穿越“死亡谷”：國產(chǎn)GPU雙雄在巨虧中尋找商業(yè)閉環(huán)的窄門

文｜《投資者網(wǎng)》吳微

2025年年末，A股科創(chuàng)板迎來了一場久違的資本盛宴。

摩爾線程（688795.SH）已確定將與12月5日發(fā)行，沐曦股份（688802.SH）也將于同日進(jìn)行申購。在二級市場投資者中，這是兩張通往AI算力時代的稀缺"船票"。前者被外界貼上了"中國版英偉達(dá)"的標(biāo)簽，后者則被視為"AMD技術(shù)路線的傳承者"。申購期間，摩爾線程憑借114.28元/股的高發(fā)行價與約537億元的發(fā)行市值，創(chuàng)下了近期科創(chuàng)板的凍結(jié)資金新高；沐曦股份104.66元/股的發(fā)行價也引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。這種近乎擁擠的交易行為，折射出投資者對國產(chǎn)算力頭部企業(yè)的極高期待。

然而，在市值預(yù)期的喧囂之外，招股書披露的財務(wù)數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出另一種冷靜的現(xiàn)實。目前，兩家企業(yè)在營收爆發(fā)式增長的同時，依然背負(fù)著數(shù)十億元的累計虧損。對于摩爾線程和沐曦股份而言，登陸科創(chuàng)板不僅僅是融資行為，更是其面對公眾審視的開始。在GPU（圖形處理器）這個呈現(xiàn)"雙寡頭"壟斷特征的全球市場中，摩爾線程和沐曦股份面對的是高昂的研發(fā)門檻、極快的技術(shù)迭代周期以及巨頭構(gòu)筑的生態(tài)高墻。

上市，或許僅僅是這場技術(shù)馬拉松的"發(fā)令槍"。

基因與底色：從一級市場的"獨角獸"到二級市場的"正規(guī)軍"

在國產(chǎn)芯片行業(yè)數(shù)百家創(chuàng)業(yè)公司的紅海中，摩爾線程與沐曦股份之所以能率先突圍，核心在于其創(chuàng)始團隊具備成建制的世界級大廠背景，以及公司在一級市場早已確立的豪華資本陣營。

資料顯示，摩爾線程的團隊帶有鮮明的"英偉達(dá)（Nvidia）基因"。創(chuàng)始人張建中曾任英偉達(dá)全球副總裁、中國區(qū)總經(jīng)理，掌舵英偉達(dá)中國業(yè)務(wù)十余年。這種背景使其在成立僅一年后的2021年11月，便完成了20億元的A輪融資，迅速晉升為獨角獸。

截止上市前，摩爾線程的股東名單堪稱"全明星陣容"。既有紅杉中國、深創(chuàng)投、五源資本等頂級風(fēng)投，也有中移資本、北京亦莊國投等國資股東，公司更引入了字節(jié)跳動、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭作為戰(zhàn)略投資者。這種"產(chǎn)業(yè)資本+頂級VC+大客戶"的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為其確立"全功能GPU"路線提供了資金與場景的雙重背書。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，摩爾線程正處于商業(yè)化的爬坡期。招股書顯示，公司營收從2022年的0.46億元激增至2024年的4.38億元；而到了2025年前三季度，其營收已達(dá)到7.85億元，前三季度營收便超過去年全年。但這背后是巨大的研發(fā)投入代價，2022年至2024年，公司研發(fā)累計投入近40億元，遠(yuǎn)超同期營收，導(dǎo)致這三年企業(yè)累計虧損超50億元。

沐曦股份則展現(xiàn)出濃厚的"AMD工程師文化"與"國家隊"色彩。其創(chuàng)始人陳維良曾任AMD全球GPU SoC設(shè)計總監(jiān)，公司團隊曾主導(dǎo)設(shè)計過AMD旗艦產(chǎn)品MI100/MI200系列。在融資歷程中，沐曦股份于2022年1月完成了10億元Pre-B輪融資，股東結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)了中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、中國互聯(lián)網(wǎng)投資基金等"國字頭"基金，以及聯(lián)想創(chuàng)投等產(chǎn)業(yè)資本。這種資本構(gòu)成顯示出其在高性能計算（HPC）與國家算力基礎(chǔ)設(shè)施中的戰(zhàn)略定位。

沐曦股份的營收增長同樣迅猛。2022年其營收僅為42.64萬元，處于起步期；但隨著公司產(chǎn)品的量產(chǎn)，2024年其營收躍升至7.43億元，并在2025年前三季度實現(xiàn)營收12.36億元，在收入規(guī)模上反超摩爾線程。盡管如此，研發(fā)投入巨大的沐曦股份同樣未能盈利，2024年公司歸母凈虧損達(dá)14.09億元。

資本狂歡背后的邏輯：稀缺性的高溢價

兩家深陷虧損的企業(yè)能夠火速過會并獲得高估值發(fā)行，其背后的資本邏輯在于A股市場對優(yōu)質(zhì)硬科技資產(chǎn)的極度"饑渴"以及企業(yè)融資的客觀緊迫性。

首先是稀缺性帶來的顯著估值溢價。長期以來，A股市場缺乏純正的、具備高端制程設(shè)計能力的通用GPU標(biāo)的。海光信息（688041.SH）的核心優(yōu)勢在于CPU，寒武紀(jì)（688256.SH）專注于AI ASIC，而景嘉微（300474.SZ）則多偏向特定行業(yè)的應(yīng)用。

摩爾線程與沐曦股份的出現(xiàn)，填補了這一空白。摩爾線程此次IPO發(fā)行價定為114.28元/股，對應(yīng)發(fā)行市值約537億元，其極高的市銷率（PS）反映了市場對其作為"國產(chǎn)全功能GPU第一股"的定價寬容度。沐曦股份則以104.66元/股的發(fā)行價緊隨其后，377億元的發(fā)行市值，同樣顯示出市場對其"算力基座"地位的認(rèn)可。

其次是"實體清單"帶來的技術(shù)背書悖論。摩爾線程與沐曦股份均已被美國商務(wù)部列入"實體清單"。在傳統(tǒng)的商業(yè)價值判斷中，供應(yīng)鏈?zhǔn)芟尥ǔ１灰暈橹卮蠼?jīng)營風(fēng)險；但在當(dāng)前的科創(chuàng)板語境下，這一制裁名單被投資者解讀為一種反向的"技術(shù)認(rèn)證"；這在某種程度上證明了企業(yè)的技術(shù)實力已經(jīng)觸及了全球競爭的前沿。這種邏輯消解了部分投資者對于公司技術(shù)成色的質(zhì)疑，強化了其作為核心資產(chǎn)的戰(zhàn)略價值。

最后是融資"續(xù)命"的客觀必要性。GPU行業(yè)遵循"高投入、長周期"的規(guī)律。招股書數(shù)據(jù)顯示，兩家公司的現(xiàn)金流主要依賴外部融資，其經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。摩爾線程此次擬募資約80億元，沐曦股份擬募資約39億元，合計百億級的資金將主要用于新一代芯片研發(fā)及圖形芯片的迭代。

在2025年這一時間節(jié)點推進(jìn)上市，既是因為一級市場融資環(huán)境趨冷，機構(gòu)股東有迫切的退出需求；更是因為摩爾線程與沐曦股份急需通過二級市場輸血，來支撐下一代制程芯片動輒數(shù)億元的流片成本，從而真正打破英偉達(dá)、AMD在GPU市場壟斷。

商業(yè)模式的冷思考：研發(fā)杠桿與技術(shù)迭代的生死時速

不過，拋開所有的外部光環(huán)與股東背景，回歸商業(yè)本質(zhì)，摩爾線程與沐曦股份面臨的是一個極度殘酷的競爭環(huán)境。公司需要在沒有規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢的前提下，維持一場必須持續(xù)燒錢的技術(shù)軍備競賽。

芯片行業(yè)是典型的規(guī)模經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)。設(shè)計一款先進(jìn)工藝（如7nm及以下）的GPU，其光罩費、IP授權(quán)費、流片費及人力成本是剛性的，往往高達(dá)數(shù)億元。行業(yè)巨頭英偉達(dá)單款芯片出貨量可達(dá)數(shù)百萬片，能將巨額研發(fā)成本攤薄至幾乎可以忽略不計，從而實現(xiàn)75%以上的驚人毛利率。

相比之下，國產(chǎn)廠商目前的出貨量級尚處于起步階段。這意味著每一塊芯片背負(fù)的研發(fā)攤銷成本極高。為了進(jìn)入市場，企業(yè)往往需要在產(chǎn)品定價上做出折讓，這導(dǎo)致其在很長一段時間內(nèi)均可能面臨毛利率微薄甚至"賣一塊虧一塊"的財務(wù)壓力。如何在銷量尚未爆發(fā)前熬過財務(wù)上的"死亡谷"，是擺在兩家公司面前的第一道難題。

目前，GPU技術(shù)的迭代速度呈現(xiàn)出摩爾定律的極致特征。英偉達(dá)的產(chǎn)品更新周期已縮短至一年左右。對于追趕者而言，這構(gòu)成了一個動態(tài)的靶子。當(dāng)國產(chǎn)廠商耗時兩年，終于推出對標(biāo)英偉達(dá)上一代產(chǎn)品（如A100）的芯片時，競爭對手的新一代產(chǎn)品已經(jīng)推向市場，且新產(chǎn)品不僅性能翻倍，能效比也大幅提升。

而這種代差不僅僅是設(shè)計的差距，更受制于物理條件的客觀限制。由于供應(yīng)鏈因素，國產(chǎn)廠商在獲取最先進(jìn)的制程工藝及HBM（高帶寬內(nèi)存）產(chǎn)能方面存在客觀瓶頸。為了在較老舊的工藝上實現(xiàn)接近的性能，往往需要付出更大的芯片面積和更高的功耗代價，這直接削弱了摩爾線程與沐曦股份產(chǎn)品在商業(yè)數(shù)據(jù)中心應(yīng)用中的全生命周期競爭力。

因此，在目前公司現(xiàn)有產(chǎn)品已與英偉達(dá)、AMD的主流產(chǎn)品存在代差的情況下，摩爾線程與沐曦股份需要在出貨量、毛利率間找到平衡，以獲得足夠的資金來維持企業(yè)的后續(xù)研發(fā)。同時，摩爾線程與沐曦股份還需要以極高的研發(fā)效率，抵消英偉達(dá)每年超百億美元研發(fā)投入的規(guī)模效應(yīng)。唯有做到這些，摩爾線程與沐曦股份才能避免產(chǎn)品的技術(shù)差距不被英偉達(dá)越拉越大，并尋求機會實現(xiàn)超越。

此外，硬件做出來只是第一步，讓客戶用起來才是關(guān)鍵。目前全球AI開發(fā)高度依賴英偉達(dá)的CUDA生態(tài)，這已成為事實上的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。盡管摩爾線程推出了MUSA架構(gòu)以兼容CUDA，但這種"翻譯"模式通常伴隨著10%-30%的性能損耗，且在處理復(fù)雜算子時可能出現(xiàn)穩(wěn)定性問題。

對于商業(yè)客戶而言，遷移芯片不僅僅是更換硬件，更意味著代碼重構(gòu)、模型調(diào)優(yōu)以及潛在的業(yè)務(wù)中斷風(fēng)險。除非國產(chǎn)芯片能提供極具誘惑力的性價比，否則商業(yè)客戶缺乏主動遷移的內(nèi)生動力。而構(gòu)建一個能自我造血的軟件生態(tài)，其難度和資金投入遠(yuǎn)超硬件設(shè)計本身。

摩爾線程與沐曦股份的上市，是中國硬科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程中的一個重要注腳。摩爾線程與沐曦股份的上市證明了中國企業(yè)在GPU這一工業(yè)皇冠明珠領(lǐng)域，已經(jīng)具備了從設(shè)計到量產(chǎn)的完整能力，并獲得了資本市場數(shù)百億真金白銀的投票。

然而，二級市場的喧囂終將歸于平靜。在缺乏規(guī)模效應(yīng)和先進(jìn)制程加持的客觀環(huán)境下，這兩家企業(yè)必須在有限的資金窗口期內(nèi)，解決高昂研發(fā)成本與商業(yè)回報之間的巨大的剪刀差。這是一場沒有退路的技術(shù)苦旅，上市融到的百億資金，僅僅是支持摩爾線程與沐曦股份繼續(xù)留在牌桌上的籌碼。對于摩爾線程與沐曦股份而言，真正的挑戰(zhàn)不在于股價的漲跌，而在于能否在巨頭的陰影下，跑通一條技術(shù)與商業(yè)邏輯自洽的生存之路。