長城投研速遞：跨年行情能見度有望提升

摘要

政策風(fēng)向：部分頭部券商有望受益于適度打開資本空間和杠桿限制，券商的板塊走強(qiáng)或?qū)⑦M(jìn)一步提振市場情緒；保險板塊在下調(diào)相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險因子利好催化下反彈，跨年行情非銀板塊有望引領(lǐng)市場情緒回升。

境外宏觀：目前美國就業(yè)市場仍處于溫和放緩的“緊平衡”，高利率環(huán)境壓制利率敏感型行業(yè)就業(yè)，12月降息仍是大概率。

債券市場：從短期市場估值來看，經(jīng)過前期長端收益率的快速上行后，30-10Y國債期限利差已逐步修復(fù)至歷史合理區(qū)間，靜態(tài)估值層面已初步顯現(xiàn)出超跌后的配置價值，預(yù)計短期市場存在超跌反彈的技術(shù)性機(jī)會。

權(quán)益市場：上周市場風(fēng)格延續(xù)資源品+AI的格局，非銀行業(yè)熱度提升，商業(yè)航天、機(jī)器人主題拉動軍工和機(jī)械板塊走強(qiáng)。傳媒、計算機(jī)，地產(chǎn)與消費(fèi)跌幅居前。

投資策略：當(dāng)前進(jìn)入跨年攻勢，我們相對看好科技、券商與消費(fèi)等方向。

目錄

1、政策風(fēng)向

2、境外宏觀

3、債券市場

3.1 資金面

3.2 現(xiàn)券市場

3.3 可轉(zhuǎn)債

4、權(quán)益市場

4.1 市場表現(xiàn)

4.2 風(fēng)格表現(xiàn)

4.3 交易指標(biāo)

5、投資策略

正文

1、政策風(fēng)向：

對優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)適當(dāng)“松綁”

調(diào)整保險公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險因子

12月5日，國家金融監(jiān)督管理總局日前發(fā)布關(guān)于調(diào)整保險公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險因子的通知，調(diào)整相關(guān)股票投資風(fēng)險因子，以及出口信用保險業(yè)務(wù)和海外投資保險業(yè)務(wù)風(fēng)險因子。

12月6日，證監(jiān)會主席在中國證券業(yè)協(xié)會第八次會員大會上致辭，強(qiáng)調(diào)加快打造一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，更好助推資本市場高質(zhì)量發(fā)展。在“差異化特色化發(fā)展要做到新突破”的部分提出對優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)適當(dāng)“松綁”，進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)控指標(biāo)，適度打開資本空間和杠桿限制，提升資本利用效率。

觀點(diǎn)：

部分頭部券商有望受益于適度打開資本空間和杠桿限制，券商的板塊走強(qiáng)或?qū)⑦M(jìn)一步提振市場情緒。

保險板塊在下調(diào)相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險因子利好催化下反彈，跨年行情非銀板塊有望引領(lǐng)市場情緒回升。相關(guān)政策旨在引導(dǎo)保險公司提高長期投資管理能力，強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債匹配管理，更好發(fā)揮保險資金耐心資本作用。其中，持倉時間超過兩年的科創(chuàng)板上市普通股的風(fēng)險因子從0.4下調(diào)至0.36，有助于推動長期資本對科技創(chuàng)新方向的持續(xù)投資。

2、境外宏觀：

小非農(nóng)數(shù)據(jù)低預(yù)期，12月大概率降息

觀點(diǎn)：

美國11月ADP就業(yè)人數(shù)大幅下降至-3.2萬人，遠(yuǎn)低于預(yù)期值1萬人，前值4.2萬人。9月美國非農(nóng)新增就業(yè)大超市場預(yù)期，但失業(yè)率數(shù)據(jù)進(jìn)一步上行至4.4%。

美聯(lián)儲理事米蘭表示，美國經(jīng)濟(jì)需要大幅降息，貨幣政策阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此前，美聯(lián)儲官員戴利表示支持在美聯(lián)儲會議上降低利率。我們認(rèn)為目前美國就業(yè)市場仍處于溫和放緩的“緊平衡”，高利率環(huán)境壓制利率敏感型行業(yè)就業(yè)，12月降息仍是大概率。據(jù)CME FedWatch數(shù)據(jù)顯示，12月降息的可能性目前約為87%。

3、債券市場：

關(guān)注短期超跌反彈技術(shù)性機(jī)會

3.1 資金面：

月初央行繼續(xù)凈回籠資金。上周（12月1日至5日，下同）周一至周五央行通過7天期逆回購操作分別凈回籠資金2311、1458、1340、1756、1615億，周內(nèi)逆回購操作合計凈回籠資金8480。除此外，央行于12月5日開展10000億3M買斷式逆回購操作，對本月到期的3M買斷式逆回購進(jìn)行等額續(xù)作。

月初資金面繼續(xù)走松。月初第一周資金面偏松，各期限資金利率均下行，DR001、DR007、DR014運(yùn)行中樞分別下行1bp、2bp、3bp至1.3%、1.44%、1.48%。具體到周內(nèi)走勢來看，DR001在上周二至周四階段性向下突破1.3%，DR007基本呈現(xiàn)下行走勢、由1.46%逐步下行至1.44%。

3.2 現(xiàn)券市場：

同業(yè)存單：上周同業(yè)存單發(fā)行量為4959.1億元，環(huán)比下降634億元；凈融資額為471億元，環(huán)比上升2898億元。從發(fā)行成本來看，各期限同業(yè)存單發(fā)行利率均上行，其中1M、3M、6M同業(yè)存單發(fā)行利率分別上行7bp、4bp、4bp至1.63%、1.67%、1.7%。

二級市場方面，同業(yè)存單收益率同樣上行，AAA商業(yè)銀行3M、1年期同業(yè)存單收益率較前期分別上行4bp、1.5bp至1.62%、1.66%。

利率債：上周新發(fā)行利率債4307.17億，利率債凈融資額為-797.67億。由于國債和政金債償還量上升、地方債發(fā)行規(guī)模下降，凈融資規(guī)模明顯回落。

二級市場方面，上周10年期國債收益率較前期上行1bp至1.85%，10年國開收益率也上行3bp至2.01%。期限利差方面，國債10-1利差走闊1bp至45bp，國開10-1利差走闊3bp至38bp。上周債市明顯下跌，上周一、周二債市走勢較為平淡，上周三、周四收益率快速上行，上周五有所回落。

信用債：上周信用債共發(fā)行2329.14億元，周環(huán)比下降32.35%；總償還額1748.9億元，凈融資580.24億元，周環(huán)比下降626.92億元。城投債共發(fā)行89只，發(fā)行金額497.73億元。

二級市場方面，各期限中票收益率均上行，中票1年期、3年期、5年期AAA收益率較前期上行1bp、3bp、4bp。分品種看，產(chǎn)業(yè)債收益率平均上行2.58bp，城投債收益率也平均上行3.08bp。

3.3 可轉(zhuǎn)債：

上周共有39.55億轉(zhuǎn)債償還。

二級市場方面，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)較前期上漲0.08%，同期萬得全A上漲0.72%。分類別來看，超高平價券（轉(zhuǎn)股價值大于130元）漲幅均值為0.45%，表現(xiàn)優(yōu)于中平價券（漲幅均值為0.23%）、低平價券（跌幅均值為0.04%）。高評級券（評級為AA+及以上）的漲幅均值為0.39%，表現(xiàn)差于中評級券（漲幅均值0.46%）、優(yōu)于低評級券（漲幅均值0.01%）。從成交規(guī)模來看，全市場可轉(zhuǎn)債累計成交1543手，成交金額2690億元，日均成交538.01億元，環(huán)比下降77.7億元。

注：以上數(shù)據(jù)來自Wind，以上數(shù)據(jù)僅供示意，不預(yù)示其未來表現(xiàn)，不構(gòu)成實際投資建議，投資須謹(jǐn)慎。

觀點(diǎn)：

臨近年末關(guān)鍵時點(diǎn)，配置型機(jī)構(gòu)（如銀行等）受年末考核壓力、負(fù)債成本約束等因素影響，對超長端利率債的配置需求較歷史季節(jié)性水平明顯減弱，整體配置預(yù)期趨于保守，缺乏主動加配長端資產(chǎn)的動力。

同時，當(dāng)前市場尚未形成由基本面改善或貨幣寬松政策主導(dǎo)的清晰主線行情，機(jī)構(gòu)難以找到明確的交易邏輯支撐，疊加年末階段各類機(jī)構(gòu)普遍收緊風(fēng)險偏好，為規(guī)避跨年度波動風(fēng)險，交易型機(jī)構(gòu)的操作行為更趨謹(jǐn)慎，多以控制倉位、鎖定既有收益為主，市場交易活躍度邊際下降，最終導(dǎo)致上周債券市場呈現(xiàn)出“易跌難漲”的脆弱性特征。

從短期市場估值來看，經(jīng)過前期長端收益率的快速上行后，30-10Y國債期限利差已逐步修復(fù)至歷史合理區(qū)間，靜態(tài)估值層面已初步顯現(xiàn)出超跌后的配置價值，預(yù)計短期市場存在超跌反彈的技術(shù)性機(jī)會。

此外，本周將進(jìn)入年末政策會議的密集窗口期，中央政治局會議、相關(guān)經(jīng)濟(jì)工作部署會議等重要會議將陸續(xù)召開，市場核心關(guān)注點(diǎn)集中在會議釋放的政策增量信息，包括明年宏觀政策基調(diào)、貨幣與財政政策協(xié)同方向、穩(wěn)增長與防風(fēng)險的平衡措施等，這些信息將直接影響機(jī)構(gòu)對后續(xù)市場走勢的判斷，進(jìn)而引導(dǎo)債券市場的方向選擇，需持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注。

4、權(quán)益市場：

市場風(fēng)格延續(xù)資源品+AI的格局

4.1 市場表現(xiàn)：

上周上證綜指+0.37%，深證成指+1.26%，創(chuàng)業(yè)板指+1.86%，科創(chuàng)50 -0.08%。上周申萬31個行業(yè)中17個行業(yè)收漲，其中漲幅居前行業(yè)有有色金屬、通信、國防軍工；漲幅靠后行業(yè)有傳媒、房地產(chǎn)、美容護(hù)理等。

4.2 風(fēng)格表現(xiàn)：

上周中盤跑贏大小盤，整體成長風(fēng)格優(yōu)于價值風(fēng)格，其中，國證價值指數(shù)+1.19%，國證成長指數(shù)+1.62%。大盤指數(shù)（申萬）+1.20%，中盤指數(shù)（申萬）+1.33%，小盤指數(shù)（申萬）+0.14%。

4.3交易指標(biāo)：

上周A股市場日均成交金額約為1.69萬億元。

圖：上周A股申萬一級行業(yè)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind、長城基金，截至2025年12月5日，以上行業(yè)數(shù)據(jù)僅供參考，過往表現(xiàn)不預(yù)示未來，投資需謹(jǐn)慎。

圖：股票交易規(guī)模（億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind、長城基金，截至2025年12月5日。

觀點(diǎn)：

上周市場風(fēng)格延續(xù)資源品+AI的格局，非銀行業(yè)熱度提升，商業(yè)航天、機(jī)器人主題拉動軍工和機(jī)械板塊走強(qiáng)。傳媒、計算機(jī)，地產(chǎn)與消費(fèi)跌幅居前。

12月展望：美聯(lián)儲降息是大概率，關(guān)注中央對2026年經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)，貨幣政策有望進(jìn)一步寬松。政策或?qū)?qiáng)調(diào)穩(wěn)定短期宏觀經(jīng)濟(jì)，人民幣走強(qiáng)為貨幣政策提供更大空間。預(yù)計強(qiáng)科技+擴(kuò)內(nèi)需仍是兩大重點(diǎn)政策方向。

5、投資策略：

看好科技、券商與消費(fèi)等

短期內(nèi)市場將迎來政策、流動性、基本面的共振，投資上或可適當(dāng)增加進(jìn)攻性。

原因在于：1）中央經(jīng)濟(jì)工作會議臨近，2026年是“十五五”開局之年，《經(jīng)濟(jì)日報》金觀平12月7日指出“宏觀政策不能松勁，要以更加積極有為的實招硬招，持續(xù)助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，預(yù)計廣義赤字有望進(jìn)一步擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)政策有望更加積極。2）考慮近期走弱的房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，若美聯(lián)儲12月決定降息，當(dāng)下人民幣的穩(wěn)定升值將為2026年初中國寬松貨幣提供有利條件。3）國家金融監(jiān)管總局下調(diào)保險公司權(quán)益入市風(fēng)險因子，同時繼2019、2024年后，證監(jiān)會再度表態(tài)適度拓寬資本空間與杠桿上限，上述改革進(jìn)一步提振市場風(fēng)險偏好。

當(dāng)前進(jìn)入跨年攻勢，我們相對看好科技、券商與消費(fèi)等方向。

具體而言，包括：1）科技成長方向，可關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)/傳媒/計算機(jī)/算力，以及制造業(yè)出海（如電力設(shè)備/機(jī)械設(shè)備）等；2）大金融方向，資本市場改革縱深有望重振風(fēng)險偏好，銀行中期分紅提前，風(fēng)格或攻守易勢，可關(guān)注券商/保險等；3）順周期方向，估值與持倉處于相對低位，結(jié)構(gòu)性機(jī)會有望出現(xiàn)，可關(guān)注低股價、低庫存、動銷好轉(zhuǎn)的消費(fèi)股（如食品飲料/農(nóng)林牧漁/酒店/旅游服務(wù)等），以及有色/化工等周期股。

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