關于MiniMax上市，你可能想錯了

MiniMax已經轉動港交所的門把手。

12月22日，據中國證監會網站，證監會國際合作司發布關于MiniMax境外發行上市備案通知書，公司擬發行約3357.72萬股境外上市普通股并在香港聯合交易所上市。

如果成功在港交所上市，那么MiniMax有望成為從成立到IPO歷時最短的AI公司。

很多人認為上市是中國AI企業的“救命藥”，MiniMax也不例外，但其實，只要看了招股書就會知道，在此之前，MiniMax凈虧損率收窄、毛利率逐步由負轉正，已經跨過了臨界點，走在了健康發展的陽關道上。上市對于MiniMax來說，不是救命，而是向AGI 沖刺的加速器。

對AI行業，尤其是中國AI創企來說，終于有公司走到這一步，也是行業可為、可信的一次確信。

在融資趨緊、算力成本高企、商業化被反復審視的背景下，一家AI初創公司，仍然有可能通過更克制的方式，走到資本市場門前。

A

對現階段的AI初創企業來說，上市意味著下一階段的開啟。

巨頭擁有充足的現金流，可以支持高投入的研發。盡管如此，近一年也可以頻繁看到巨頭做出更多資本獲取的選擇。而初創公司則階段性融資和商業化并行。光是在2025年，硅谷明星創企爭相融資，消息一個接著一個，圍繞算力、模型和長期研發的資金爭奪已經進入白熱化階段。

能否獲得更長期、更規模化的資金支持，影響AI初創企業競爭周期。

也因此，以上市完成資本路徑切換，從私募市場過渡到公開市場，是擺在初創公司眼前的關鍵“生命線”。

但上市也有時機把握之分。對于資金高度緊張的企業，它可能是雪中送炭的救命稻草。

以一直在籌備上市的OpenAI為例，今年該公司進行了數宗大額交易，其中的典型案例是與甲骨文達成的五年3000億美元的算力協議。如此大規模的支出計劃，OpenAI若不走向公開市場恐怕很難完成。也可以清晰地看到，今年下半年市場圍繞AI行業的不安情緒，甲骨文與OpenAI的交易正是起點。

但對于財務穩健的公司，上市則更像是錦上添花的加速器。

MiniMax已經刊發聆訊后資料集（PHIP）版本的招股書資料，顯示出的面貌頗有不同。

招股書顯示，截至2025年9月30日，MiniMax現金結余合計達11.02億美元。要知道，OpenAI這類巨頭的累計花銷則高達400億到550億美元。MiniMax從成立到現在累計融資的金額超15億美元，也就是說，該公司只花了約5億美元，約為OpenAI的1%。

在選擇全模態路徑、成功打開海外市場的前提下，其資本利用效率尤為突出。

MiniMax仍在虧損，這在意料之中。根據招股書，MiniMax于2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九個月年度，經調整虧損分別是1215萬美元、8907萬美元、2.44億美元、1.7億美元及1.86億美元。

但可以明顯看到，MiniMax的凈虧損收窄、毛利率由負轉正。

2025年的前九個月，MiniMax收入同比大幅增長174.7%，經調整凈虧損僅小幅上升8%，這意味著公司每單位收入對應的虧損額大幅下降了 60%，“虧損率”持續大幅收窄。

此外，MiniMax的毛利率已經轉正，2023年還是-24.7%，第二年轉正達到12.2%，而在2025年前九個月已經提升到了23.3%。

賬上現金充足，凈虧損與毛利率趨勢向好，MiniMax沖擊上市并非“輸血”救命。基于目前的現金消耗率預測，即便在沒有IPO募資的情況下，MiniMax的現金也可以支持其營運53個月。

實際上，招股書中的數據反而打破了AI公司必須依賴資本高強度輸血的認知。

對MiniMax而言，上市的真正意義，更在于為公司運營注入持續、可擴展的資本來源，從而獲得參與AGI長期競爭的入場券。

B

從行業層面看，MiniMax若能成功上市，同樣具有示范價值，可以為整個AI行業提供一種可被驗證的路徑樣本。

那么，MiniMax打的究竟是一個什么樣的“樣”？

在招股書中，MiniMax對市場增長的底層驅動力給出了明確判斷：大模型是一種可以持續實現規模擴展的技術路線。

最為人熟知的是預訓練階段的scaling law，即計算規模越大、訓練數據越多、算力越強，模型整體性能就越好。近兩年，這一規律進一步向推理階段延伸，形成新的推理時計算 scaling law，更大的計算量指向更強的推理能力，模型“思考”時間越長，表現越好。

與此同時，Agent同樣遵循類似的擴展規律。Agent可處理的任務時長，正以約每 7 個月翻倍的速度呈指數級增長。

這些規律共同指向一個事實：大模型并非一次性技術突破，而是一條長期、可持續放大的技術曲線。

在這一判斷基礎上，MiniMax 選擇了一條全模態AGI路徑，而非單點押注，且模型研發始終和商業落地并行。

MiniMax 是少數自成立起便明確布局全模態模型的大模型公司之一，在語音、視頻、音樂、文本等方向均推進模型研發。

更重要的是，這條路線并未建立在高舉高打的燒錢策略之上。MiniMax 的獨特之處在于，幾乎從創辦之初，其研發與商業落地便是“兩條腿走路”。

MiniMax的產品能力一直很強，且B端和C端都在發力。形成互相驗證、互相補充的動態結構。C端產品直接觸達全球2.12億用戶，B端通過開放平臺API與開發者和企業合作。

根據招股書，截至2025年9月30日，MiniMax的To C收入同比增長181%，To B收入同比增長160%。其中C端營收占比大于71%，B端毛利高達69.4%。這種結構，使公司在規模增長與盈利質量之間保持了相對平衡。

有意思的是，MiniMax的“商業落地”是指向“技術驅動”的。

MiniMax的產品并不復雜。其創始人兼CEO閆俊杰不止一次對外傳達“模型即產品”的思路。在近期與羅永浩的對談中，閆俊杰再次表示，把技術能力做好，做到行業需要你，商業化能力自然水到渠成。

這里面的一個本質邏輯是“AI大模型本身就是產品，而通過模型做出來的產品（或者說應用），實際上是一種渠道。”

MiniMax的一個為外界所熟知的特點，是“在海外市場做得很好”，以Talkie（星野海外版）和Hailuo AI為代表的產品在海外市場取得了超預期的效果。而走向海外，是MiniMax一開始就做出的動作。招股書顯示，2025 年前九個月，MiniMax海外收入占比已超過70%。

對中國AI創企來說，MiniMax沖擊上市更具一層現實意義。

放眼海外市場，Mistral在尚未展現完整產品爆發力的情況下，估值已達140億美元；OpenAI前首席科學家Ilya Sutskeve創辦的SSI尚未推出成熟產品，估值卻達到320億美元；OpenAI前首席技術官Mira Murati的新公司TML同樣尚無落地產品，最新估值已高達550億美元。

資本市場對“創始人光環”和技術預期的定價，正在不斷前置。

在這樣的背景下，第一家成功沖擊上市的中國 AI 初創公司，意義并不僅屬于它自己。它更像是在向整個行業證明：在不依賴“含著金湯匙”的前提下，中國AI公司同樣可以通過一條更克制的、更可持續的路徑，走向公開市場。

C

當把視線從融資規模、技術路線和市場節奏進一步下移，MiniMax的效率來源開始變得清晰：它并不主要體現在投入強度上，而是集中反映在組織結構與人效比之中。

在AI行業，算力、數據和模型架構往往被放在聚光燈下，但真正決定一家公司長期效率上限的，仍然是組織結構與人效比。

從招股書披露的信息來看，MiniMax在這一點上呈現出一組相當少見的特征。

截至目前，MiniMax全員僅 385 人，研發人員占比高達 73.8%，這意味著，公司在人員規模高度克制的前提下，將絕大多數資源集中于核心研發崗位。

此外，MiniMax全員平均年齡29歲，董事會平均年齡 32 歲。

在組織結構上，MiniMax進一步選擇了高度扁平化的管理方式：CEO之下不超過三層職級。這種結構性選擇，直接影響了決策速度、模型迭代節奏以及研發資源的調配效率。

正是這樣一支極致年輕AI原生組織，在不到四年的時間里實現了文本、視頻、語音全模態模型的布局，以及全球化產品的研發與運營，人效相當高。

人效并不會被體現在某一項單獨的財務指標中，但會在長期運行中，持續放大或拉開公司之間的差距。

這種年輕化組織與極致人效比的形成，在很大程度上也與創始人的特質密切相關。

MiniMax 創始人閆俊杰中國科學院自動化所博士出身，曾在商湯擔任副總裁，本身具備深厚的技術背景。這使得公司在早期決策中，往往更關注長期可復用的能力積累，而非短期效率或資本驅動的規模擴張。

同時，從公開訪談與公司發展軌跡中可以看到，閆俊杰對組織效率、長期節奏和技術判斷的重視，深刻影響了MiniMax的用人結構與決策方式，表現為一種相對克制但又很有活力的組織氣質：年輕、技術導向、對效率高度敏感。

而這種組織特征，最終導向了MiniMax在戰略層面的定力，以及走出舒適區的勇氣。

前文曾提到，MiniMax以“技術驅動”，保持著“模型及產品”的理念，且很早就開始面向國際市場營運。放在做出決策的彼時，這并非“理所應當”。

一個典型例子，是MiniMax從一開始就主動布局海外市場。這一選擇，本質上是對過去多年中國互聯網公司“先在國內驗證成功，再復制到海外”路徑的主動放棄。對一家初創 AI 公司而言，這固然意味著避免了在單一市場路徑中形成過強的歷史依賴，但在當時也意味著更高的不確定性。

在開源與產品策略上，MiniMax同樣展現出類似的判斷。

在開源與產品策略上，MiniMax也展現出類似的判斷。無論是對“是否應該更早開源”的反思，還是閆俊杰反復強調的一個觀點——移動互聯網創業的經驗，無法簡單套用到AI創業之上——都可以看到，公司并未將自身的發展視為一次線性的經驗延伸，而是在不斷校準中，尋找更適合這新技術范式的節奏。

這些判斷并非事后總結，而是貫穿于公司早期一系列重大戰略決策之中。

向前看，MiniMax仍然面臨挑戰。

短期來看，多模態能力的進一步融合仍將是其重要方向；在更長期的視角中，閆俊杰也多次表達過一個判斷：未來的AI世界，不太可能由某一家企業長期獨占。

這一愿景背后，隱含著一個更為現實的前提——AI行業將長期處于高強度博弈之中。能否在與科技巨頭及其他初創公司的動態競爭中堅持到最后，成為新一輪平衡形成后仍然留在牌桌上的少數核心玩家之一，才是真正的考驗。

前方的挑戰依然巨大。但至少在當下，MiniMax已經無限逼近上市這一關鍵節點。僅僅走到這一步，本身就已經說明：一條不依賴極端燒錢，而是強調人效與組織效率的AI路徑，在現實世界中并非空談，而是確實成立的。

綜合來看，MiniMax已經逐步顯現出下一階段增長的結構性條件。

依托文本、語音、視頻等全模態的全棧自研能力，公司構建起具備B+C雙輪商業閉環，產品已覆蓋全球200多個國家和地區，觸達超過2.12 億用戶。

更重要的是，其增長并未建立在投入同步放大的基礎上：在收入同比增長174.7%的同時，研發開支僅增長約30%，基礎設施效率與人才密度帶來顯著的杠桿效應。

隨著毛利率快速轉正、虧損強度持續收窄，MiniMax已顯露出清晰的內生造血能力。

沖擊上市既是對技術路徑的一次階段性檢驗，也是對商業模式與財務底盤的現實驗證。在多重條件疊加下，MiniMax正逼近跨越式爆發增長的關鍵節點。