百億基金經(jīng)理的總結(jié)和反思：一只雞的價值取決于它累計(jì)能下多少蛋

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風(fēng)險提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負(fù)。

作者：中泰星元基金經(jīng)理@就叫姜誠

來源：雪球

時間飛快，年關(guān)將至，又到了總結(jié)和反思的時候。

先當(dāng)事后諸葛亮，復(fù)一下盤。今年市場整體表現(xiàn)不錯，多數(shù)股票上漲。但表現(xiàn)也有分化，基本面是主線。順周期行業(yè)整體需求難言強(qiáng)勁，但一些行業(yè)受益于供給端的良性變化，利潤有見底回升跡象；個別產(chǎn)能過剩且沒有出清跡象的行業(yè)則收入和利潤兩端承壓。

房地產(chǎn)的量價都繼續(xù)下行，報表端還在消化庫存壓力，超過一半的公司前三季度錄得虧損；白酒受累于結(jié)構(gòu)性的需求下行，多數(shù)企業(yè)單季度釋放出少見的利潤負(fù)增長，跟房地產(chǎn)成了難兄難弟；銀行的弱周期屬性越來越明顯，在息差階段性見底的利好加持下，今年獲得了正收益。也有亮眼的明星，儲能、AI等領(lǐng)域的需求都有強(qiáng)勁增長，雖然在技術(shù)路線上有分歧，但階段性的高增長確定性明擺，分歧較小的方向漲幅最大。

股市的分化，必然導(dǎo)致基金經(jīng)理業(yè)績的冰火兩重天。今年我們的組合漲得慢了點(diǎn)，是懈怠還是投資框架所致？也需要復(fù)一下盤。

今年我們重點(diǎn)學(xué)習(xí)了人工智能、半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域的知識和標(biāo)的，都是現(xiàn)有組合之外的方向，占據(jù)了研究時長的大半。這是老原則：知識挑新的、難的學(xué)。

我們的組合卻變化不大，換手率依然不高，新知識學(xué)到哪去了？當(dāng)然不是左耳進(jìn)右耳出的，新知識還沉淀在腦袋里，只是懂的還不夠。我對熱門行業(yè)的理解程度與熱門股票的估值水平還沒有形成明顯交集，暫時不能買。這是另一個原則：決策挑簡單的做。

所以，錯過牛股應(yīng)該不是懈怠的原因，更多是投資框架本身所致。

對一只股票的理解達(dá)到什么程度或者一只股票的估值低到什么水平才能買？有時是定量問題，有時是定性問題。對一些慢變的傳統(tǒng)行業(yè)，我們比較容易想象得到它的下限，就可以用一個定量的估值構(gòu)筑起安全邊際，股價越接近安全邊際可以買得越多。但在很多案例中，我們想象不出最差的情況，這種情況在技術(shù)進(jìn)步迅速并且顛覆性較強(qiáng)的行業(yè)中比較普遍。

簡而言之，我們需要給股票稱重，股票的重量由長期分紅的折現(xiàn)值累加而成，它很難精確，但一定要有“重量感”。很多人關(guān)注利潤增速，這相當(dāng)于給利潤曲線“求導(dǎo)”。對我來說，“求導(dǎo)”不是稱重，稱重是對長期分紅的折現(xiàn)值“求積分”。

“求導(dǎo)”和“求積分”是兩種投資理念，這使得兩個人即便有完全相同的基本面認(rèn)知，也可以做出完全不同的投資決策?！扒髮?dǎo)”依賴彈性的力量，“求積分”需要時間的力量。二者各有各的賺錢之道，也各有各的難點(diǎn)。決定長期回報的，不是你走了哪條道，而是在你的道上走得怎么樣。

“求積分”的難點(diǎn)在于未來分紅曲線的不可預(yù)測性。就好比本文開頭所述的長期結(jié)構(gòu)性的基本面變化，事后看是一目了然的，事前看則云山霧罩。事后諸葛亮可以做股評，卻不能做投資。

一只雞的價值取決于它累計(jì)能下多少蛋，投資于一只雞的風(fēng)險包括但不限于以下幾方面：

1. 雖然判斷明天能不能下蛋比較容易（比如照一下B超），但判斷余生能下多少蛋很難，取決于它處在生命周期的哪個階段，以及未來生病的可能性；

2. 如果是一只剛破殼的小雞，除了未來是否具備長期穩(wěn)定產(chǎn)蛋能力之外，能否順利活到產(chǎn)蛋期也不確定；

3. 它可能是一只公雞，買的時候沒看清楚；

4. 它可能是一只惟妙惟肖的玩具雞……

決定買一只雞之前，我們最好充分發(fā)揮負(fù)面想象力，正面想象力未必幫人多賺錢，負(fù)面想象力絕對有助于少虧錢。

樂觀一點(diǎn)不好么？好，也不好。好處是開心在前，壞處是驚嚇往往在后。保守型投資者活得久，投資確實(shí)逆人性。

如果把所有二級市場的投資者作為一個整體看待并且忽略股票回購，大家長期的總收益就是所有股票的總分紅減去總交易成本，總成本就是一級市場將這些股票賣給二級市場的總對價。從這個角度看，價值投資者和趨勢投資者雖然各走各的道，收益卻來自同一個池子，你多賺的，就是別人少賺的，這提醒我們對賺錢的難度要保持敬畏。在聰明人組的牌局中，以錢生錢，看起來輕松，實(shí)則兇險。

星元滿七歲了，所謂七年之癢倒也應(yīng)景，恰是難熬的時候。不僅年度收益落后，組合也是缺乏新意的老面孔。慶幸的是，多數(shù)持有人依然不離不棄，將近一千天的平均持有期限，對一只每日開放申贖且沒有大面積套牢盤的基金來說，應(yīng)該是難能可貴的，感謝大家的信任！

這七年中，與滬深300全收益指數(shù)相比，我們跑贏了四年，跑輸了兩年，跑平了一年（注1），看起來超額收益的穩(wěn)定性并不高。但我們做的不是指數(shù)增強(qiáng)策略，目標(biāo)也不是年年跑贏，而是穿越一輪牛熊周期之后能夠賺到錢，并且賺得比指數(shù)多，波動比指數(shù)小。后視鏡里看，上一個七年這個目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。希望下一個七年仍能如愿，也祝大家投資順利，投資道路萬千條，能賺到錢第一條！

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