基本面預(yù)期改善支撐銀行股上行

在央行注重保持合理利率比價(jià)關(guān)系的背景下，政策維穩(wěn)銀行凈息差的意圖越發(fā)明顯，不少上市銀行三季報(bào)凈息差已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)改善跡象。當(dāng)前，基本面底部預(yù)期已經(jīng)明確的銀行板塊將是重要的配置方向，這是支撐銀行板塊行情延續(xù)的基礎(chǔ)，中期分紅只是催化因素之一。

本刊特約 方斐/文

2025年，國有四大行中期分紅進(jìn)度早于2024年，股權(quán)登記日在12月中旬，相較于2024年股權(quán)登記期集中在2025年1月上旬明顯提前。因此，銀行中期分紅搶籌行情也有所提前，10月中旬以來，國有大行漲幅已與2024年12月相近，但兩者啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)以及市場風(fēng)格差異較大。

近期，銀行板塊上漲行情的核心驅(qū)動(dòng)因素是市場投資風(fēng)格變化所致，中期分紅只是催化因素之一，參考2024年搶籌行情一直持續(xù)到12月底，由此判斷短期雖可能面臨震蕩，但中期分紅搶籌行情難言結(jié)束。

國有大行中期分紅行情難言結(jié)束

值得關(guān)注的是，2025年宣告中期分紅、三季報(bào)分紅的銀行數(shù)量明顯增多，且分紅進(jìn)度明顯提前。從國有四大行來看，2024年中期分紅股權(quán)登記日在次年1月，2025年中期分紅股權(quán)登記日在12月中旬初期，提前了近1個(gè)月。

回顧2024年國有四大行中期分紅搶籌行情，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行和中國銀行2024年12月累計(jì)漲幅分別為12.5%、11%、10.2%和10%，2025年1月，國有四大行呈現(xiàn)震蕩略有回調(diào)的態(tài)勢(shì)，2025年年初至1月22日，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行和中國銀行累計(jì)漲幅分別為-5%、-5.5%、-4.9%和-3.6%，此后國有四大行再次進(jìn)入上行趨勢(shì)。

從此輪中期分紅搶籌行情來看，2025年10月14日至11月14日，申萬銀行指數(shù)累計(jì)上漲7.7%， 其中，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行和中國銀行累計(jì)漲幅分別為13.5%、23%、9.9%和11.9%，漲幅已經(jīng)略超2024年12月累計(jì)漲幅。

根據(jù)國信證券的判斷，10月中旬以來的銀行板塊上漲行情核心驅(qū)動(dòng)因素是市場投資風(fēng)格變化所致，中期分紅只是催化因素之一。參照2024年中期分紅搶籌行情日歷效應(yīng)，2025年中期分紅搶籌行情雖已近尾聲，但仍未結(jié)束。

2024年12月中期搶籌行情啟動(dòng)前，銀行指數(shù)整體處在上升趨勢(shì)中，但2025年10月中旬銀行板塊啟動(dòng)之前的約60個(gè)工作日，申萬銀行指數(shù)都處于持續(xù)回調(diào)中，回調(diào)幅度約為14%，農(nóng)業(yè)銀行之外的國有三大行回調(diào)幅度也約為7%-11%，回調(diào)幅度較大。截至2025年11月14日，申萬銀行指數(shù)離7月10日的高點(diǎn)仍回調(diào)了約7.5%。

整體而言，10月中旬以來，國有大行累計(jì)漲幅雖然已經(jīng)與2024年漲幅相近，但由于啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)以及市場風(fēng)格差異較大，由此判斷中期分紅搶籌行情仍將延續(xù)，大概率能延續(xù)到11月底。短期銀行板塊或有階段性震蕩，但難言行情已結(jié)束。國信證券判斷，在春季躁動(dòng)行情主線明朗之前，銀行板塊大概率都有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，投資者可以忽略短期波動(dòng)。

從資金角度來看，歷年年底至次年年初往往都是銀行板塊較好的投資階段，2025年大概率仍能延續(xù)。在資金層面上，保險(xiǎn)“開門紅”資金有配置需求，非標(biāo)等存量資產(chǎn)大量到期加劇“資產(chǎn)荒”，低利率環(huán)境下穩(wěn)健的銀行股對(duì)保險(xiǎn)資金仍有很強(qiáng)的吸引力；同時(shí)，以保險(xiǎn)資金非標(biāo)資產(chǎn)為代表的存量資產(chǎn)大量到期也增加了險(xiǎn)資的配置需求。在低利率環(huán)境下，ROE穩(wěn)健且分紅率穩(wěn)定的銀行股的吸引力進(jìn)一步增強(qiáng)。

從風(fēng)格角度來看，2025年成長風(fēng)格演繹較為極致，年底風(fēng)格大概率更趨于均衡。三季度，公募基金清倉式減持銀行板塊或是年底風(fēng)格趨于均衡的風(fēng)向標(biāo)，基本面底部預(yù)期已經(jīng)明確的銀行板塊將是重要的配置方向。基于此，即使沒有強(qiáng)政策刺激，當(dāng)前上市銀行基本面底部預(yù)期已經(jīng)明確，這是支撐銀行板塊行情延續(xù)的基礎(chǔ)。

在凈息差方面，政策維穩(wěn)凈息差的意圖越來越明顯，銀行凈息差底部明朗，不少上市銀行三季報(bào)凈息差已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)改善跡象?！?025年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》專欄“保持合理的利率比價(jià)關(guān)系”明確指出，中國人民銀行注重保持合理的利率比價(jià)關(guān)系。近年來，中國人民銀行通過多種方式和工具增強(qiáng)銀行資產(chǎn)和負(fù)債端利率調(diào)整的聯(lián)動(dòng)性，支持銀行穩(wěn)定凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間。

當(dāng)前，銀行資產(chǎn)端貸款新發(fā)放利率趨于穩(wěn)定，貸款到期重新投放對(duì)貸款收益率的拖累將大幅下降；負(fù)債端存款掛牌利率大幅調(diào)降，到期重定價(jià)能有效緩釋資產(chǎn)端收益率的下行。基于此判斷，2026年下半年銀行業(yè)凈息差將趨于平穩(wěn)，部分上市銀行凈息差2025年三季報(bào)已經(jīng)率先迎來拐點(diǎn)。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，當(dāng)前上市銀行對(duì)公存量資產(chǎn)包袱處在近年來的最好水平，零售不良貸款在逐步出清中，銀行具備消化處置不良資產(chǎn)的能力。

保持合理利率比價(jià)關(guān)系有助銀行穩(wěn)健經(jīng)營

根據(jù)央行發(fā)布的《2025年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，強(qiáng)調(diào)科學(xué)看待總量指標(biāo)，保持合理利率比價(jià)關(guān)系，有助銀行穩(wěn)健經(jīng)營。

前三季度，央行實(shí)施適度寬松的貨幣政策，保持流動(dòng)性充裕，綜合運(yùn)用數(shù)量、價(jià)格、結(jié)構(gòu)等多種貨幣政策工具，為經(jīng)濟(jì)回升向好和金融市場穩(wěn)定創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境，具體仍體現(xiàn)在保持貨幣信貸合理增長、推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降、引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化、保持匯率基本穩(wěn)定、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范化解五個(gè)方面，與上季度基本一致。

對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境，央行整體判斷更加審慎。從外部來看，央行增加“不穩(wěn)定不確定性因素較多，國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易秩序遇到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)”的表述，認(rèn)為世界經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能從“減弱”到“不足”；從內(nèi)部來看，增加“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升向好基礎(chǔ)仍需加力鞏固”的表述，同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)長期向好的支撐條件和趨勢(shì)沒有變。

下階段，央行將繼續(xù)實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，突出利率傳導(dǎo)，延續(xù)淡化總量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)。整體來看，央行表示要“加快建設(shè)”金融強(qiáng)國，完善中央銀行制度，新增“構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”，與“十五五”規(guī)劃建議導(dǎo)向一致。要“綜合運(yùn)用多種工具，保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松，同時(shí)繼續(xù)完善貨幣政策框架，強(qiáng)化貨幣政策的執(zhí)行和傳導(dǎo)”。具體而言，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，保持流動(dòng)性充裕，科學(xué)看待金融總量指標(biāo)。央行將繼續(xù)保持社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配?；谶@一目標(biāo)導(dǎo)向，一方面，考慮到總量指標(biāo)的全面性、合理性，與銀行貸款相比，觀察金融總量應(yīng)更多看社融規(guī)模、貨幣供應(yīng)量；另一方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，未來金融總量增長降速是自然現(xiàn)象，同時(shí)，社融結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化，直接融資占比上升，疊加近兩年化債、化險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)演變中對(duì)信貸資金的依賴度較低的輕資產(chǎn)行業(yè)難以彌補(bǔ)房地產(chǎn)貸款缺口，預(yù)計(jì)貸款增長也將合理降速。

第二，保持合理的利率比價(jià)，暢通貨幣政策傳導(dǎo)，穩(wěn)定銀行息差。央行在專欄中提出需關(guān)注五組重要利率比價(jià)關(guān)系，商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率關(guān)系是其中之一，由于重定價(jià)周期差異、銀行“內(nèi)卷式”競爭等因素影響，貸款利率下降快于存款，壓縮銀行息差并制約其支持實(shí)體的能力；此外，央行政策利率與市場利率、不同類型資產(chǎn)收益率、不同期限利率、不同風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系也會(huì)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響銀行息差。

對(duì)此，央行明確指導(dǎo)利率自律機(jī)制整治違規(guī)“手工補(bǔ)息”、規(guī)范同業(yè)存款利率定價(jià)、建立存款招投標(biāo)利率報(bào)備機(jī)制、在對(duì)公存款服務(wù)協(xié)議中增加“兜底條款”，督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款，按照經(jīng)營成本合理確定貸款利率等，增強(qiáng)銀行資產(chǎn)負(fù)債利率調(diào)整聯(lián)動(dòng)性，從而支持銀行穩(wěn)定息差，拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間。

第三，落實(shí)好各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加力支持“五篇大文章”等重點(diǎn)領(lǐng)域，優(yōu)化資金投向結(jié)構(gòu)。央行新增強(qiáng)調(diào)“扎實(shí)做好金融‘五篇大文章’”，加力支持科創(chuàng)、消費(fèi)、小微、外貿(mào)等重點(diǎn)方向，如加快構(gòu)建與科技創(chuàng)新相適應(yīng)的科技金融體制，研究健全民營中小企業(yè)增信制度及助力民營和小微企業(yè)融資發(fā)展政策舉措，研究實(shí)施支持個(gè)人修復(fù)信用的政策措施等。預(yù)計(jì)銀行將持續(xù)向重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜金融資源，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需求，并持續(xù)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。）

本文刊于11月29日出版的《證券市場周刊》