運舟資本創始人周應波：以“手藝人”精神錨定成長性，AI具有影響未來20年以上的時代機遇屬性

財聯社12月16日訊（記者 周曉雅）從規模擴張到聚焦高質量，資管行業發展浪潮正站上關鍵變局點，如何乘勢篤行是資管從業者的核心命題。

12月11日，由財聯社聯合華源證券主辦、東吳證券協辦的首屆財聯社私募業高質量發展論壇暨首屆私募基金·華尊獎頒獎典禮在上海舉辦。

經歷了公募基金經理到私募創始人的身份轉變，運舟資本創始人周應波在以《長期主義視角下的私募行業價值創造》主題演講中，分享了他對行業變革的思考與體會。

運舟資本創始人周應波

面對從“投人”到“找機器”的資管行業審美變遷，周應波覺察到，其背后是對持續獲利能力的深層訴求。作為主觀私募，他勾勒出這類機構的高質量發展路徑：以長期主義為錨，以產業研究為刃，用“手藝人”精神把握企業成長性，在成長賽道上做深做透。

AI是當下成長股投資的熱門賽道，但周應波給出了更為長遠的論斷：AI將是持續20年以上的時代機遇。當前產業正處于發展的第一階段，即“AI基建大時代”，在上游成為投資核心的同時，產業下游同樣值得關注。

AI投資是否出現泡沫的爭議，他強調，不能因為個別公司的問題否認行業整體機會，分析產業應避免刻舟求劍，因為每條河都不一樣，需要實事求是客觀看待問題，分析機會。AI基礎建設依然處于多輪次進步過程中。

作為作為曾活躍于公募基金領域的頂流基金經理，同時也是財聯社首屆私募基金·華尊獎的私募領軍人物獎的獲得者， 周應波帶來的思考尤為令行業關注。

從“投人”到“找機器”，主動私募如何錨定價值？

從2015年開始擔任公募基金經理，周應波經歷7年的公募和近4年私募，前后累計10年投資生涯。他坦陳，在這段經歷中有過春風得意的時候，也有灰頭土臉的時候，“聚焦成長，價值投資”既是他對過去投資的思考總結，也是目前團隊確定的投資理念。

過去數年，A股的整體收益較可觀，但呈現波動率較高的特征，尤其是科技股、成長股有著更高的波動率表現。如何在這個市場環境下看待未來A股的成長？

周應波深切感受到，A股行情演繹的期間，資管行業審美已經在過去二十余年發生深刻變化，“5年前，資管行業的投基金，實質是選基金經理，投的是人；5年后，資管行業就是找機器，無論是量化策略還是多因子，又或者程序化、ETF等，核心是科技戰的支撐，是被動投資的興起。”

新變化發生之際，傳統的主觀選股私募與基金經理怎么在新的時代下創造價值？周應波剖析，資管行業這一審美變遷的背后，是對資管機構持續獲利的需求。

時間拉回到2020年，彼時，行業的近5年、近10年業績曲線不乏亮眼，市場更是不乏脫穎而出的各類賽道主題基金。隨后，近幾年的宏觀環境經歷較大轉折，行業也隨之暴露出過往發展的弊端，單純追求規模擴張、行業布局集中、“抱團股”等問題凸顯，并被市場所意識。

相似的歷程曾在20世紀70年代美股市場“漂亮 50”上演，相較之下，中國資本市場發展歷程較短，轉變也來得更快。

經歷了這一市場變化，國內資管行業的審美核心并未變化，即仍是希望有一條理想曲線。

這條理想曲線有什么特點？周應波給出自己的總結：高收益、低回撤、大規模、長久期，“這4個點不太可能同時做到，所有的資管機構無非是在其中權衡，能夠四面體中的一面做好就非常棒的產品。”

周應波深刻理解到，包括他自己在內的主觀私募能做得有限。那么，主動權益基金經理的使命是什么？

在基金經理的投資標的——股票市場上，不乏優秀的企業，以英偉達為例，成立逾30年間，這家明星公司的成長速度難有企及者。

“黃仁勛在領導公司之初，有沒有考慮過要把公司業績曲線做成什么樣？有沒有考慮碰到業務困難要不要把員工砍半保住業績的回撤？我想他應該沒有的，他應該是牢牢盯著前方看有沒有業務可做，產品能不能滿足客戶的需求，找到突破性的技術。”在周應波看來，正因如此，英偉達才能翻過一次又一次的技術浪潮，發展至今超4萬億美元的市值水平。

而主動權益基金經理尋找成長股的過程，亦是如此。他解釋，與英偉達在過去30余年以1家公司的獨立主體的發展形式不同，基金經理尋找成長股可能需要更換5只、10只，甚至是更多持倉個股。但兩者本質相似，要想賺到未來企業的收益，就需要牢牢把握住企業的成長性。

“一句話總結，波動性可以用策略控制，成長性是稀缺的，不能被取代。”周應波強調，雖然股票指數是線性的，私募的業績曲線也是線性的，但成長是非線性的。因此，主觀私募需要在市場中把握產業規律，找到非線性的成長。

以“手藝人”精神錨定成長性

另一方面看，中國資本市場發展三十余載，所取得的成就之斐然，難有其他經濟體比肩。一輪又一輪產業周期的更迭，使得A股整體呈現波動率較大的特征，但依然不乏優秀企業在此期間從數十億市值水平快速成長，躍升至數千億，甚至上萬億市值水平。

周應波將資管行業比作一條“價值傳遞鏈”：資金從投資人流向資管機構，再到企業，其間涵蓋了成長，固收+，紅利等不同的資產配置策略，“但本質是基金經理要通過管道把錢投到企業去，這才是核心所在。”

對于自身的角色，他借用了睿遠基金陳光明關于“手藝人”自我定義。

“以前陳光明總談過，我們是手藝人，要去看一線的企業是怎么樣的。我對投資的理解也是如此，應該擁抱一線企業，用一個穩定長期的價值分析框架去把握稀缺的成長性。”周應波直言，即使進入宏觀經濟中低速增長時代，仍有一批高成長的企業存在資本市場，這才是主觀選股基金經理的希望所在。

值得留意的是，“大而全”曾是過去一個階段資管行業的追求目標。周應波則強調，這存在誤區，“大而全”其實沒有必要。

“隨著市場深度越來越深，A股上市公司已經超過5000家，我們可以做的事情是在某幾個點打深打破，其實已經能夠為投資者創造很好的收益。”他認為，雖然選股標準因人而異，但需要明晰的是，基金經理其實是手藝人，手藝人也可以被清晰界定。

回歸投資的本質：資產的研究與定價

放眼全球市場，過去30年，日本股市前十大市值股已經發生翻天覆地的變化，不再是銀行股的一枝獨秀；但目前，AH股的市值前20大個股變化進程中，傳統行業的占比依然不低。

時間周期拉長，事情的本質自然浮現。

對于主動權益（私募）的投資本質，周應波認為是資產的研究與定價，這既適用于美股成熟市場，也適用于A股成長型市場。

在成長股投資領域，資產的研究意味著科技行業、成長類企業的研究。

在周應波看來，一個又一個企業的本質是一門生意，私募討論更多的是產品怎么研發出來的，生產流程是什么，“更大的維度來看，中國的比較優勢是什么，我們的工程師紅利會映射到哪些行業，這些行業未來有哪些機會，從這些角度分析一類資產，就是資產研究。”

其二是資產定價。按時間的維度，企業的生命周期可以被劃分為高景氣成長、穩定成長、低速成長等不同的階段，比如處于低速成長的成熟期企業，投資者更希望獲得分紅收益。但周應波認為，企業無論在哪個發展階段，都有相應的投資解法，即資產定價的方式。

不過，資產定價對于不同投資方式，又有不一樣的框架。作為主動投資的私募，周應波直言，應該做價格的展望者，“相比之下，被動投資是price payer，需要接納市場的價格，其中也有部分策略是price maker，是在短期內制造價格的波動獲得收益。但我們想做產業投資，想找未來稀缺性的增長，一定要做price looker。”

這也意味著，尋找成長性行業在未來有哪些優質機會，在上行的產業趨勢中找到處于高景氣成長、找到穩定成長企業的機會。

價值投資內涵的迭代：從低價優先到成長價值

備受市場熱捧的價值投資標桿人物沃倫?巴菲特，對于資產的定價也有前瞻性的變化。1970年以來，伯克希爾·哈撒韋的資產架構顯現出一個重要變化趨勢，即有形資產的比例大幅下降，取而代之的是無形資產的大幅上升，即是從“格雷厄姆式”有形資產投資，逐步過渡到以“無形資產”為核心的投資理念。

“在美股市場，巴菲特算是‘老登’，但他的資產組合里出現了谷歌，雖然是不是他下決策的還有很多爭論。”周應波推測，這一變化映射出巴菲特對資產定價方式的改變。

早在價值投資被格雷厄姆提出時，經濟處于以有形資產為主的時代，彼時的市場經濟本質由鋼鐵、煤炭、石油、化工等一系列企業構成。因此，20世紀70年代，巴菲特用PB尋找低估股票；到了1980、1990年，可口可樂從PE的角度被發掘；再到2010年以后，蘋果、谷歌等個股進入持倉，或許是巴菲特從生態的價值，從網絡的價值，從用戶的黏性去思考的結果。

“從低價優先到成長價值，這一變化規律適用于美國，適用于偉大的投資者，也同樣適用于我們的投資者。同樣是價值投資，圍繞其內涵的討論也是有變化的。”

周應波總結，成長股的投資本質，首先是深度聚焦成長股的研究分析；其次是明確能力圈，在擅長領域中尋找優質企業；再次是構建科技股和成長股定價框架并持續迭代。

周應波介紹了團隊實踐上述成長股投資的過程，即將行業發展階段劃分為坐標軸上不同的時節點，每個節點都有各自的投資機會，“對于0-1階段，A股從來不缺乏玄幻概念，但也有人在其中找到投資模式，對這個階段需要用發展的心態去看待，在坐標軸里找到自己真正的能力圈和能力塊。比如我們，更喜歡投資TMT處于1-10和10-50階段的公司，我們就專注這個階段。”

AI將是持續20年以上的時代機遇

回顧歷史的發展進程，一輪又一輪的科技革命時代的浪潮造就了超級成長股，一如近年印象最深刻的產業革命——互聯網革命，誕生了股價累計漲幅上千倍的騰訊；又如中國的新能源時代，彼時的新能源賽道投資受到市場熱捧。

在周應波眼中，AI也將是這樣的時代機遇，他判斷，從2023年開始，AI帶來的機會將持續20年以上，“也就是說，雖然已經過去3年，即便有人到現在還沒有投過AI，都不要緊。”

他進一步分析，2023年以來的3年，是AI時代的開端，但出現較快的發展進程。2023年的AI處于對話與生成紀元，但隨后每年都發生翻天覆地的變化，從輔助編程，到在部分行業深耕落地，提高生產力，這對于一項新技術而言，3年間能夠創造如此收益已經是驚人的進步。

“即便早期或許會出現熱潮扎堆又退潮的階段，比如當下OpenAI融資引發的爭議，但這都是小小的浪潮，其實不重要。”他直言，往后看30年，AI時代會誕生10倍、100倍的機會，正如每代人有每代人的機遇，AI機遇是值得當代人研究思考的機遇，無論從創業、工作、投資的角度，這一機會都不晚。

而從最近三四年，到未來數年，周應波將這一階段定義為“AI基建大時代”。對應中國的古話——要想富，先修路。

不過，市場上充斥著AI投資目前是否有泡沫的聲音，他也給出了自己的論斷。“有人將AI比作貴州或者是西部的部分高速公路，沒有車跑。但我想，過去二十年間，除了沒有人跑的高速被建起，也有一條不夠要修兩條的高速，比如京滬高速，其實存在很大的差異。”

周應波強調，沒有必要因為局部的瑕疵，忽視事物的全局，掩蓋事物整體處在爆發階段的發展事實。對于AI產業，他認為，大型互聯網廠商仍具備充足成本投資，因為一家公司的局部問題否認行業整體機會并不可取。

而在AI基建大時代，產業鏈的上游分析無疑受到重視，從上游，算力、存儲、電力，再到模型。“我們的核心觀點是很明確的上游時代，但是你的眼睛要盯著下游，盯著模型，因為有可能過3年、過5年是它的大機會，這是我們對于整體AI的理解。”

滲透率是AI發展的重要觀察指標

AI的商業化則是市場關于當下AI發展的第二個爭議點。周應波以電力的發展歷程類比，強調滲透率是未來關注AI發展的重要指標。

“當電力被發明的時候，愛迪生在美國發明電燈的時候有沒有想過電的貨幣化，有沒有想過這么紛繁的家用電器的出現，甚至是電氣化的投入，我想都沒有。”他稱，隨著電的出現，加上隨后從煤電到水電的技術進步，帶來了成本的下降，家家戶戶用電，各種各樣的電器自然也得到生產發展。

由此推演到AI產業，未來相當長的一段時間，滲透率的發展值得觀察。從國家層面，今年8月，國務院頒發的《國務院關于深入實施“人工智能+”行動的意見》中提出了到2027年，新一代智能終端、智能體等應用普及率超70%的總體要求。

他認為，在這一先導指標之下，未來3年至5年，AI的商業化應用自然噴涌而出，正如此前互聯網時代的電商平臺。“這是關注重點的差異，不可能在一個事物剛剛開始爆發動力的時候，就一定要考察ROI/ROIC吧？這是不符合分析科技革命的分析框架的。”

雖然各種關于AI的爭論都有合理性，但周應波直言，分析產業最忌諱刻舟求劍，每條河都不一樣，無論是將過去互聯網革命直接套用在AI產業，或是新能源的發展經驗判斷AI的發展浪潮，都不可取。

“對于AI商業化爭議，我們的答案也簡單，就是在AI大基建時代下，實事求是一點，根據國內的參與度、發展階段，客觀分析到底有什么樣的機會。當然，具體的投資見仁見智，有人喜歡投資電力，有人喜歡投資算力，根據緊缺、估值有各種各樣的偏好都可以，包括大家對未來應用的展望。”

在他看來，當前AI的基礎設施建設還存在多輪次進步，需要多關注變化總量的意義，局部問題值得重視討論，但也需要客觀看待。往后看，AI+各行各業的應用機會或許就會出現，也希望大家在這個過程中能夠找到屬于自己的好機會。

附：運舟投資金句總結

1.成長股投資就像駕駛汽車，要看“后視鏡”，更要面向未來、看清“前路方向”

2.價值投資同樣適用于成長股、科技股

3.研究企業的投資價值，一定要研究它的產品與服務。先有出色的用戶價值，才有企業的價值成長

4.市場多數時候并不有效，錯誤定價無處不在。但只有你自己心智堅定、思路清晰，才能在一次次的恐懼與貪婪中，堅韌不拔地找到真正的好機會

5.吃飯聚餐我們會找美食街上評價最好的餐館，投資也應該聚焦產業發展的大贏家

6.科技有周期，科技企業也有周期。尊重周期，理解周期，把握周期

7.成長性行業估值既要仰望星空，也要低頭計算

8.這些年做投資，始終如一的是從產業發展中學習、從優秀企業的成長中學習，這是股票投資的基礎

9.無論是變化慢、未來可預測的穩定型企業，還是變化快、前景不確定的科技型企業，都可以通過理解其生意模式，進行股票定價，進而實現價值投資

10.安全邊際來自對企業的理解，這里面包括了經營的護城河、行業發展周期等