江波龍的麻煩藏不住了

　　作者| 云開

　　編輯| 方喬

　　兩個月漲三倍，半個月跌掉367億。江波龍股價的大起大落，折射出這家千億市值公司的增長困境。

　　12月初，這家市值一度突破1360億元的公司公布37億元定增方案，其中近三成資金將直接用于補充流動資金。數據顯示，江波龍已連續三年經營現金流為負，資產負債率從2022年末的25.94%升至58.93%，存貨規模同期從37億元增至85億元。

　　盡管2025年前三季度營收和凈利潤分別增長26.12%和27.95%，但毛利率卻從去年的19.05%回落至15.29%。從華強北小柜臺到全球第二大獨立存儲器企業，江波龍正面臨高速擴張后的資金壓力考驗。

　　江波龍的業績數據呈現出矛盾的兩面。根據公司公告，2025年前三季度實現營收167.34億元，同比增長26.12%，歸母凈利潤7.13億元，同比增長27.95%，盈利規模已超過2024年全年水平。其中第三季度單季營收65.39億元，歸母凈利潤6.98億元，同比增長近20倍。

　　這份成績單主要得益于AI數據中心帶動的存儲需求上升，以及存儲芯片價格從二季度開始回暖。平安證券研報提到，三季度毛利率環比提升至18.92%，存儲價格上行周期有望延續。

　　但賬面利潤背后，資金鏈正在收緊。財報數據顯示，2022年到2024年，江波龍經營活動現金流凈額分別為-3.26億元、-27.98億元、-11.9億元，連續三年為負。截至2025年三季度末，公司存貨賬面價值高達85.17億元，較2022年末的37.44億元翻了一番多。

　　與此同時，資產負債率從2022年末的25.94%飆升至58.93%，遠高于行業平均的24.46%。公司在定增預案中直接表示，營運資金缺口主要靠銀行借款等方式籌集，需要通過募資優化資本結構。

　　更令人擔憂的是毛利率的劇烈波動。2022年到2024年，江波龍毛利率分別為12.4%、8.19%、19.05%，今年前三季度又降到15.29%。公司在半年報中解釋，存儲晶圓價格變動對毛利率影響較大，半導體存儲市場的周期性會直接傳導到產業鏈各環節。

　　相比之下，美光2025財年四季度毛利率為44.7%，差距接近三倍。這種盈利能力的差異源于產業鏈地位——江波龍的高端產品核心組件仍需采購三星、美光等國際廠商的NANDFlash顆粒和DRAM芯片。

　　1999年4月，23歲的蔡華波和姐姐蔡麗江在華強北開了個小柜臺創立江波龍，代理銷售MASKROM存儲器。2002年的一次采購失誤改變了公司軌跡——公司購入價值500萬美元的AND-FLASH產品卻發現無法與主流NAND-FLASH通用。

　　蔡華波組建技術團隊開發出全球首個基于AND-NAND型閃存的U盤產品，恰逢蘋果iPod大量采用NAND閃存導致市場缺貨，公司不僅清空庫存還實現扭虧。這次經歷讓江波龍開始重視技術研發，逐步從貿易商轉向技術型企業。

　　經過20多年發展，江波龍建立了FORESEE、Lexar、Zilia三個品牌，產品線覆蓋嵌入式存儲、固態硬盤、移動存儲和內存條。灼識咨詢數據顯示，公司已成為全球第二大及中國最大的獨立存儲器企業。

　　2024年企業級存儲收入9.22億元，增長超過6倍。公司開發的UFS4.1自研主控產品已獲閃迪等國際廠商認可，截至2025年三季度末，自研主控芯片累計部署量突破1億顆。

　　然而技術差距依然明顯，江波龍在UFS協議支持上仍處追趕狀態，目前僅有UFS2.1車規級產品量產出貨，UFS3.1產品還在驗證階段，UFS4.1需要與閃迪合作才能進入市場。在3DNAND堆疊這項核心技術上，國際巨頭已實現300層堆疊，江波龍還需要外采高端晶圓。

　　2025年前三季度研發費用7億元，占營收比重4.19%，低于芯片行業平均水平。相比之下，美光計劃十年內投入兩千億美元用于研發和產能建設。

　　此次37億元定增方案中，8.8億元投向AI領域高端存儲器研發，12.2億元用于主控芯片研發，5億元建設高端封測，剩余11億元補充流動資金。補充流動資金占比近三成，反映出公司在高負債和負現金流雙重壓力下的資金需求。

　　與此同時，9月到12月期間，公司董事李志雄、副總經理朱宇以及員工持股平臺陸續減持，減持比例分別不超過總股本的1%、0.1772%和1.31%。

　　股價波動印證著市場的猶豫態度。江波龍股價從6月的每股85元漲到11月中旬的331.5元，隨后半個月跌至238元，市值蒸發367億元。

　　TrendForce預測，受AI推理需求擴張影響，2026年企業級SSD出貨量可能出現爆發式增長，但存儲行業的周期性波動始終存在。江波龍能否在這輪上行周期中完成技術積累，縮小與國際巨頭的差距，還需要時間驗證。

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