高盛-中國股市策略：貴州茅臺年度股東大會要點（上）

我們于11月28日出席了茅臺酒廠在貴州遵義召開的年度股東大會，會議由新當選的董事長主持，管理層以積極的市場展望、戰(zhàn)略耐心和長期價值創(chuàng)造理念，為公司應對行業(yè)當前周期性調(diào)整后的復蘇奠定了基礎。盡管茅臺在6-8月適度縮減出貨量，自8月起銷售勢頭已呈現(xiàn)復蘇態(tài)勢，9-11月銷量同比實現(xiàn)增長。管理層指出，當前出貨量與終端市場需求保持平衡，有效避免了渠道庫存積壓，今年迄今茅臺1935年份酒不僅實現(xiàn)銷售強勁增長，開瓶率也持續(xù)攀升。

分析：看這種國企的發(fā)言稿很容易忽略定性描述的重要性，比如以上就有兩個奠定基調(diào)的定性用詞。

1，積極的市場展望，說的是長期看我國人均收入和消費在GDP中占比在未來十年內(nèi)均有翻倍潛力，宏觀逆風只是暫時的，這對長期投資者來說是最關鍵的大前提（沒有之一）。

2，戰(zhàn)略耐心和長期價值創(chuàng)造理念，說的是公司不會為了短期業(yè)績而向開發(fā)商壓貨（新董事長上任后有每個經(jīng)銷商每月鋪貨一噸的傳言），也不會有其他有損公司長期利益的事，短期業(yè)績對茅臺來說沒那么重要。同時由于茅臺占貴州省財政收入和稅收收入分別為57.8%和65.8%，在目前各地財政比較緊張的前提下控股大股東（貴州國資）不會竭澤而漁，算是給投資者吃了一顆定心丸，這為短期股價的穩(wěn)定提供了保障。

但也不是說茅臺長期看毫無問題，最典型的就是董事長更換太過頻繁，近五年換了四任董事長（其中兩個是被查了）。雖然茅臺是那種商業(yè)模式異常強大的公司，最重要的四服從企業(yè)文化也沒人敢改變，理論上換誰上去都能管得好，但如此頻繁的換帥還是會對茅臺未來長期規(guī)劃路線的穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響，因為每一任董事長的思路多多少少會有所不同。

另外還有很多人說飛天社會庫存太高需要消化，這個說法當然是有道理的，但要知道影響茅臺銷量的主導因素不是庫存而是宏觀，宏觀好起來庫存根本不會是問題。這和房地產(chǎn)是一樣的，現(xiàn)在新房庫存去化周期十幾二十個月，怎么不想想宏觀好的時候這些新房庫存夠六個月賣的嗎？這是很簡單的道理。況且即使是2025年三季報飛天還是保持了9%的增速，這至少說明茅臺投資的大邏輯并沒有改變。

展望未來五年規(guī)劃，公司強調(diào)科學管理出貨量以維護渠道健康，而非盲目追求增長，同時致力于強化服務終端市場的優(yōu)勢，為行業(yè)復蘇做好準備。公司還著重指出將重點開拓新興經(jīng)濟體（非傳統(tǒng)經(jīng)濟體）及年輕消費群體。我們認為在行業(yè)艱難周期中，茅臺更注重拓展零售需求、提升消費親民度而非推高批發(fā)價，值得注意的是，飛天茅臺在上一輪反腐周期中零售需求持續(xù)增長，而飛天酒2013-2015年間批發(fā)價曾跌至城市月均工資的25%-30%。

分析：概括下來其實只有兩點，第一是不盲目追求短期增長，把長期可持續(xù)發(fā)展放在第一位（長期價值投資的基石未變）。第二拓展新的客戶群和消費場景，類似策略在2013年-2015年已經(jīng)被迫執(zhí)行過一次，當時是從政務消費成功過渡到了個人消費（商務消費占比變化不大）。從這個角度上看，茅臺依托強大的品牌影響力對于新客群拓展的成功率是很高的，因為顯然當年轉型的難度更大，當時的政務消費幾乎是斷崖式歸零。

值得一提的是，2013年-2015年下行周期里飛天批價最低跌至城鎮(zhèn)月均工資的25%-30%，而目前的飛天批價大概是城鎮(zhèn)月工資的50%左右，從這一點出發(fā)大家可以大概參考一下后續(xù)可能的下跌空間是多大。

公司十五五規(guī)劃制定多維度戰(zhàn)略，聚焦可持續(xù)增長并強化競爭優(yōu)勢：

長期生產(chǎn)管理：公司將科學管理產(chǎn)能以提升高品質(zhì)基酒產(chǎn)量。管理層認為，在行業(yè)低迷期保持較高基酒庫存，通過積累陳年酒儲備將深化競爭優(yōu)勢，這是行業(yè)轉折點后支持加速增長的關鍵質(zhì)量差異化優(yōu)勢。

分析：這是投資茅臺的核心邏輯之一，高端白酒區(qū)別于其他任何產(chǎn)業(yè)，因為高端白酒的基酒價值會隨時間流逝而升高（酒越陳越好），而其他絕大多數(shù)行業(yè)的庫存打骨折都很難處理掉，這種特性賦予了高端白酒（特別是茅臺）極強的抗周期韌性。

這也是茅臺可以對短期業(yè)績不在意的底氣，因為基酒庫存對茅臺來說并不是一個麻煩。事實上即使到今天飛天依然是供不應求的，只是隨著批價與出廠價之間距離的縮小，這種供不應求的程度在減弱。以后即使在某個階段暫時出現(xiàn)供大于求的狀況，茅臺也完全可以把基酒儲存起來以主動減少市場上的飛天供應量，等宏觀恢復后這些儲存起來的基酒本身就可以升值，反而可以創(chuàng)造更多利潤。當然前提是茅臺有足夠的現(xiàn)金流維持生存以渡過宏觀低谷期，但目前來看生存對茅臺來說不可能是問題。

全球化長期愿景：公司已將進出口子公司設為首要子公司，并在2025年第一季度于東南亞（如新加坡、泰國）和日本市場取得早期進展，公司還將探索中端系列酒類海外銷售機會，以更低的價格策略吸引消費者。

分析：我是做marketing出身的，這里我用marketing專業(yè)的STP和4PS的框架視角分析了一下茅臺的全球化戰(zhàn)略。

首先，茅臺是具備全球化實力的，茅臺的品牌價值高達500億美元至900億美元，居世界品牌價值的20位左右，海外銷售也接近10億美元，雖然海外也大多是華裔在消費茅臺，但也算是初步建立了傳播基礎。但需要正視的一點是要老外愛上茅臺是一件無比困難的事，至少我接觸過這么多嘗試過茅臺的老外里沒一個試完自己去買的。

第二，茅臺把全球化定位為長期愿景，這是符合實際的，因為要培養(yǎng)或者改變一個人的口味是一件非常非常難的事，這與不同國家的文化和消費場景有很大關系。比如以消費場景為例，紅酒的消費場景就偏正式和貴族（你也可以稱之為裝X），大家圍塊餐布在那邊一本正經(jīng)的喝那種。而白酒的場景就是不停的干杯以拉近大家之間的感情，消費場景的缺失是白酒在海外很難鋪開的主要原因，當然還有很多其他原因。

第三，茅臺在海外推中端系列酒是一個很好的主意，這樣降低了口味培養(yǎng)的門檻，可以大幅提高初次嘗試茅臺味道的消費者數(shù)量，但這個戰(zhàn)略不是三五年就能有成效的，需要十年甚至二十年的長期投入堅持滲透。同時如第二點所述，要讓老外喝上茅臺還需要依托如中餐館之類的消費場景，看看茅臺后續(xù)會不會把整個餐飲文化打包輸出到國外。就比如清酒在中國賣的不錯，就是因為日料店這個消費場景的數(shù)量足夠多，而中國人獨自在家里喝清酒是很少見的，可見消費場景對于拓展海外市場是最關鍵的。