差了2萬億元！A股315家藥企總市值為何不敵一個禮來？

E藥資本界

當禮來站上萬億美元之巔后，中國離誕生自己的“禮來”還有多遠？

資深分析師：堯 今

編 審：菜根譚

“禮來萬億美元市值，怎么做到的？有沒有泡沫？能持續多久？”

“國內A股制藥公司的總市值加起來，為什么抵不過一個禮來？我們該怎么去看待這個問題？中國生物醫藥產業繼創新端迅速崛起之后，全球商業化能力何時邁上新高度？

一場已持續一周有余的討論，至今仍在醫藥產業界熱烈回響：近日，全球醫藥界的目光聚焦于一個歷史性時刻——美國藥企禮來公司市值突破萬億美元，成為首家躋身這一“金字塔尖”俱樂部的制藥企業。縱使近兩日市值稍有回落，這場討論仍不絕于耳。

無論是振奮、意外，還是覺得意料之中，產業界的多元反應都指向同一共識：全球醫藥行業的價值坐標與競爭格局，正在被重新書寫。

一位深耕行業二十余年的投資者這樣描述他的感受，這不僅僅是一家公司的勝利，更是一個強烈的信號，一個新時代的風向標。還有一位資深行業觀察者對那天的場景仍然記憶猶新，他向E藥資本界回憶，禮來市值破萬億美元當天，恰逢國內創新藥股遭遇“黑色星期五”，不少國內藥企股價大幅下挫，“看到禮來破萬億的消息，那種強烈的對比讓我立刻意識到，這是行業一次突破性的變革。”更多的聲音則感嘆“一款史詩級的大單品，意義重大！”“這是全球醫藥公司發展的里程碑事件！”

為何業界如此振奮？須知，當前全球萬億美元市值公司屈指可數，不過十余家，且長期由科技企業主導，如英偉達、微軟、蘋果、谷歌母公司Alphabet、亞馬遜等。這一格局與當前全球經濟的技術驅動特征相符——科技企業，特別是在人工智能、云計算、半導體等領域，正引領新一輪產業變革與經濟增長。

如此情況下，醫藥板塊卻有一家公司市值一度突破萬億美元，怎能不讓外界激動。而且拉長時間戰線來看，禮來的市值爬坡可謂是迅速，2023年以來健步如飛，從首次站上4000億美元到突破7000億美元，僅用時8個月；隨后又在3個多月內，將市值從7000億推高至8000億美元。此后雖經歷波動，但禮來持續站穩9000億美元關口，并一度突破萬億美元大關。

隨著市場對創新藥長期投資價值的重新審視，有觀點指出，這折射出一個重要趨勢：資金正從科技板塊轉向創新藥領域。然而，市值短期沉浮僅是表象之一，接下來，我們更需深入探討開頭這幾大核心問題。

▲禮來近期股價表現，數據來源：百度股市通

禮來萬億美元市值背后，憑什么？

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提到禮來，公眾的第一印象往往是GLP-1藥物。但僅憑GLP-1，就足以支撐一家萬億美元市值的制藥巨頭嗎？

答案顯然是否定的。理解今日的禮來，已不能單從傳統制藥企業的邏輯出發，而需將其視為一場融合了頂尖科學、平臺化管線與前瞻性技術布局的生態革命。

實際上，沖至萬億美元市值，禮來的市盈率也50多倍，與國內龍頭恒瑞醫藥相近。從估值角度看，這意味著其萬億美元市值并非完全泡沫，而是有財務業績作為一定支撐。

具體而言，縱觀近五年業績表現，禮來業績增長呈現出“火箭式”攀升態勢，2019年到2023年，其營收從200多億美元增長至300多億美元，并在2024年進一步躍升至400多億美元。由于業績持續超預期，禮來在2025年已兩次上調全年業績指引，預計全年營收將在630億至635億美元之間。

這也使得在新一輪行業洗牌中，禮來自去年躋身全球藥企營收TOP10后，迅速實現超車，以超過50%的營收增速強勢登頂。相比之下，昔日巨頭顯得增長乏力：輝瑞成為TOP10中營收利潤雙降的企業，強生、默沙東、BMS等增速也明顯放緩。

▲圖片來源：E藥經理人根據財報公開數據整理

深入業務層面，替爾泊肽無疑是背后最大功臣。該藥物2023年收入超50億美元，2024年全年收入高達134億美元，僅用一年時間就從“重磅炸彈”晉級為“超級核彈”，徹底重塑了單藥銷售的天花板。這一增長趨勢在2025年得以延續，替爾泊肽前三季度已貢獻禮來總收入的54%，銷售額超越默沙東K藥成為全球最暢銷藥品之一；并在全球主要市場全面開花，尤其在支付能力強的歐洲市場增速達89%，美國作為最大市場也實現43%的增長。

“市場真正青睞的是那些‘創新價值高、市場潛力大’的企業。禮來在減肥藥、腫瘤、阿爾茨海默病等領域布局了具備全球競爭力的核心管線，這正是其市值增長的根本邏輯。”正如業內人士分析，其成功的關鍵在于，它沒有陷入存量市場的內卷，而是創造了一個全新的藍海市場。此前，減肥領域雖需求明確，但缺乏安全有效的成熟商業化供給。替爾泊肽以卓越的療效，精準填補了這一空白，其未來年銷售額有望達到數百億甚至上千億美元規模。

但問題回歸原點：僅憑GLP-1，就能托起萬億美元禮來嗎？

這也正是諾和諾德市值軌跡與禮來分化的核心。諾和諾德走的是“專精”路線，而禮來則展現了更宏大的平臺化布局，沒有把雞蛋放在同一個籃子里，而是通過多元布局、做大做強，形成了多股強勁的業績增長動力：一是代謝領域，以替爾泊肽為核心，持續拓展至心血管、NASH、睡眠呼吸暫停等新適應癥，構建“產品家族”；二是神經科學，阿爾茨海默病藥物多奈單抗已獲批，切入這一充滿巨大未滿足需求且象征意義的領域；三是腫瘤與免疫布局不斷，管線具備全球競爭力。

更深層的差異，在于對未來范式的投資，禮來正將自己重塑為一家深度科技融合的生命科學公司。這也是受訪者著重提及的一點。

2025年10月，禮來宣布將與英偉達合作，打造制藥企業自有并運營的、算力最強的“超級計算機”。這并非簡單的IT升級，而是旨在構建一個“AI工廠”核心基礎設施，用于處理海量數據、訓練實驗模型，最終在分子發現等關鍵環節實現突破，大幅縮短藥物開發周期。公司高層表示，此舉意味著禮來正將AI從輔助工具提升為科學合作者。這標志著其研發范式正與前沿科技接軌，從“試錯式”實驗向“預測式”設計演進，極大地提高了研發的確定性和效率。

那為何是禮來，而非默沙東、輝瑞這些此前霸榜更久的跨國藥企？對比來看，輝瑞代表并購驅動模式，擅長通過大規模并購與強大商業化打造爆款，但市場擔憂其內在創新的可持續性與專利懸崖后的增長動力。禮來依靠內生增長，輝瑞依賴資本運作，當前環境下前者更受青睞。默沙東面臨藥王依賴隱憂，收入過于依賴K藥，市場持續追問“K藥之后是什么”。相比之下，禮來的GLP-1藥物是一個不斷拓展至心血管、NASH、阿爾茨海默病等新適應癥的“產品家族”，想象空間持續打開。

“這無疑是一個標志性的分水嶺。”多位行業資深分析人士指出，禮來的登頂并非偶然，它最終體現為資本市場對創新藥企估值邏輯的根本性重塑。

市場愿意為那些擁有顛覆性技術平臺、平臺化管線布局及全球市場定價權的公司，給予前所未有的高估值。在這一新邏輯下，“未來想象空間的重要性，已壓倒性地超過了‘當下利潤表現。”

巨大的市值差距，原因何在？

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當禮來在全球市場掀起風暴時，一個鮮明的對比浮出水面：整個A股制藥板塊的總市值，仍不及禮來一家公司。

通過choice數據，E藥資本界導出了整個A股醫藥生物板塊12月5日收盤后的市值，計算得知，整個板塊加起來總市值方才與禮來市值持平（換算成人民幣），但若剔除醫療器械及醫療服務板塊，僅看A股315家制藥企業總市值，則差了禮來將近20000億元市值。

若將禮來與中國創新藥龍頭恒瑞醫藥對比，差距更為直觀：禮來2024年的營收與凈利潤規模已是恒瑞的10倍以上，且差距在一年內持續擴大。

需要正視的現實是，A股市值突破萬億元的企業本就有限。美股巨頭多為全球化公司，其收入與利潤來自全球市場，能夠充分享受全球增長紅利，盈利能力和穩定性極強。相比之下，多數A股公司的收入和市場仍集中于國內，更易受國內經濟周期和政策調整影響，僅少數企業具備真正的全球競爭力。

近期《經濟學人》數據顯示：中國上市生物科技企業總市值不足美國同行的15%；其藥物授權合作的預付款通常僅為全球同類交易的1/3，交易總金額也僅約全球平均水平的一半。

數字背后，是怎樣的現實？

第一，消費醫療威力的極致顯現。禮來的GLP-1藥物成功從傳統“治病”范疇，跨界切入龐大的健康管理與消費美容市場，用戶基數和支付意愿呈指數級增長，徹底打開了市場天花板。與此同時，疾病譜的深刻變遷——代謝性疾病特別是肥胖與糖尿病，已成為全球主要的健康威脅與未滿足臨床需求，禮來精準抓住了這一歷史性機遇窗口。

第二，“超級單品”天花板被徹底擊穿。 這一切，都源于具備全球定價權的爆款產品所帶來的加速度增長。市場正在為一種能夠定義時代、潛在市場規模達千億美元級別的“平臺型”藥物，給予前所未有的估值溢價。一個史詩級大單品，足以支撐一家頂級藥企的價值。

而中國藥企要實現追趕，需要的并非簡單復制，背后一場涉及政策、資本、產業與學術界的系統性能力構建。

首先，是產品維度上“首創”與“跟隨”的鴻溝。禮來憑借在GLP-1等領域的長期深耕，推出了替爾泊肽。這類產品享有全球定價權和巨額利潤，僅2025年前三季度就貢獻了超過248億美元的營收，同比增長125%。

反觀國內藥企，主流仍是仿制藥和“Me-too/Me-better”創新藥。據行業數據，目前國內在研的GLP-1類藥物管線已超過100條，產品高度同質化，最終難免陷入醫保集采下的“價格戰”，利潤微薄，難以支撐高估值。

“我們的創新往往是在已知靶點上的微創新，雖然降低了風險，但也失去了獲得超額回報的機會。”北京一家Biotech公司創始人坦言，“當大家都在做相同或相似的靶點時，最終的競爭只能是價格戰。”

其次，是市場維度上“全球”與“本土”的落差。 禮來的收入源于全球，尤其是支付能力強的歐美市場。一個產品能撬動全球最大蛋糕，講述的是全球性增長故事。

“全球商業化能力是我們的明顯短板。”一位正在推動產品出海的國內藥企市場負責人表示，“盡管‘出海’已成行業共識，但從臨床試驗設計、注冊申報到市場準入、醫生教育，每個環節都需要完全不同的能力。”因此，大多國內藥企的主戰場還是國內，受制于醫保控費，藥品價格被大幅壓制。盡管近年來國家醫保目錄動態調整，為創新藥提供了準入通道，但價格談判壓力始終存在。

再從研發的角度來看，禮來2024年研發投入超百億美元，敢于投入巨資進行高風險、長周期的基礎研究。這種投入規模和策略，國內藥企還遠遠比不上，以恒瑞醫藥為例，其年研發投入約80億人民幣，雖在國內領先，但絕對值仍與禮來相差甚遠。更重要的是研發策略的差異——國內藥企多針對成熟靶點進行“從1到N”的快速開發，雖規避了早期風險，也失去了獲得超額回報的機會。

最后，生態環境同樣相差巨大。禮來身處全球生物醫藥創新中心，與頂尖學府、科研機構、Biotech形成高效循環。這種生態系統的優勢，不僅體現在人才集聚上，更體現在創新思想的碰撞和轉化效率上。

“我們在波士頓設立研發中心后，才真正體會到這種生態系統的價值。”一家國內藥企國際研發負責人分享道，“這里不僅有頂級科學家，還有成熟的CRO、CMO體系，以及懂行的投資者和律師，整個生態系統都在為創新服務。”

資本市場的差異同樣關鍵。美國資本市場能容忍創新失敗，為長周期故事買單。反觀國內，市場和資本往往更看重短期業績，對“故事”的耐心不足。“前些年資本看產品管線，現在看BD（業務發展）交易，未來必將看商業化閉環。”一位專注于醫療健康的投資人坦言，“這種變化反映了資本對確定性的追求，但也可能因此錯過真正顛覆性的創新。”

面對系統性差距，中國藥企并非沒有機會。既有經驗表明，一家藥企憑借一個或數個能定義時代、滿足全球巨大需求的平臺型藥物，可實現以往難以想象的增長速度與市值高度。對仍主要依賴本土醫保市場、面臨內卷壓力的中國藥企而言，這既是指引方向的路標，也是衡量差距的標尺。

如何追趕？

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當禮來市值突破萬億美元，成為全球醫藥行業的新燈塔時，一個無法回避的問題也隨之拋給了中國醫藥產業：中國的“禮來”在哪里？差距何在，路在何方？

對于追趕的可能性，業內普遍持審慎樂觀態度。有投資人認為，雖然距離萬億美元市值尚有巨大差距，但中國藥企未來大有可為，關鍵在于解決三大核心問題：

其一，需具備硬核創新能力，真正滿足全球市場臨床端與患者端的真實需求，持續推出可面向全球的創新藥爆品。

其二，要完善商業化與營銷能力，實現優質產品在全球市場的價值轉化，讓創新成果切實落地為市場收益。

其三，需優化企業經營與資本溝通能力。一方面要提升企業治理水平，另一方面要建立與全球資本市場機構投資人的有效互動機制，用資本市場能理解、可感知的語言傳遞企業核心優勢與價值亮點。

“簡單來說，就是要形成‘好產品、強商業化、高效資本溝通’的閉環。”這位資深人士總結道，有了能解決全球性問題的產品，還要有在全球市場實現價值轉化的能力，更要用全球資本能聽懂的語言，講好自己的故事。

在具體策略上，有受訪者認為，禮來的成功為中國藥企提供了清晰啟示，真正的創新不一定局限在“First-in-class”（首創）。她指出，“First-in-class”作為全新領域，產品往往存在未知缺陷，而禮來更多是在“Best-in-class”（同類最優）方向上做到了極致，通過后續的優化迭代，反而能做出更安全有效的產品。“當前階段，中國藥企作為跟隨者，在‘Best-in-class’領域依然擁有巨大的發揮空間和商業化機會。”

然而，追趕之路絕非坦途。這更像一場考驗耐力的“接力賽”，而非短跑。它需要全新的產業生態支持，不少具體的建議開始涌出：

一是政策端，需從“支付者”轉向“生態構建者”。在醫保“保基本”之外，必須大力培育商業健康險等多元支付體系，為創新藥提供合理的價值回報空間。有專家建議，可借鑒過往產業扶持經驗，探索將部分消費補貼導向醫療商業保險。

二是出海與商業化，聚焦核心能力，培育龍頭。行業共識是，并非所有企業都需要自建全球商業化團隊。對于大多數Biotech公司，核心應聚焦授權交易（BD），而中國市場或許僅需要培育10家以內具備全球商業化能力的龍頭藥企。有觀點指出，我們需要全力推動這類企業成長。若能出現3-10家這樣的龍頭，它們不僅能自主完成全球化，還能在全球授權交易中從“賣方”轉變為“買方”，從而改變整個產業的競爭格局。

再看研發層面，當前中國新藥項目的成果釋放，與國內基礎研究關聯度不強，二者似處“平行線”。這反映了現階段的優勢在于“跟隨創新+工程師紅利”，能高效實現技術轉化與出海變現。未來，產業需要逐步過渡到“用賺來的錢反哺基礎研究”，最終實現“基礎研究支撐原始創新”的良性循環，參與更高層次的全球競爭。

那么，“中國的禮來”最可能以何種形態出現？綜合各方觀點，其雛形可能有三：

一是“黑馬型”Biotech：在ADC、細胞基因治療、AI制藥等新興賽道，由頂尖科學家創立，憑借顛覆性技術或產品異軍突起。

二是“轉型成功”的Big Pharma：現有大型藥企中，誰能徹底轉向創新驅動，敢于進行前瞻性戰略投入，并建立起真正的全球化體系。

三是“平臺型”公司：在CXO等已建立全球優勢的領域，企業向產業鏈上下游延伸，演變為整合與驅動創新的平臺型組織。

禮來的今天，是全球醫藥價值重估的縮影；而中國醫藥的明天，正取決于此刻我們如何回答這份來自萬億美元市值的深刻拷問。

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