耗盡點:2025 年 12 月和貨幣架構(gòu)的結(jié)構(gòu)限制（全文5400字）

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商務(wù)咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#貨幣架構(gòu)的結(jié)構(gòu)限制 #耗盡點

圖片通過：蓋蒂圖片社

當美聯(lián)儲在貨運蕭條、白銀短缺和數(shù)據(jù)停電的情況下終止量化緊縮時,它揭示的不是政策靈活性,而是系統(tǒng)性約束。2008年后的貨幣秩序已經(jīng)達到其邊界條件。

融合

2025年12月1日,標志著央行歷史上最重要的流動性撤出操作之一的終止。自 2022 年 6 月以來,美聯(lián)儲已停止量化緊縮,將資產(chǎn)負債表凍結(jié)在 6.57 萬億美元,此前該金融體系已耗盡約 2.4 萬億美元。10月29日的FOMC會議上宣布的這一決定比紐約聯(lián)儲的市場參與者調(diào)查所預(yù)期的2026年第一季度時間表提前了幾個月。

加速度不是任意的。2008年金融危機后構(gòu)建的貨幣架構(gòu)的結(jié)構(gòu)性局限性的壓力匯聚而產(chǎn)生的。要理解 12 月 1 日的含義,不僅需要孤立地審視美聯(lián)儲的決定,還需要審視其與貨運市場、商品交易所、主權(quán)債券收益率和財政政策發(fā)展的交叉點—其中每一個都獨立地表明管理資本配置近二十年的假設(shè)已經(jīng)耗盡。

中心論點并不是經(jīng)濟衰退迫在眉睫或市場將崩潰。論點更為根本:自2008年以來貨幣當局管理經(jīng)濟周期的機制遇到了嚴峻的限制。這些工具仍然可用。它們的功效在結(jié)構(gòu)上已經(jīng)減弱。

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終止:力學和意義

2022年初,美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表達到近9萬億美元的峰值,因大流行時期的資產(chǎn)購買而膨脹,這些資產(chǎn)購買旨在穩(wěn)定金融市場并抑制長期利率。隨后的減少—允許國債和抵押貸款支持證券在沒有再投資的情況下到期—的初始速度為每月950億美元,然后在2024年6月放緩至600億美元。

6.57萬億美元的終止使資產(chǎn)負債表約占名義GDP的21%,比大流行前的水平高出60%以上。美聯(lián)儲現(xiàn)在將把成熟的抵押貸款支持證券再投資到國庫券中,這是一個微妙但隨之而來的轉(zhuǎn)變,使前端利率保持在錨定狀態(tài),而國庫券則面臨創(chuàng)紀錄的發(fā)行要求。

官方證明儲量已達到與充足儲量一致的水平—的理由“掩蓋了加速決策的操作壓力。短期融資市場表現(xiàn)出壓力特征,讓人想起 2019 年 9 月,當時隔夜回購利率飆升迫使美聯(lián)儲緊急干預(yù)。2025年10月?lián)８粢谷谫Y利率飆升至4.25%,超過了美聯(lián)儲的目標范圍。常備回購工具單日激活額為 185 億美元,反映出系統(tǒng)無法有機提供的持續(xù)流動性需求。

銀行儲備目前約為 3 萬億美元,約占 GDP 的 10%。 此前吸收了 2.5 萬億美元多余現(xiàn)金的隔夜反向回購工具已降至接近零,消除了關(guān)鍵流動性緩沖的作用。統(tǒng)減震器已經(jīng)耗盡。

QT結(jié)局的解釋,這種上下文改變了。美聯(lián)儲并沒有因為實現(xiàn)其目標而終止縮表。它之所以終止,是因為繼續(xù)存在引發(fā)融資市場功能失調(diào)的風險,它花了十五年的時間建造了復(fù)雜的設(shè)施來預(yù)防。

貨運蕭條:三十三個月且還在增加

當貨幣政策制定者爭論基點時,實體經(jīng)濟通過最難以操縱的可用指標:貨物流動做出了裁決。

2025 年 10 月,卡斯貨運指數(shù)出貨量同比下降 7.8%,較 9 月份的 5.4% 收縮加速。0.997的10月讀數(shù)代表了自2009年以來最差的10月表現(xiàn)。這大約標志著連續(xù)第三十三個月同比下降—a持續(xù)時間,該持續(xù)時間已經(jīng)是2008-2009年金融危機期間十七個月收縮的兩倍。

盡管數(shù)量銳減,但支出部分同比僅下降 0.2%,這意味著每單位貨運成本增加了 8.2%。 這種明顯的矛盾通過模式轉(zhuǎn)變動態(tài)解決了:面臨利潤壓縮的托運人已系統(tǒng)地將少于卡車的貨物合并為完整的卡車運輸,減少了離散的貨物數(shù)量,同時保持了總噸位。

這不是成本優(yōu)化。是生存行為。公共卡車裝載量已達到代際最低水平。由于持續(xù)的承運商關(guān)閉以及大流行期間私人車隊擴張的逆轉(zhuǎn),公路拖拉機運力正在加速萎縮。8 級拖拉機產(chǎn)量預(yù)計從 2025 年上半年到下半年將下降約 32%,低于車隊更換率。

貨運數(shù)據(jù)揭示了金融市場尚未定價的情況:國內(nèi)經(jīng)濟活動正在以與美聯(lián)儲預(yù)測中溫和放緩的敘述不一致的速度收縮。卡斯報告預(yù)計,按照 2023 年 8 月以來未見的正常季節(jié)性模式,11 月份的出貨量將同比下降 10%—a級。

貨運衰退并不是即將疲軟的主要指標。這是官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)未能捕捉到的現(xiàn)有疲軟的巧合指標,因為政府關(guān)門消除了兩個月的全面經(jīng)濟數(shù)據(jù)收集。

白銀擠壓:當物理壓倒金融時

2015年以來,上海期貨交易所白銀庫存已跌至最低水平,而上海黃金交易所的交易量已收縮至九年低點。2025 年 10 月,中國單月出口銀—more 金屬量創(chuàng)歷史新高,超過目前上海交易所倉庫的產(chǎn)量。

目的地是倫敦,歷史性的擠壓將保費推向了卓越的水平。為了緩解西方市場的緊張局勢,東大的庫存實際上被清空了。上海期貨中可見的倒退—近期合約的交易價格高于較晚的合約—信號表明,即時實物交割比未來承諾更重要。

2025 年 12 月 1 日,白銀現(xiàn)貨價格達到每盎司 57.82 美元,同比漲幅約為 88%,并創(chuàng)下歷史新高,超過 1980 年亨特兄弟擠壓期間設(shè)定的峰值。區(qū)別很重要:那一集是集中投機定位的結(jié)果。當前的反彈反映了工業(yè)消費驅(qū)動的根本性供需失衡,事實證明這種失衡的價格缺乏彈性。

光伏需求是關(guān)鍵變量。太陽能電池板制造商無論成本如何都需要銀,因為沒有替代品能夠大規(guī)模匹配其電導(dǎo)率和反射率特性。第四季度是全球太陽能安裝旺季,盡管價格歷來會引發(fā)需求破壞,但制造商仍在繼續(xù)減少庫存。

因此,白銀市場提供了一個模板來了解當金融債權(quán)遇到物理限制時會發(fā)生什么。幾十年來,大宗商品市場的運作假設(shè)是紙質(zhì)合同提供相當于實物清算的價格發(fā)現(xiàn)。上海倉庫縮編證明了該假設(shè)的失敗條件:當?shù)怯浀膸齑娼咏谋M時,誰持有實際的金屬就設(shè)定了條件。

日本的突破:解開全球錨

2025 年 11 月下旬,十年期日本政府債券收益率達到 1.81%—,為 2008 年 10 月以來的最高水平。在美國政治功能失調(diào)和加密貨幣波動的情況下,這一發(fā)展在很大程度上被忽視,這可能代表了目前正在進行的全球金融架構(gòu)中最重要的轉(zhuǎn)變。

三十年來,日本將全球利率固定在零。行（Bank of Japan）承諾的收益率曲線控制和負政策利率對外國資產(chǎn)產(chǎn)生了日本機構(gòu)無法在國內(nèi)滿足的結(jié)構(gòu)性需求。日元在日本進行貿(mào)易—借款以投資于收益率較高的市場—變得如此基礎(chǔ),以至于在全球資本配置模型中簡單地假設(shè)了它的延續(xù)。

日本央行于 2024 年和 2025 年 1 月兩次加息,將政策利率提高至 0.5%。 事實證明,日本的核心通脹持續(xù)存在,截至 2025 年初同比增長 3%。 當其他央行面臨其非常規(guī)框架的局限性時,開創(chuàng)非常規(guī)貨幣政策的機構(gòu)正被迫實現(xiàn)正常化。

通過全球融資市場,其影響變得更加復(fù)雜。JGB收益率較高,降低了外國投資對日本機構(gòu)的吸引力。美國最大的外國持有人。歷史上估計的國債頭寸接近 1.1 萬億美元,面臨著匯回資本的激勵措施。這恰恰發(fā)生在美聯(lián)儲通過 QT 終止其作為邊際買家的角色,并且財政赤字需要創(chuàng)紀錄的國債發(fā)行時。

算術(shù)很簡單:如果主要買家在供應(yīng)擴張的同時撤出,收益率必須上升才能吸引邊際買家。更高的收益率會增加政府利息成本,擴大赤字,需要額外發(fā)行—a反饋循環(huán),貨幣政策無法在不返回到剛剛終止的資產(chǎn)負債表擴張的情況下中斷該反饋循環(huán)。

數(shù)據(jù)真空:盲目導(dǎo)航

為期 43 天的聯(lián)邦政府關(guān)門—是美國歷史上最長的—造成了統(tǒng)計停電,加劇了上述所有不確定性。勞工統(tǒng)計局已完全取消 2025 年 10 月消費者價格指數(shù)報告。10月失業(yè)率數(shù)據(jù)永遠不會存在,因為沒有進行住戶調(diào)查。11月份的工資單和通貨膨脹數(shù)據(jù)面臨比正常時間表至少一周的發(fā)布延遲。

美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）在 10 月 29 日的新聞發(fā)布會上捕捉到了這一困境:“如果你在霧中開車怎么辦？你放慢速度。”

CME FedWatch 工具表明,在 12 月 10 日的 FOMC 會議上,降息 25 個基點的概率約為 83%,這將使目標區(qū)間達到 3.50-3.75%。 然而,委員會的內(nèi)部分歧卻變得異常明顯。州長斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）在 10 月份的會議上表示反對,支持削減 50 個基點。堪薩斯城聯(lián)儲主席杰弗里·施密德反對根本不削減開支。

美聯(lián)儲并沒有從信任的立場出發(fā)。經(jīng)過六周的延遲后于 11 月 20 日發(fā)布的 9 月份失業(yè)數(shù)據(jù)顯示,失業(yè)率為 4.4%—,為 2021 年 10 月以來的最高水平。8 月份就業(yè)崗位減少 4,000 個后,9 月份的工資單為 119,000 個。然而,這些數(shù)字代表了兩個月前的情況,在此期間政府關(guān)閉以未衡量的方式擾亂了經(jīng)濟活動。

貨幣政策制定者正在根據(jù)陳舊、不完整或不存在的數(shù)據(jù)調(diào)整利率。12 月的會議代表了一個真正活潑的決定,FOMC 會議很少會出現(xiàn)這種情況,這本身就表明政策確定性已經(jīng)惡化了多大程度。

比特幣:身份的反身性

2025年10月6日 比特幣在現(xiàn)貨ETF積累、預(yù)期貨幣寬松以及量化緊縮即將結(jié)束的推動下,在126,210美元附近創(chuàng)下歷史新高。該敘述將加密貨幣定位為同時數(shù)字黃金—a對沖財政揮霍—以及受益于流動性擴張的風險資產(chǎn)。

這些框架在壓力下被證明是不相容的。截至 12 月 1 日,比特幣交易價格低于 87,000—a 美元,跌幅較峰值超過 30%。 恐懼和貪婪指數(shù)為 20,表明極度恐懼。Altcoin指數(shù)在100個中排名第24位,這證實了另類加密貨幣甚至跑輸比特幣的下跌。

2024-2025年反彈的ETF結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出順周期而非穩(wěn)定特征。現(xiàn)貨比特幣 ETF 在市場上漲期間吸引資本,并在調(diào)整期間出現(xiàn)流出。它們放大而不是抑制了波動性。管理著約 700 億美元的資產(chǎn)并沒有創(chuàng)造價值底線—創(chuàng)造了容易受到情緒逆轉(zhuǎn)影響的集中定位。

數(shù)字黃金敘事未能通過實際測試。當貨運數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟衰退時,比特幣并未反彈。當白銀庫存崩潰時,它并沒有加強。它沒有從日本收益率波動中受益。相反,它與標準普爾 500 指數(shù)保持著高度相關(guān)性,當股票下跌時,它會下降,充當總風險偏好的杠桿表達。

這不會使比特幣的長期論文或效用無效。它闡明了其當前的市場功能:高貝塔風險資產(chǎn),而不是獨立的價值存儲或通脹對沖。基于解耦假設(shè)的定位需要修改。

關(guān)稅收入悖論

財政維度存在其自身的矛盾。聯(lián)邦政府在 2025 財年征收了 1,950 億美元的關(guān)稅,占 2024 財年征收的 770 億美元關(guān)稅的 250% 以上。僅 2025 年 10 月就創(chuàng)造了 314 億美元的關(guān)稅收入—a 單月記錄。

美國所有進口產(chǎn)品的平均有效關(guān)稅率已升至約 17.9%,為 1934 年以來的最高水平。Trump政府的貿(mào)易政策已經(jīng)將關(guān)稅從財政腳注轉(zhuǎn)變?yōu)橛幸饬x的收入來源,年化征收額可能接近3750億美元。

然而收入激增并沒有縮小財政缺口。2025財年的赤字總額為1.8萬億美元。公共債務(wù)凈利息歷史上首次超過1萬億美元。政府借款是為了支付之前借款的利息,同時對進口征稅,以彌補缺口的一小部分。

此外,大約一半這些藏品的法律地位仍然存在爭議。美國均裁定《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法》關(guān)稅非法。貿(mào)易法院和聯(lián)邦上訴法院。最高法院于 11 月進行了口頭辯論,預(yù)計將于 2026 年中期做出裁決。如果裁決得到維持,已經(jīng)征收的大約 900 億美元的關(guān)稅可能需要退還給進口商,預(yù)計未來的收入將減少一半以上。

因此,財政政策在法律不確定性暫停的狀態(tài)下運作,同時產(chǎn)生的收入不足年度赤字的五分之一和年度利息成本的三分之一。

合成:彈性的耗盡

這些證據(jù)通過貨幣政策、實物貨運、商品市場、主權(quán)收益率、財政賬戶和數(shù)字資產(chǎn)進行三角測量,支持統(tǒng)一的解釋:全球金融體系遇到了2008年后貨幣架構(gòu)的邊界條件。

該架構(gòu)基于幾個假設(shè),這些假設(shè)充當彈性—能力以響應(yīng)應(yīng)力而拉伸:

中央銀行可以無限制地擴大資產(chǎn)負債表。在融資市場壓力下,美聯(lián)儲在資產(chǎn)負債表水平上終止 QT,比大流行前基線高出 60%,這表明了這一限制。進一步擴張有通脹重新加速的風險;進一步收縮有資金功能障礙的風險。

供應(yīng)鏈可以擴展到全球范圍,以捕獲最低成本的生產(chǎn)。貨運衰退,加上關(guān)稅重組和地緣政治碎片化,表明回流、朋友支撐和供應(yīng)鏈本地化會帶來效率成本,而效率成本會永久地降低吞吐量。

商品可以進行金融化,以紙質(zhì)債權(quán)代替實物占有。白銀擠壓表明了失敗模式:當注冊庫存接近耗盡時,落后迫使市場在物理上而不是在財務(wù)上清算。

日本可以無限期地將全球利率錨定在零。JGB突破到十七年高點,這表明即使是最致力于非常規(guī)政策的央行也面臨著迫使正常化的通貨膨脹。

數(shù)據(jù)可以實時指導(dǎo)政策。政府關(guān)門表明,政治功能失調(diào)可以消除貨幣政策賴以導(dǎo)航的統(tǒng)計機構(gòu)。

每種彈性都不是通過理論論證而是通過經(jīng)驗觀察遇到了它的極限。問題不在于這些限制是否存在。證據(jù)證實了他們的確。問題是什么是資本配置框架取代了假設(shè)沒有資本配置框架的框架。

含義

從彈性操作條件到非彈性操作條件的轉(zhuǎn)變并不能預(yù)測特定的市場結(jié)果。它確定了結(jié)果發(fā)生的參數(shù)。

貨幣政策保留了影響力,但失去了 2010-2020 年期間的不對稱選擇性。美聯(lián)儲可以降息并擴大資產(chǎn)負債表,但這兩項行動現(xiàn)在都帶來了限制其規(guī)模和持續(xù)時間的通脹風險。

財政政策的運作受到關(guān)稅收入無法解決的限制。利息成本每年超過 1 萬億美元,債務(wù)接近 GDP 的 100%,這意味著無論美聯(lián)儲采取何種行動,赤字融資都會以影響收益率的方式與其他國債買家競爭。

實物資產(chǎn)—具有真正供應(yīng)限制的商品、穩(wěn)定司法管轄區(qū)的生產(chǎn)能力、能源轉(zhuǎn)型所必需的基礎(chǔ)設(shè)施—命令金融工程無法復(fù)制的稀缺溢價。

當利率永久下降的假設(shè)發(fā)生倒掛時,杠桿就會成為負債。2010-2020年環(huán)境優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)面臨原借款成本倍數(shù)的再融資。

當三十年來收益率下降的假設(shè)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時,持續(xù)時間就會成為風險。日本機構(gòu)經(jīng)歷了幾十年來最嚴重的債券損失;隨著收益率正常化在全球范圍內(nèi)進行,這種模式具有更廣泛的應(yīng)用。

2025年12月1日,沒有引起這些轉(zhuǎn)變。它使它們結(jié)晶。Fed終止量化緊縮不是政策選擇而是承認政策環(huán)境發(fā)生根本改變。

2008年后的貨幣秩序—以無限的彈性、抑制的波動性以及系統(tǒng)地用金融債權(quán)替代物理約束為特征—已經(jīng)達到了耗盡點。以下內(nèi)容將根據(jù)不同的假設(shè)、不同的約束、產(chǎn)生不同的資本和風險分配來構(gòu)建。

唯一的確定性是為前政權(quán)建立的框架不會在下一個政權(quán)中導(dǎo)航。

作者注:

本文不構(gòu)成任何投資建議。數(shù)據(jù)根據(jù)包括美國美聯(lián)儲在內(nèi)的主要來源進行了驗證。財政部、勞工統(tǒng)計局、國會預(yù)算辦公室、卡斯信息系統(tǒng)、上海期貨交易所、芝商所集團和主要金融數(shù)據(jù)提供商。截至 2025 年 12 月 1 日的分析當前。

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