，而是舊時(shí)代結(jié)束的標(biāo)志性事件。