機(jī)構(gòu)都在買，卻不是你的投資機(jī)會(huì)

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | AI生圖

今年債市整體的性價(jià)比很低，超長(zhǎng)期國(guó)債尤為明顯。即便做波段，勝算也相對(duì)有限。近期超長(zhǎng)債持續(xù)走弱，價(jià)格不斷回調(diào)。即便是今年不看好國(guó)債的我，也開始關(guān)注其中出現(xiàn)的一些階段性機(jī)會(huì)。

那么，超長(zhǎng)期國(guó)債是什么？

簡(jiǎn)單來說，就是到期年限在20年及以上的國(guó)債，這類國(guó)債主要由保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金進(jìn)行配置。普通投資者較為常見的參與方式，是場(chǎng)內(nèi)的30年期國(guó)債ETF（511090）。

（圖表來源：中國(guó)銀河證券）

為什么很多普通者會(huì)選擇30年國(guó)債ETF？主要因?yàn)樗膹椥源蟆?strong>期限越長(zhǎng)，國(guó)債價(jià)格對(duì)利率變化越敏感。當(dāng)利率處于趨勢(shì)性下行階段時(shí)，這種高久期特征往往能夠被充分放大。

2024年就是典型的例子。這一年，30年期國(guó)債ETF（511090）收漲了23.21%，收益率相當(dāng)可觀。

進(jìn)入今年年初，超長(zhǎng)債雖然延續(xù)了約兩個(gè)月的債牛行情，但隨后逐步進(jìn)入回調(diào)通道，近期跌幅尤為明顯。

從11月初至12月8日，30年期國(guó)債ETF（511090）累計(jì)下跌約4%。價(jià)格下跌的另一面是，利率幾乎單邊抬升，30年期國(guó)債到期收益率從2.136%持續(xù)上行至2.265%。

（圖表來源：東方財(cái)富）

對(duì)比之下，10年期國(guó)債ETF的回撤卻十分有限。

這一分化也體現(xiàn)在利率差距上，超長(zhǎng)期國(guó)債30年期收益率與長(zhǎng)期國(guó)債10年期收益率之間的利差差距在拉大，目前期限利差約為41bp，接近2024年以來的最高位。

與此同時(shí)，股市表現(xiàn)同樣低迷。問題來了，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱、權(quán)益市場(chǎng)走弱的背景下，具備避險(xiǎn)屬性的超長(zhǎng)期國(guó)債卻出現(xiàn)了明顯下跌，這是為什么？以及超長(zhǎng)債是否已經(jīng)接近可重新布局的窗口？

#01誰在配置超長(zhǎng)債？

超長(zhǎng)債不是加強(qiáng)版長(zhǎng)債，因?yàn)閮烧叩亩▋r(jià)邏輯不一樣。

過去我們講過，長(zhǎng)債（5-10年）價(jià)格最終走向看的是供需關(guān)系，而供需又取決于經(jīng)濟(jì)基本面，看經(jīng)濟(jì)邊際走向、通脹以及貨幣政策。超長(zhǎng)債最終走勢(shì)同樣也離不開供需關(guān)系，但相比經(jīng)濟(jì)周期，配置需求更占主導(dǎo)地位。

也就是說，當(dāng)資金端具備承接能力、機(jī)構(gòu)配置力量集中釋放時(shí)，即便經(jīng)濟(jì)尚未明顯改善，超長(zhǎng)債也可能出現(xiàn)階段性上漲；反之，如果資金面承壓、機(jī)構(gòu)配置受限，即便經(jīng)濟(jì)偏弱，超長(zhǎng)債也未必走強(qiáng)。

這背后的原因很簡(jiǎn)單，是因?yàn)?strong>超長(zhǎng)債的買家高度集中：主要有保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金/社?；?，以及銀行理財(cái)和大型銀行自營(yíng)等機(jī)構(gòu)。

這些機(jī)構(gòu)配置的共同邏輯是，手里拿的是“幾十年后的承諾”。為了確保將來“按時(shí)兌付、不出風(fēng)險(xiǎn)”，它們必須去尋找期限足夠長(zhǎng)、又足夠安全的資產(chǎn)來做匹配，而這些超長(zhǎng)期國(guó)債就是比較理想的選擇。

正是因?yàn)槌L(zhǎng)期國(guó)債以機(jī)構(gòu)配置為主，超長(zhǎng)債價(jià)格并不是對(duì)經(jīng)濟(jì)變化的直接反應(yīng)，而是需要經(jīng)過經(jīng)濟(jì)變化傳導(dǎo)到政策，再到資金，最后才到這些機(jī)構(gòu)的配置決策上。這個(gè)影響鏈條較長(zhǎng)，使得超長(zhǎng)債相比長(zhǎng)債反應(yīng)更慢、滯后性更強(qiáng)。

具體來看：

當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始走弱時(shí)，長(zhǎng)債往往會(huì)最先反應(yīng)，靠的是市場(chǎng)對(duì)降息和貨幣寬松的預(yù)期在提前發(fā)酵。這個(gè)階段，漲的其實(shí)不是現(xiàn)實(shí)，而是預(yù)期。但如果寬松預(yù)期被提前打得很滿，而政策遲遲沒有真正落地，資金面也沒有明顯改善，長(zhǎng)債反而容易在“等兌現(xiàn)”的過程中出現(xiàn)回調(diào)。

而超長(zhǎng)債高度依賴保險(xiǎn)、銀行等配置型資金，在機(jī)構(gòu)資金成本還沒降下來、負(fù)債端壓力仍在的情況下，新增資金很難真正進(jìn)場(chǎng)，超長(zhǎng)債的價(jià)格自然也就漲不動(dòng)。

反過來看，在經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)的時(shí)候，長(zhǎng)債往往會(huì)因?yàn)榧酉⒒蚓o縮預(yù)期而下跌；但超長(zhǎng)債的下跌幅度通常沒那么大，原因并不復(fù)雜，機(jī)構(gòu)負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定，長(zhǎng)期配置需求還在，很多時(shí)候是不急著賣，而不是主動(dòng)看空。

因此，超長(zhǎng)債真正具備持續(xù)上漲基礎(chǔ)的情形，通常出現(xiàn)在兩個(gè)階段：一是長(zhǎng)期低利率的邏輯，第一次形成共識(shí)，比如2024–2025年初那一輪；二是寬松政策逐步落地，并帶來資金面的實(shí)質(zhì)性改善。

很顯然，第一輪預(yù)期行情早就走完了，第二階段還沒來，這個(gè)時(shí)候的超長(zhǎng)債價(jià)格會(huì)對(duì)情緒和外部擾動(dòng)高度敏感。

#02誰在賣出超長(zhǎng)債？

最近有一些利空在集中釋放。

首要是信用事件帶來的情緒傳導(dǎo)。

萬科及其他地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)暴露，打擊市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。雖然國(guó)債本身沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，但在去風(fēng)險(xiǎn)的過程中，資金往往先做一件事，就是把久期降下來。而久期最長(zhǎng)、持倉(cāng)又最集中的超長(zhǎng)債，自然成了最先被動(dòng)手的對(duì)象，這更像是一種“先減最重的倉(cāng)”，而不是否定超長(zhǎng)債本身。

這也是債市中反復(fù)出現(xiàn)的一種現(xiàn)象，信用風(fēng)險(xiǎn)并不直接導(dǎo)致利率債下跌，卻會(huì)通過情緒收縮和資產(chǎn)負(fù)債表約束，迫使資金整體壓縮久期，而超長(zhǎng)債最先、也是最明顯的反應(yīng)。

（妙投注：債券按風(fēng)險(xiǎn)來源分兩類，利率債和信用債，利率債是靠國(guó)家信用擔(dān)保，基本無違約風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債、政策性金融債、地方政府債等都屬于利率債，因?yàn)樗鼈儾粨?dān)心違約，價(jià)格主要看利率波動(dòng)；信用債是企業(yè)或城投發(fā)行的，有一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，債券價(jià)格變化的核心因素除了利率還有信用利差的變化）

其次是央行操作引發(fā)的政策預(yù)期邊際變化。

11月央行公開市場(chǎng)操作中，出現(xiàn)了500億元的國(guó)債買賣凈投放。規(guī)模本身并不大，但釋放了一個(gè)信號(hào)超長(zhǎng)端利率是不是還能像之前那樣，一路往下走而沒有約束？ 一旦這個(gè)共識(shí)出現(xiàn)分歧，交易資金往往率先止盈、降久期，而配置型資金則選擇觀望。

再就是受外圍市場(chǎng)的影響。當(dāng)下全球長(zhǎng)端利率整體走高，美債收益率也從低位反彈，日本央行釋放了加息預(yù)期，政策利率將從0.5%升至0.75%。全球利率一起往上走，中國(guó)超長(zhǎng)端利率也難以完全獨(dú)立運(yùn)行。在這個(gè)背景下，機(jī)構(gòu)更擔(dān)心利率是否還會(huì)繼續(xù)上行，因此更傾向于觀望而非提前入場(chǎng)。

上述這些利空之所以被放大，并不是消息本身有多嚴(yán)重，而是交易過于集中，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)本身就很脆弱。

過去一年，在低通脹、資產(chǎn)荒以及寬松政策預(yù)期的背景下，“加久期、買長(zhǎng)債”幾乎成為全市場(chǎng)的一致選擇。超長(zhǎng)債在各類組合中被反復(fù)加碼，當(dāng)所有人站在同一側(cè)時(shí)，市場(chǎng)看似穩(wěn)定，實(shí)際上對(duì)任何擾動(dòng)都極為敏感。

這就是為什么一旦出現(xiàn)利空，無論事情本身嚴(yán)不嚴(yán)重，超長(zhǎng)債國(guó)債的價(jià)格也很容易出現(xiàn)踩踏式波動(dòng)。

那么究竟是誰在賣？

從機(jī)構(gòu)行為來看，本輪超長(zhǎng)債的主要拋售力量集中在交易型資金。國(guó)海證券指出，基金是階段性最主要的賣盤，其背后既有凈值回撤觸發(fā)的風(fēng)控約束，也有贖回壓力下的被動(dòng)減倉(cāng)。

銀行這一傳統(tǒng)的長(zhǎng)期配置中堅(jiān)力量，今年更多體現(xiàn)為邊際需求退出，負(fù)債端增速明顯放緩、穩(wěn)定性下降，使得通過拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期來做期限錯(cuò)配的動(dòng)力明顯減弱。在供給持續(xù)放量的背景下，這種“少買”，本身就構(gòu)成了對(duì)價(jià)格的持續(xù)壓力。

保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期配置資金并未成為本輪拋售的主體，但在超長(zhǎng)債供給持續(xù)放量、政策預(yù)期重新定價(jià)以及海外利率擾動(dòng)加大的背景下，更多選擇“先觀望”。當(dāng)交易型資金在賣，而真正具備長(zhǎng)期承接能力的資金尚未入場(chǎng)，超長(zhǎng)端價(jià)格自然更容易被短期交易力量主導(dǎo)。

#03接下來怎么操作？

如果回到這一輪超長(zhǎng)債行情的定價(jià)起點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)，預(yù)期和現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重錯(cuò)配。

30年期國(guó)債收益率在2024年11月至2025年6月期間，從2.3%快速下行至1.84%，提前反映了市場(chǎng)對(duì)2025年累計(jì)降息約40–50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期。但截至目前，實(shí)際降息幅度僅約10BP，寬松落地節(jié)奏明顯慢于之前的預(yù)期。

這個(gè)時(shí)候，市場(chǎng)也意識(shí)到，寬松的節(jié)奏和力度，可能沒有當(dāng)初想得那么快、那么大。寬松預(yù)期對(duì)長(zhǎng)端利率的邊際推動(dòng)作用明顯減弱，結(jié)果就是我們現(xiàn)在看到的，30年期國(guó)債收益率重新回升至2.2%以上。

所以在這個(gè)階段，超長(zhǎng)債更可能出現(xiàn)高波動(dòng)、弱趨勢(shì)的特征，未來方向并不取決于宏觀口號(hào)，而是資金面有沒有實(shí)質(zhì)性改善。

政策層面，重點(diǎn)不是看“是否寬松”，而是看政策組合有沒有強(qiáng)化“寬貨幣 + 穩(wěn)長(zhǎng)利率”。要盯住這幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，比如政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、央行例會(huì)。如果財(cái)政繼續(xù)發(fā)力、貨幣更多是穩(wěn)住而非明顯加碼，央行操作以對(duì)沖和呵護(hù)資金面為主，那么長(zhǎng)端利率大概率仍是反復(fù)震蕩，而不是重新走出單邊行情。

比政策更重要的，還是資金面節(jié)奏。

本輪超長(zhǎng)債的調(diào)整，也有年末資金偏緊的原因。只要跨年后DR007、R007等短端資金利率逐步回落并趨于穩(wěn)定，再配合央行對(duì)流動(dòng)性的持續(xù)呵護(hù)，長(zhǎng)債的波動(dòng)自然會(huì)收斂，超長(zhǎng)端的階段性修復(fù)空間才會(huì)慢慢打開。

這個(gè)時(shí)候，與其急著押方向，不如耐心等信號(hào)。

對(duì)應(yīng)到操作上，思路也很簡(jiǎn)單：低位慢慢吸，高位堅(jiān)決不追。對(duì)30年期國(guó)債來說，2.35%是一個(gè)值得重點(diǎn)關(guān)注的點(diǎn)位，收益率運(yùn)行在這一水平以上，更適合分批、逆向參與。

總體來看，在這個(gè)階段，相比A股和黃金，超長(zhǎng)期國(guó)債的投資性價(jià)比越來越低了。

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