三座薈聚打包變身專項基金 長期資本成“最佳合伙人”

"薈聚打包被賣"傳聞靴子落地，一場資產交易悄然改寫中國商業地產的格局。近日，英格卡集團正式官宣與高和資本達成戰略合作，雙方成立專項基金持有無錫、北京、武漢三座核心薈聚項目。薈聚的交易并非孤例，凱德投資在近期也完成了第二只境內子基金募集，旨在運用青島凱德MALL項目。除了商業地產方面，如漢堡王中國、星巴克中國等外資品牌也接連將中國業務出售給本土資方?？梢?，不論是外資商業巨頭還是中國商業地產商，均已徹底告別"開發商時代"，邁入"資產管理人時代"。

英格卡聯手高和資本

繼漢堡王、星巴克后，又一消費領域外資品牌找到了自己的"中國合伙人"。近日，英格卡購物中心宣布與高和資本達成戰略合作，雙方將成立一只專項不動產基金，共同持有無錫薈聚、北京薈聚、武漢薈聚三座體驗中心。

這一合作模式下，英格卡將繼續持有薈聚品牌，并繼續以薈聚品牌獨家管理和運營所有體驗中心。據介紹，宜家中國將于無錫薈聚內開設并運營一家新的門店。宜家無錫商場現有物業資產將作為交易的一部分，改造為無錫薈聚全新租賃空間。

英格卡購物中心全球總裁安心迪表示，英格卡集團扎根中國市場多年，不斷貼近本土需求，提供更加觸手可及、可持續的服務和體驗。去年，該集團以全球最大的一筆單體投資打造了上海薈聚綜合體，如今與高和資本的合作也開拓了集團新的業務與增長機遇，更將深化英格卡集團與長期相伴的本地社區聯結。

據悉，自2009年進入中國以來，英格卡購物中心已自主打造和運營了十座聚會體驗中心和三個薈聚辦公項目，累計投資超過270億元。2024年，西安薈聚與上海薈聚綜合體相繼開業，進一步拓展了英格卡購物中心市場布局。其中，上海薈聚綜合體總投資超過80億元，是英格卡購物中心在全球范圍內迄今單體投資金額最大的項目。

外企的本土化深耕

正如上述提及的三大項目，均為運營超十年的成熟資產，曾被視為英格卡中國市場的"壓艙石"，如今卻成為資本交易的核心標的，其背后是買賣雙方的精準訴求匹配。蘇商銀行特約研究院付一夫表示，高和資本與英格卡集團的合作是商業地產存量時代的典型范本，通過"本土資本+外資運營"實現資源互補，既盤活優質成熟資產，又保障運營專業性。

據悉，作為英格卡2009年進入中國后的首批項目，北京薈聚年客流量穩定在3000萬人次，無錫薈聚2024年銷售額突破43億元，武漢薈聚出租率連續三年超95%。

對英格卡而言，"賣資產"不等于"退市場"，而是輕資產轉型的關鍵一步。付一夫認為，"合資設立基金"最受外資青睞，既保障品牌與運營主導權，又能通過資本聯動分散風險、盤活資產。

除了英格卡集團，星巴克咖啡在11月宣布將與博裕投資成立合資企業，共同運營星巴克在中國市場的零售業務。博裕將持有合資企業至多60%股權，星巴克保留40%股權，并將繼續作為星巴克品牌與知識產權的所有者和授權方，向新成立的合資企業進行授權。同時，CPE源峰宣布與漢堡王品牌達成戰略合作，該品牌由餐飲品牌國際集團（Restaurant Brands International，簡稱"RBI"）全資持有。雙方將成立合資企業（"漢堡王中國"）。其中，CPE源峰將向漢堡王中國注入3.5億美元的初始資金，用于支持其餐廳門店擴張、市場營銷、菜單創新以及運營能力提升。漢堡王中國旗下全資關聯企業將簽署一份為期20年的主開發協議，該協議將授予其在中國獨家開發漢堡王品牌的權利。交易完成后，CPE源峰將持有漢堡王中國約83%的股權，RBI將保留約17%的股權。

付一夫表示，未來外資在華合作將呈現三大新趨勢，一是"深耕核心+靈活配置"，聚焦一、二線城市優質資產，以基金模式優化資產結構；二是綁定本土頭部資管機構，借助其本地化資源降低市場風險；三是"品牌+運營"核心不變，通過輕資產模式回籠資金再投資新項目，如上海薈聚的大額投入與基金合作并行，實現長期布局與資金效率平衡。

不過，不同場景的合作模式，成效也有著顯著的差異。付一夫介紹，新開發項目更適配"合資設立基金"，尤其重資產綜合體，可依托本土資本解決資金壓力，借助外資運營經驗把控品質；存量資產改造傾向"品牌輸出+運營托管"，外資無需投入大量資金，通過專業運營提升資產價值后分享收益；獨自開發僅適用于外資深耕多年、資源密集的核心城市核心地塊，目前已逐步減少。

資本介入成商業地產"標配"

商業地產的基金化浪潮，本質是行業分工的重構。對外資企業而言，這是應對全球業績壓力與中國市場變化的戰略調整。2024年以來，多家外資商業地產企業通過與本土資本合作成立基金，剝離重資產。不久前，凱德投資完成第二只境內子基金募集，重構青島凱德MALL?新都心項目的資本結構。至此，凱德投資自2021年以來已設立九只在岸人民幣基金，累計募集境內資金近550億元。施羅德資本旗下房地產投資部門與西子國際達成戰略合作，共同組建股權投資平臺，并聯合發起總規模約30億元人民幣的私募房地產股權投資基金計劃，聚焦長三角核心城市的寫字樓、消費基礎設施投資機會。

險資入股也是一大趨勢。大家保險旗下附屬公司收購加拿大退休金計劃投資委員會（CPPIB）持有的 4 個購物中心49%權益，交易對價12.9億元。這 4 個項目分別是上海閔行天街、蘇州獅山天街、成都濱江天街和重慶西城天街，均為龍湖集團旗下核心商業資產，且由龍湖負責后續運營管理。同時，陽光人壽、新華保險等機構通過合營企業或股權投資，相繼收購萬達48座及14座廣場項目。這些交易普遍采用"所有權轉移+萬達商管繼續運營"的模式，與薈聚交易邏輯如出一轍。

行業變革的核心邏輯在于中國商業地產已從"增量擴張"進入"存量優化"階段，外資的品牌與運營優勢無需通過重資產持有來體現，輕資產模式更能實現規模復制與利潤提升。仲量聯行數據顯示，2022—2024年間，保險公司在中國內地商業地產的直接投資達93億美元，規模居亞太區首位，成為市場最主要的"接盤方"。

運營方通過基金化實現"輕裝上陣"，資本方通過專業化運營保障收益，消費者則因運營團隊的穩定而獲得持續體驗。中國企業資本聯盟副理事長柏文喜指出，以英格卡與高和資本的案例來看，在此模式下，英格卡并未因資產股權結構的調整而退出，反而繼續保有薈聚的品牌所有權，并獨家負責項目的運營管理工作，確保了項目運營的連續性和專業性。高和則充分發揮其資本運作優勢，專注于基金的資本結構優化與退出通道設計，通過專業的資本操作實現資產價值的最大化。這種分工模式既剝離了英格卡的重資產負擔，又保留了其核心競爭力，是商業地產企業從"重資產持有"向"輕資產運營"轉型的范本。

柏文喜認為，當前中國商業地產已邁入存量主導的發展階段，存量資產的盤活與流動性提升已成為行業發展的主旋律。外資將擁有穩定現金流的成熟項目裝入基金，實現資產的資本化運作；同時保留專業運營商的操盤權，確保項目運營效率與收益穩定性不受影響。這種模式不僅解決了存量資產流動性不足的痛點，更為REITs、ABS等資產證券化產品的發行鋪路，清晰地指明了存量商業地產的價值實現路徑，有望成為未來行業發展的主流范式。

專項基金難度高

"未來，誰能把‘穩定現金流資產’與‘專業運營能力’拆成兩個可獨立定價的產品，并通過基金、REITs 等工具完成高效循環，誰就能在存量賽道上持續領跑。"柏文喜坦言。

不過，商業地產轉向專項基金運營模式，是行業適應存量時代、優化資本結構的必然選擇，其在提升資本效率、分散風險、實現專業分工等方面的優勢顯著。但同時，該模式也面臨結構復雜、協調成本高、退出依賴資本市場等挑戰。

柏文喜表示，專項基金的設立與運作需跨越多重監管維度，各監管規則的銜接與適配難度較大，不僅延長了項目落地周期，也對操作團隊的專業能力提出極高要求。多方主體博弈，基金運作涉及LP與GP、資本方與運營方等多個主體，各方在收益分配、改造預算、品牌標準上容易出現目標差異。同時，若資本市場波動大或REITs發行窗口關閉等情況，基金可能面臨到期無法退出的困境，被迫選擇項目展期或折價出售。

北京商報記者 劉卓瀾