片仔癀國外收入占比曾高達45%

從企業收入的變化可以窺見社會消費水平的變化，這是分析片仔癀收入構成給我的最大啟發。

一、為什么原來的片仔癀國外收入占比那么高？

片仔癀于2003年上市，公司業務收入與利潤主要來源于片仔癀。

片仔癀是傳統名貴中成藥，由本公司獨家生產，其處方、工藝均被國家中醫藥管理局和國家保密局列為國家絕密；1994年被列為國家中藥一級保護品種，是最早獲得國家一級保護的極少數中藥品種之一。

片仔癀的海外銷售曾占公司總銷售的一半左右。

片仔癀出口港、澳、臺、新加坡、日本、韓國、菲律賓、馬來西亞、泰國、越南、印尼、澳大利亞、加拿大、美國、阿根廷、巴西等國家和地區，從1988年起年平均出口創匯超過一千萬美元，連續多年居全國中成藥單項產品出口創匯前列。

根據“同花順iFinD”里的數據，2004年片仔癀國外收入占比曾高達44.96%，此后營收占比開始下降，并自2016年起營收占比開始低于10%，2024年國外營收占比為3.93%。

那么，片仔癀國外營收占比為什么會呈現這種變化呢？

二、國外收入占比低，是因為國內收入快速增長

如下圖所示，相比于2004年的1.14億元，2024年片仔癀國外收入已經翻了4倍多，達到了4.58億元；因此，片仔癀國外收入占比下降，主要是因為國內市場做起來了，且國內市場的收入遠超國外。

如下圖所示，片仔癀營收增長周期與房地產增長周期有重疊，不知這是巧合還是有內在的關聯。
2015—2021年，全國商品房銷售額從8.42萬億增至17.02萬億，年復合增速為12.45%；同一時期，片仔癀國內營收從9.58億元增至38.68億元，年復合增速為26.19%。

但是片仔癀的增長周期要長于地產增長周期。
在2022年房地產銷售額開始下滑以后，片仔癀國內營收仍保持高速增長，2024年營收達到60.34億元，2021—2024年的復合增長為15.98%。

結合茅臺可以理解片仔癀。

房地產上行周期，財富效應明顯，商務活動頻繁，片仔癀錠劑和茅臺等高端白酒一樣，成為商務宴請和人情往來的標配，而且喝酒傷肝但是吃片仔癀可以護肝，片仔癀的功能屬性適合做捆綁式銷售。

但是隨著房地產下行，白酒行業承壓，2025年前三季度白酒板塊營收同比下降6.26%，結束了連續十年的正增長；而今年第三季度，片仔癀肝病用藥營收也出現了負增長。

需要注意的是，2025年上半年片仔癀肝病用藥營收仍保持增長，增速為9.7%；營收下滑是從今年第三季度開始的。

既然片仔癀肝病用藥銷售額跟地產周期相關，那么，為什么房地產銷售額自從2022年就開始下降，但是片仔癀卻能續命三年，直到今年三季度才出現負增長呢？

這就要說到渠道庫存起到的重要的緩沖作用。

三、為什么片仔癀營收下滑滯后于房地產大約3年？

如前所述，房地產繁榮發展期也是片仔癀的業績爆發期，但是房地產自2022年下滑后，這種影響并沒有立刻傳導給片仔癀，主要是因為很多因素起到了緩沖作用，比如說渠道庫存。

如下表所示，截至今年三季度末，片仔癀的存貨較2021年同期已經翻了3倍，且較2024年同期增長了34.90%；與此同時，應收賬款也在增長，今年應收賬款同比增長22.25%。

庫存積壓明顯增長，應收賬款增多，說明今年片仔癀渠道里的庫存已經飽和，換言之，由于終端動銷不理想，經銷商拿貨意愿降低，渠道已經壓不動貨了；基于渠道去庫存的需要，公司出貨量減少，于是報表上存貨大幅增長。

那么，為什么前幾年渠道還能吃掉那么多庫存，終端動銷放緩還沒有影響到公司出貨呢？

這跟2022年后還有房地產商拿地蓋房子一個道理。

銷量剛開始下滑的時候，由于前期銷量較好使得房子庫存水平較低，再加上對銷量下跌的變化不敏感、對未來風險預判不足，大家以為情況很快就會變好，所以由于慣性就會繼續蓋房子。

片仔癀的經銷商在2022年后繼續拿貨，渠道庫存持續增長；再加上2023年片仔癀主動提價，將零售價從590元/粒提高到760/粒，漲幅接近30%，這進一步提升了經銷商的信心。

當時很難預料到2025年會出現價格倒掛的情況，回看2023年的那次提價，確實起到了拉動出貨、增加公司收入的作用；但是對經銷商來說，就像股民看到利好消息沖進去然后接了盤。

當終端出貨不給力，渠道吃不下更多庫存的時候，片仔癀的收入就漲不動了。

但是高位逃頂從來都是意見很困難的事情，不論是買股票、買房還是對經銷商來說；現在只能寄希望于消費快點好起來，消費、投資和出口，消費已經在文件里被定義為戰略需要了。