高盛依然看好Snowflake：增速放緩不足為慮，核心指標(biāo)健康，AI勢頭依然很猛

盡管Snowflake最新公布的財報顯示營收增速較此前有所放緩，并引發(fā)股價在盤后交易中出現(xiàn)波動，但高盛依然維持其“買入”評級，并將目標(biāo)價上調(diào)至275美元。高盛認(rèn)為，市場對短期增速波動的擔(dān)憂掩蓋了該公司核心業(yè)務(wù)的強勁表現(xiàn)以及在人工智能領(lǐng)域的加速變現(xiàn)能力。

Snowflake公布的第三財季業(yè)績顯示，產(chǎn)品收入同比增長29%，略高于市場預(yù)期，但超出幅度較上半年有所收窄。與此同時，該公司的AI業(yè)務(wù)取得了里程碑式進展，年化AI收入（Run-rate AI Revenue）提前一個季度達到1億美元大關(guān)。然而，由于投資者此前預(yù)期較高，且對此前幾個季度的大幅超預(yù)期習(xí)以為常，盤后股價下跌8%。

對此，高盛在3日的研究報告中認(rèn)為，Snowflake的AI戰(zhàn)略正在成為業(yè)務(wù)增長的“倍增器”，且核心客戶留存率（NER）保持在125%的健康水平。分析師認(rèn)為，雖然消費模式（Consumption models）本身具有季度間的波動性，但從創(chuàng)紀(jì)錄的新增合同義務(wù)（RPO）和AI產(chǎn)品的快速采用來看，企業(yè)級客戶的支出環(huán)境依然健康，未來的增長潛力并未受損。

不過，市場上并非全無雜音。野村對此持更為謹(jǐn)慎的態(tài)度，認(rèn)為Snowflake目前的估值已經(jīng)較為充分地反映了高盛所強調(diào)的AI增長預(yù)期。如果未來消費量出現(xiàn)波動或AI采用速度放緩，其估值倍數(shù)可能面臨壓力。多空雙方的分歧主要集中在AI能否帶來持續(xù)的消費量提升，以及當(dāng)前股價是否已透支了未來的增長空間。

AI成為業(yè)務(wù)增長的“倍增器”

據(jù)高盛報告顯示，Snowflake正在迅速證明其在生成式AI時代的商業(yè)價值。公司不僅提前一個季度實現(xiàn)了1億美元的AI年化收入目標(biāo)，其AI相關(guān)產(chǎn)品的采用率也在急劇上升。

數(shù)據(jù)顯示，Snowflake Intelligence成為了公司歷史上采用速度最快的新產(chǎn)品，目前已有超過1200家客戶在使用。此外，在本季度的預(yù)訂中，有50%受到了AI因素的影響；目前已有58%的客戶每周都在使用Snowflake的AI功能。高盛認(rèn)為，AI正在成為Snowflake業(yè)務(wù)的“力量倍增器”（Force multiplier）。

除了直接的收入貢獻，Snowflake還在不斷擴大其可變現(xiàn)的產(chǎn)品版圖，包括Cortex、Openflow、Snowpark和Iceberg等產(chǎn)品線。高盛認(rèn)為，隨著這些產(chǎn)品與正在進行的云遷移趨勢相結(jié)合，將有力支撐公司維持中期20%以上的營收增長率。

核心指標(biāo)穩(wěn)健，無需過度擔(dān)憂增速波動

盡管市場對第三季度產(chǎn)品收入僅超出預(yù)期2.3%（相比第二季度的超預(yù)期程度有所下降）感到有些失望，但高盛認(rèn)為這更多反映了投資者過高的心理預(yù)期，而非基本面惡化。

從核心運營指標(biāo)來看，Snowflake的表現(xiàn)依然強勁。第三季度凈新增RPO達到了創(chuàng)紀(jì)錄的9.49億美元，新增客戶數(shù)為615家，遠超前一季度的343家。同時，此前市場關(guān)注的凈收入留存率（NER）穩(wěn)定在125%。

高盛認(rèn)為，消費型商業(yè)模式本身就具有更高的波動性，這在第三季度有所體現(xiàn)，但結(jié)合第四季度高于預(yù)期的指引（同比增長27%），以及強勁的新增訂單數(shù)據(jù)，這表明客戶的支出意愿不僅沒有減弱，反而出現(xiàn)加速跡象。

如果Snowflake在第四季度能保持類似的超預(yù)期表現(xiàn)，其退出增長率（Exit growth rate）有望達到30%，這將意味著相比第三季度甚至實現(xiàn)了增速加快。

估值分歧：高盛看漲與機構(gòu)的謹(jǐn)慎

盡管高盛對Snowflake的前景充滿信心，并強調(diào)其在“Rule of 50”（增長率加利潤率之和）方面的優(yōu)異表現(xiàn)，但華爾街內(nèi)部仍存在分歧。

野村在4日的研報中維持了“持有”評級，目標(biāo)價定為238美元。分析認(rèn)為，雖然Snowflake的執(zhí)行力依然強勁，且AI收入達到了1億美元的確切規(guī)模，但目前的估值已經(jīng)包含了對AI驅(qū)動增長的樂觀預(yù)期，堪稱“為完美定價”（Priced for perfection）。

野村的觀點在于，盡管看到了AI在POC（概念驗證）階段的動力，但尚未看到明確的證據(jù)表明AI工作負載能在持續(xù)的基礎(chǔ)上大幅提升平臺的整體消費量。此外，該行還提出了一個長期的結(jié)構(gòu)性擔(dān)憂：隨著AI處理非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)能力的提升，未來可能會改變數(shù)據(jù)分析的范式，從而在某種程度上侵蝕Snowflake傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)倉庫潛在市場（TAM）。

相比之下，高盛則更看重Snowflake作為數(shù)據(jù)云平臺的長期護城河。高盛認(rèn)為，隨著Snowflake不斷擴大其平臺的可變現(xiàn)表面積并深度參與云遷移浪潮，其競爭地位依然穩(wěn)固，目前的股價回調(diào)為長期投資者提供了有利的風(fēng)險回報比。