建言金融政策 引領金融實踐 | 《清華金融評論》2025年度回顧

貨幣政策轉向后的全球經濟：穩定經濟增長是關鍵

文/清華大學五道口金融學院特聘教授黃海洲

一個國家的經濟在面臨高、中、低三條增長路徑時，該如何選擇？這似乎是一個簡單問題，但答案可能并不簡單。當一個國家面臨有良好回報的發展機遇時，如果因為政策發力不足、協調不完善，尤其是財政政策和貨幣政策端發力協調不夠，而錯過了新投資機會帶來的經濟增長，錯失繁榮，那將非常可惜。

當前全球經濟增長的一個特點是美國經濟持續增長的韌性，美國GDP規模拉開了與全球一些主要經濟體的差距。例如，歐元區GDP相對美國的比重從2008年的97%，下降到2020年初的62%，再繼續降至2024年底的56%。2020年初以來，美國經濟占全球的比重持續上升。

值得注意的是，2008年金融危機之后到2019年之前，美國經濟面臨的最大結構性風險是陷入日本式的三低（低增長、低通脹、低利率）長期衰退，薩默斯（Larry Summers）2012 年在IMF的著名演講對此擔憂表述得十分清晰。

2020年新冠疫情暴發后，美國財政和貨幣政策的力度都遠超2008年應對金融危機的水平。美國2020年4月到2021年4月期間的新增財政赤字達到驚人的6萬億美元，接近GDP的30%。政府通過一系列法案和計劃向居民和企業發放資金，緩解經濟壓力。同時，美聯儲從2020年4月開始推行無上限的量化寬松，在6個月內就擴表4萬億美元。

在2022年通脹高企時，美聯儲開啟加息，自2022年3月至2023年7月持續11次加息，累計加息幅度達525個基點。歷史上，在如此短的時間內加息如此之快，經濟無一例外隨后都陷入了衰退。然而，美國GDP在2023年增長了2.9%，2024年可能增長2.8%，相當出人意料！美國居民在新冠疫情期間積累的2.1萬億美元的超額儲蓄，被主要用于消費。2020年之后，美國的財政政策也一直相當寬松，年赤字規模維持在GDP的5%。超額儲備和寬松財政政策這兩個因素，才是美國經濟在美聯儲強力加息的背景下沒有陷入衰退的主要原因，也促成了其在疫情后幾年的增長屢超預期。

美國經濟增長的韌性源于其面對危機和挑戰時宏觀政策層面的積極和協調。每當面臨重大危機時，政策發力充足，力爭邁向高增長之路。

美國經濟韌性的根源，也在于善用科技創新和資本市場兩個經濟增長發動機協同發力。反映到資本市場上，美國從應對2008年金融危機開始，到應對2020年疫情危機期間，培育出7個市值超萬億美元的科技公司。這背后的深層次原因是資本市場對風險投資的積極態度。只有科技創新和資本市場兩個經濟增長發動機協同發力，才能實現高質量、高速度增長。可以說，無金融，不科技。

隨著通脹的大幅回落，全球的央行2024年都改變了緊縮的貨幣政策立場，進入降息周期——日本除外。寬松的貨幣政策和積極的財政政策有利于提升投資風險偏好，培育創投市場，扶持更多的新興科技企業。歐洲、日本以及其他地區，能否抓住機會，扭轉發展的頹勢，拉近與美國GDP規模的差距，非常值得關注和研究。

2024年12月9日召開的中共中央政治局會議和2024年12月11日至12日召開的中央經濟工作會議，提出要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，釋放了多項重磅超預期信號。市場已經建立起對于政策組合的良好預期，經濟政策可以順勢而為，借勢發力，不僅可以繼續在財政和貨幣政策端協同發力，進一步提振市場信心，也可以更好地利用科技創新和資本市場兩個發動機，穩中求進，實現高質量增長。

構建房地產發展新模式，推動我國經濟高質量發展

文/中國金融學會副會長、國家開發銀行原行長、廣東省原副省長歐陽衛民

房地產發展關系人民群眾切身利益，中共中央、國務院高度重視住房和房地產工作。2024年9月26日召開的中共中央政治局會議指出，“要促進房地產市場止跌回穩”“推動構建房地產發展新模式”。2024年12月11日—12日召開的中央經濟工作會議再次強調，“持續用力推 動房地產市場止跌回穩”“推動構建房地產發展新模式”。這為未來我國房地產市場的發展指明了方向。

我國現行房地產發展模式自20世紀90年代來逐步形成，發展及實踐邏輯是：通過改革調整住房分配制度，出臺土地、財稅、金融等一系列支持政策，推動房地市場快速發展，在住房短缺歷史背景下，解決住房總量短缺的基本矛盾，滿足人民群眾基本住房需求。同時，依托于人口增長和快速城市化的需求側紅利，房地產相關產業也經歷了顯著增長，成為經濟發展的重要驅動力，在我國經濟社會發展中發揮了重要作用。

房地產市場的快速發展，也使得資金大量涌入該領域，一些房企陷入“三高”（高負債、 高杠桿、高周轉）困境。近年來，隨著經濟社會發展和新型城鎮化推進，我國房地產市場供求關系發生重大變化，正經歷深度調整：供給側，保障房供給不足，大城市房價高，新市民、青年住房壓力大；需求側，改善性住房需求上升，房地產對經濟的貢獻從增量拉動轉向存量帶動。因此，構建房地產發展新模式成為未來推動房地產市場平穩健康發展的關鍵。

構建新發展模式需要重點關注的著力點包括：一是有序搭建相關基礎性制度，遵循政府保基本、市場滿足多樣化需求的原則，完善住房供應體系，要加快發展保障性住房，要支持城市政府因城施策，增加改善性住房特別是好房子供給。二是加快構建與房地產發展新模式相匹配的金融服務體系，通過優化公積金貸款業務、調整貸款利率等政策加大對剛需和改善性需求購房群體的支持力度，要推動建立住房與土地、金融資源聯動新機制，促進房地產供需平衡、市場穩定，根據需求合理配置金融資源，同時，要完善房地產稅收制度。三是推動制度改革，要大力推進商品住房銷售制度改革，有力有序推行現房銷售，鼓勵現有民營房企兼并、重組。四是加快建立房屋全生命周期安全管理制度，針對我國房屋建成時間長、存量房屋規模大的實際問題，要通過發展房屋保險，擴大保險覆蓋面，完善風險管理體系，提升建筑質量，為房屋安全提供有力保障，要關注房屋養老金、體檢制度等，建立房屋安全長效機制。五是完善房地產全過程監管，要優化預售資金監管，要注重完善和加強房地產金融宏觀審慎管理，支持房地產市場風險化解和平穩健康發展。

我們看到，自2024年9月26日政治局會議以來，隨著監管部門陸續落地穩市場預期、穩市場需求、穩市場主體等多項支撐房地產市場政策“組合拳”，我國房地產市場已經出現積極變化。在房地產市場信心得到有效提振的背景下，《清華金融評論》2025年2月刊特別推出“構建房地產發展新模式”封面專題，旨在進一步深入研判我國房地產市場發展現狀與趨勢，探討構建房地產發展新模式的方向與路徑，為我國房地產業實現可持續健康發展建言獻策。

外部環境之“變”和我國發展之“進”

文/中國國際經濟交流中心副理事長王一鳴

“十五五”時期相較于以往的五年規劃期，最顯著的特征就是百年未有之大變局的加速演 進。可以說，準確識“變”是科學制定“十五五”規劃的基本前提。那么，外部環境之“變” 主要表現在哪些方面呢？

首先，新一輪科技革命向縱深推進。人工智能的迅速迭代升級，成為引領新科技革命的核心領域。全球范圍爭奪科技制高點的競爭日趨激烈。美國加大對我國的科技封鎖，在以人工智能為核心的高技術領域對我國進行“降維式”打擊。美西方國家的科技打壓將倒逼中國下決心增強自主創新能力，在關鍵核心技術領域尋求突破。

其次，全球產業鏈供應鏈加快重構。產業鏈供應鏈布局從以成本、效率為主導轉向以安全、穩定為主導。我國已成為全球最大的制造中心，全球產業鏈供應鏈重構為我國發揮市場規模巨大、生產要素豐富、產業體系完備的優勢創造了條件。與此同時，美西方國家推動供應鏈 “近岸化”和“在岸化”，推進“友岸外包”和產業回遷，也將使我國面臨更多風險和挑戰。

再次，全球治理體系加快變革。在傳統的多邊機制改革步履維艱、越來越顯現出疲態的情況下，以二十國集團、亞太經合組織、金磚國家為代表的新興多邊機制，以區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）為代表的區域自由貿易協定，在推進全球治理變革中扮演著重要角色。金磚國家、上海合作組織等合作機制邁出擴員步伐，非洲聯盟加入二十國集團，全球南方國家團結合作和力量將不斷加強。

“十五五”時期是我國推進社會主義現代化建設、向2035年基本實現社會主義現代化目標邁進的承上啟下關鍵期，我國發展之“進”呈現一系列新特征，高質量發展邁出新步伐。

第一，經濟增長向中速收斂。勞動力數量對經濟增長的貢獻逐步減弱，勞動力質量提升在一定程度上對沖勞動力數量貢獻的下降。人口老齡化等因素導致儲蓄率下調，資本形成對經濟增長的貢獻持續下降。技術追趕和資源再配置空間收窄等因素導致技術進步和效率提升速率有所放緩，但技術進步和效率提升對經濟增長的貢獻相對上升，經濟增長在向中速收斂的同時， 質量和效率趨于改善。

第二，新型工業化向縱深推進。我國已經形成規模龐大、配套齊全的產業體系，但重化工業大規模擴張接近尾聲，傳統產業陸續達峰并將轉入平臺期，產業數字化轉型和智能化改造將明顯加快，“人工智能+”將孕育智能制造新的應用場景，傳統制造模式可能被解構，區域產業版圖和空間結構將加快重塑。

第三，新型城鎮化深入發展。城鎮化速度從高速轉向中速，城鎮化形式從吸納外來人口為主轉向農業轉移人口本地化為主，城鎮化模式從規模擴張為主轉向質量提升為主，意味著加快農業轉移人口市民化、提高城市生活品質、公共服務水平和城市治理水平將成為核心問題。

第四，綠色低碳轉型進入攻堅期。隨著經濟結構變化和能源效率提高，能源消費增速將逐步趨緩。而各類污染物排放疊加達峰并進入平臺期，將增大生態環境壓力，綠色低碳轉型的任務依然艱巨。

外部環境之“變”和我國發展之“進”

文/十三屆全國政協經濟委員會副主任，國務院發展研究中心原副主任劉世錦

近兩年來，中國經濟疫后復蘇進程雖有曲折，總體呈現回升向好態勢，同時也面臨著需求不足的壓力。需求不足不是投資不足，是消費不足。從國際比較看，中國居民實際最終消費占國內生產總值(GDP)比重較全球平均水平低約20個百分點。用購買力平價口徑，和經濟合作與發展組織(OECD)國家在與中國大體相同發展階段比較，中國的家庭消費、服務消費和最終消費有1/4至1/3差距。所以，現階段中國的消費不足，不是平均水平上的一點偏差，而是一種結構性偏差。

原因是多方面的，包括基本公共服務水平總體偏低且內部差距很大；城市化水平偏低、質量不高；收入分配差距較大，中等收入群體規模偏小；還有國家資產負債表中政府持有資產占全社會凈資產比重較高，資產收益主要用于儲蓄投資等。

對目前的消費不足，不能泛泛而論，要明確重點和痛點：第一，從消費內容看，主要是服務消費不足，重點是教育、醫療、保障性住房、社保、養老等與基本公共服務相關的發展型消費不足。第二，從人群上說，城市居民面臨教育、醫療、住房“三座大山”的壓力，但缺口最大的還是農村居民，重點是近三億農民工、近兩億進城農民工。第三，從體制機制政策看，實貢上還是由來已久的城鄉二元結構問題，要通過以人為中心、發展權利平等的城市化和城鄉融合發展為主線的結構性改革找到破題之道。

當前中國經濟面臨諸多問題，包括價格低迷、名義增長低于實際增長、債務負擔重、城市白領階層消費降級、產能過剩等，根源都指向終端需求不足。解決消費比重過低問題，把終端需求提到合理水平，就有了經濟運行的源頭活水，經濟全局才能活躍起來，諸多由于終端需求不足引起的問題就會迎刃而解。這可以說是解決當前需求不足問題的第一性原理，通俗地說是解決需求不足問題的“牛鼻子”。把刺激政策資金用在這個地方，將會事半功倍。

2025年《政府工作報告》把大力提振消費擺在工作任務之首，對解決消費不足問題高度重視。問題是如何才能提振消費。一種思路是著力解決老百姓不想消費、不敢消費、不會消費的問題，如直升機撒錢、補貼消費等，主要通過促銷增加消費。這種辦法短期內是有效的，比如，這個月發錢了、補貼了，消費指標一般是會變得好看的，但下一月怎么辦?不具有可持續性;發錢補貼也會給到億萬富翁手里，這對他們是沒有意義的，精準性不夠;即使到了低收人階層手里，多買幾個面包也是好事，但對他們真正需要解決的教育、醫療、住房、社保等問題則無濟于事。

另一種思路是推進結構性改革，試圖解決一些深層的體制性結構性問題，目標是使消費潛力最大的那部分低收人階層增強消費能力，重點是教育、醫療、保障性住房、社保、養老等發展型服務消費；不是一次性的，要有持續穩定增長的制度安排。這方面要做的事情很多，有兩個重要領域：一是提高以農民工為重點的低收入階層的基本公共服務水平，以此帶動他們的服務消費；二是推動城鄉之間人員、土地、資金等生產要素雙向順暢流動，解放城鄉融合發展中的社會生產力，帶動中國的第二輪城市化浪潮。

總的來說，我們當下面臨的是一個經濟增長方式轉型問題，要由以往的投資和出口為主驅動的經濟，轉向創新和消費為主驅動的經濟。消費結構性偏差的短板是一個很大挑戰，解決好了就能轉化為重要機遇，就能提供或許并不亞于房地產曾經提供過的新增長動能，從而為中國經濟持續穩定地中速增長提供支撐。

全球資產配置：高波動下的范式變更

文/國新國際投資有限公司原首席投資官黃國波

高度不確定性是當今世界經濟金融形勢的主題。近年來，中美博弈、新冠疫情、俄烏沖突等事件不斷加深這一不確定性。進入2025年，特朗普2.0時代關稅政策的重啟與反復、地緣政治風險的惡化疊加各國宏觀經濟波動性的加劇，同時影響著全球各大類資產的收益及風險特征。

在過去數十年里，全球化和“美國例外論”給美元、美股、美債創造了奇跡。而本輪由美 國特朗普政府重啟的關稅政策，不僅導致美國信用盡失，也可能帶來全球化的逆轉和“美國例外論”的崩潰。受此影響，美國股市的全球吸金能力，正遭遇美國去全球化的逆風。與此同時，全球經濟和貨幣體系遭受美國無理關稅的沖擊后，正在以區域化和去美元化反噬美國。而美國的潛在危機正在被美國政府自身的霸凌行徑和無理高關稅激發。在這種大趨勢下，全球過去幾十年來形成的在資產配置中高配美國的格局，未來必然會形成逐步去美國化、美元化的趨勢。作為全球資產配置的一個重要金融產品——美債，其自身所面臨的風險正逐步加大。

數據顯示，截至2025年4月，美國聯邦債務總額約為36萬億美元，占全球GDP的約35%， 美國人均負債超10萬美元。2025年第二季度到期的美債總和約6.5萬億美元。但在百年未有之大變局下，當前的全球貨幣系統，即債務國大量借款、債權國大量出口并購買債務的模式，也將被迫變革。

美債風險增加，我們在進行全球資產配置時，需要深入思考以下問題：

一是美國國內的混亂局面，以及國際格局的重構正在深刻地演進中。特朗普政府的反復無常和激進政策，又導致這個過程存在高度的不可預測、充滿風險。因此，要高度警惕急劇波動的匯率、股市、債市、大宗商品等投融資市場。

二是在國際貿易、投資中多使用非美元主要貨幣。可充分利用人民幣融資成本低、匯率穩定、國際支付結算接受程度快速上升等優勢，在貿易和投資中盡可能多地運用人民幣。

三是中國經濟體龐大穩健、內需市場廣闊、國內產業鏈完整發達、制造業全球領先、內外政策一致性強，始終是中國企業和投資人運籌帷幄全球的堅強后盾和支持。

四是本輪全球大變局，與科技革命，特別是與半導體、人工智能的急促發展相互交織。對外貿易和投資要依托國內科技實力，一方面，輸出我們的優勢產能、技術產品、標準，另一方面，提升我國內國外產品的科技含量、生產效率、產品品質和國際高端競爭力。

五是全球產業鏈重構和我國對外貿易與投資的結構調整，要更多地依靠企業、金融機構和民間力量，在政府幫扶下，構造可持續、可控的渠道與機制。繼續以我為主，尊重世界貿易組織（WTO）規則和歐盟、東盟等經濟體的法律要求，打造公平可持續的雙邊、多邊貿易和投資協議與相互支持協定。

在高波動、不確定性上升的全球市場環境下，進行全球資產配置需要跨市場和資產類別 （包括股票、債券、外匯、黃金和另類投資等）進行多元化投資，與此同時，我們應當順應全球格局的重構，充分挖掘相對低估值的歐洲、日本等發達國家和地區，以及“一帶一路”國家投資潛力，同時，積極調整投資和資產結構，著力加大資源儲備、能力儲備。

在美國政府重啟關稅戰的當下，我國政府采取了強有力的反制。最近美債、美股、美元大幅波動，而我國的資本市場則表現出了穩定、上行的勢頭。值此大國激烈博弈、全球市場大幅波動之際，《清華金融評論》2025年5月封面專題，邀請來自監管、學界、業界的專家，深入探討“全球資產配置：高波動下的范式變更”，以期在高度不確定性的市場環境中，為讀者提供相對確定的資產配置新范式。

構建全國統一大市場，服務中國式現代化

文/中國證券監督管理委員會原主席 肖鋼

黨的二十大報告明確提出，“構建全國統一大市場，深化要素市場化改革，建設高標準市場體系”。黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》，進一步將構建全國統一大市場列為全面深化改革的重點任務。這一戰略部署不僅是推動經濟持續向好的現實需求，更是暢通國內大循環、推動經濟高質量發展的關鍵舉措，是實現中國式現代化的重要制度保障。

從國際經驗看，統一大市場是成熟市場經濟的核心特征。一些發達經濟體通過消除市場分割，統一規則標準、評價體系等方式，逐步實現了資本市場、勞動力市場、技術市場一體化，提升了資源配置效率，單一市場優勢已成為核心競爭力。

立足我國國情，生產要素豐富多元，產業體系完備，超大規模市場是我國優勢，這一市場特征為對內提高資源配置效率，對外充分利用全球資源要素提供了重要基礎支撐。近年來，各地貫徹黨中央、國務院的決策部署，積極推進統一大市場改革，在健全市場準入制度，完善公平競爭制度，破除地方保護和市場分割等方面取得積極進展。同時，各要素領域改革系統性、協同性、統一性進一步加強，例如，推進全國統一電力市場體系和碳市場，統一公司、企業債券發行審核監管，加快構建統一的數據基礎制度體系等改革，都為推動我國經濟高質量發展提供重要保障。

在取得積極成效的同時，建設統一大市場仍然面臨不少困難和挑戰，市場區域分割、地方保護屢禁不止，要素跨區域流動受阻，企業制度性交易成本居高不下，亟須通過進一步深化改革，持續推動我國統一市場由大到強。為此，需要遵循以下基本原則：

堅持有效市場與有為政府的有機結合。建設高水平社會主義市場經濟體制，要充分發揮市 場在資源配置中的決定性作用，推動商品、服務、資本、技術、數據等要素自由流動；同時要 更好發揮政府作用，以制度規則統一保障市場公平競爭，建立完善全國統一的產權保護、社會信用體系、公平競爭審查制度，盡快強化數字經濟、人工智能等新興領域法治保障。

堅持立破并舉，先立后破。“立”要加快建立、修訂和完善相關法規制度和政策實施機制，制定全國統一的市場基礎制度清單，建立統一的要素資源市場和公平統一的市場監管體系；“破”要及時廢除不符合統一大市場建設的規定，破解制約要素市場化改革的體制障礙， 破除地方保護和市場分割，清理廢除歧視性政策，規范地方政府招商引資行為。

堅持面向全球，充分開放。建設統一大市場要錨定“制度型開放”這一方向，通過對接國際高標準經貿規則，推動國內市場與國際市場規則銜接，尤其要在數據跨境流動、知識產權保護等領域先行先試，這既能提升國內市場的國際化水平，也為“雙循環”新發展格局提 供支撐。

總之，構建全國統一大市場，是發展社會主義市場經濟的必然趨勢，也是我國高效能治理的重大課題。必須在堅持和加強黨的全面領導下，以更系統思維統籌改革全局。唯有如此，才能充分發揮好中央和地方兩個積極性，將我國的制度優勢轉化為強大的社會生產力和全球競爭力，為中國式現代化注入澎湃動能。

應對全球貨幣政策轉向， 仍須堅持“以我為主”

文/清華大學五道口金融學院院長焦捷，清華大學五道口金融學院講席教授

陸毅

當前，全球經濟治理范式正在經歷深刻演化。地緣沖突頻發，逆全球化思潮與貿易保護主義交織蔓延，全球增長動能面臨持續性弱化。同時，數字化與綠色化轉型加速嵌入各個國家的發展戰略，帶動了制度與規則體系的同步調整。在多重變局疊加作用下，全球治理的主要機制已難以由單一權力結構主導維系，其運行邏輯正從效率導向轉向共建共享，從規則輸出走向機制協商，標志著以多邊參與、制度重塑為特征的治理新范式正在加快形成。

在這一過程中，金融秩序的重構成為全球治理結構調整的重要表現。長期以來，全球流動性主要依賴單一主權貨幣供給，這一安排在全球公共品提供、政策協調一致性與系統穩定性方面逐步顯現出內在的不均衡。主權貨幣往往在本國政策目標與國際責任之間形成錯位，疊加財政風險，易通過市場渠道外溢為系統性沖擊。在地緣政治分裂加劇背景下，貨幣職能被工具化、武器化趨勢上升，加劇制度信任流失與體系碎片化。

在此背景下，國際社會加快推動多元主權貨幣共存、有序競爭的格局演進。歐元在儲備體 系中的地位穩固，人民幣在融資、支付與清算體系中的作用持續增強，推動了全球貨幣結構呈現出更加多元的演化趨勢。特別提款權（SDR）的發行與使用正由危機應急轉向常態化運作， 其嵌入貿易、融資與儲備體系的深度持續提升。跨境支付體系建設不斷提速，數字技術深度嵌入清算流程，推動跨境支付體系朝著高效、安全、包容方向演進。隨著貨幣體系和支付機制的 重塑不斷深入，國際金融正成為全球經濟治理范式演進的關鍵載體，其制度創新與合作架構將在未來治理體系中發揮更加重要的作用。

當前，參與并引領全球經濟治理，已難以僅靠關稅調整或多邊協定磋商，要充分在本國制 度架構內推進制度型開放。中國持續以金融、財政、稅收等主要政策工具為抓手，穩步推進制度型對外開放，通過規則對接、標準互認與監管協同，增強與全球治理體系的制度兼容性和參與深度。這一進程不僅體現了國家治理體系與全球體系的協同發展，也展示了中國在踐行多邊 主義、推動共贏發展、促進全球增長中的責任擔當與建設性作用。

與此同時，中國在全球經濟治理中的角色正由規則接受者向制度塑造者逐步轉變。一方面，以擴大高水平對外開放為牽引，加快對接國際高標準經貿規則，推動制度型開放向縱深推進，實現以開放促改革、以改革促發展。另一方面，中國已圍繞數字支付、綠色金融、數據規制等領域率先構建起較為完整的政策體系，正在推動形成可復制、可推廣的國際治理方案。共商共建共享的全球治理觀，正成為中國參與國際規則制定、引領治理結構重構的重要理念支撐。

面向未來，全球經濟治理的制度范式尚未定型。多邊機制的協調重塑、技術治理的規則化推進、國際貨幣體系的多元演化，將成為塑造新一輪全球治理格局的關鍵變量。如何在保障國家主權與提升全球協同性之間尋求均衡，如何在強化效率與兼顧公平之間實現協調，如何在防范風險與鼓勵創新之間構建規則，將決定未來全球治理框架的有效性與可持續性。在這一變革周期中，中國既是全球經濟治理新范式的重要推動者，也是全球治理穩定的關鍵貢獻者。

應對低利率：機遇與挑戰

文/中國人民銀行金融研究所所長丁志杰

在國內外多重因素影響下，近年來我國利率不斷下行。從國際經驗看，技術進步放緩和老齡化、少子化等人口紅利消失等結構性因素，導致自然利率下降，形成趨勢性低利率。從宏觀經濟看，產出缺口和通脹缺口等周期性因素，決定短期利率波動，產出低和物價低迷導致周期性利率下降。當前我國利率下行既有結構性因素也有周期性因素，疊加全球利率趨勢性下行背景，整體看低利率在未來較長一段時間內可能是一種常態。

利率下行反映經濟深層次矛盾，需要采取超常規逆周期調節政策。落實、落細更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，發達國家2008年國際金融危機后的宏觀經濟政策有重要啟示意義。在低利率環境下，財政政策和貨幣政策更多是相互配合與促進的關系，而不是相互掣肘的關系，可以進一步加強政策協調，同向發力，不斷增強宏觀經濟治理能力。深化改革是解決結構性問題的治本之策。理順體制機制，完善教育、醫療、養老、育兒等民生保障政策，發揮改革的牽引作用，釋放制度優勢的紅利。

發揮市場在資源配置中的決定性作用，要理順各種價格關系。物價、利率、匯率是貨幣的三種不同價格形式，存在很強的內在關聯。它們都是重要的宏觀經濟變量，既是宏觀經濟運行結果的表現，也是需求側宏觀經濟政策的著力點。在低利率環境下，三者的關系更為復雜。物價低迷可能造成名義利率下降但實際利率上升，低利率可能帶來匯率貶值壓力。要平衡協調好 各種價格關系，提升宏觀調控效能。發揮市場機制在匯率形成中的關鍵作用，提高匯率彈性， 保持匯率在合理均衡水平上基本穩定。

金融業經營的對象是貨幣資金。利率的變化會牽一發而動全身，尤其是從一種狀態過渡到另外一種狀態，充滿挑戰同時也是機遇，適者得以生存發展。在經濟快速增長時期形成的經營模式和理念，未必適合經濟高質量發展和低利率環境，變則通。

服務實體經濟是金融的天職。在低利率環境下，經濟主體的行為會發生很大變化。伴隨著 趨勢性利率下行，整個經濟的資產回報率下降，企業部門擴大再生產意愿不足，出現輕資產傾向，信貸需求可能不升反降，甚至出現惜借；家庭部門在預期的作用下可能延遲消費，增加儲蓄，同時風險偏好下降，更傾向存款、理財、貨基和債基等低風險資產。金融機構要適應這種變化，提供更多更好的金融產品和服務，提升金融服務能力，以滿足社會的金融需求，同時也 要積極引導金融需求，實現宏觀和微觀的一致。

當前要著力做好金融“五篇大文章”尤其是科技金融。金融“五篇大文章”是深化金融供給側結構性改革、服務中國式現代化的重要抓手。金融部門要加強聚焦重大戰略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務，圍繞科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五大領域，構建現代金融服務體系以支撐經濟高質量發展。技術進步是全要素生產率和新質生產力的重要來源，是抬升全社會資產回報率的基礎。不同類型的金融機構在提供科技金融服務中是競合關系，可以形成合力，為科技企業、創新項目和產業升級提供全方位、全周期的金融服務。

擁抱人工智能變革，共塑金融未來

文/清華大學五道口金融學院講席教授、副院長張曉燕

2025年3月，政府工作報告提出持續推進“人工智能+”行動。這引發了人們對人工智能 （AI）的更大關注。作為新一輪科技革命和產業變革的重要驅動力量，人工智能正以前所未有的廣度與深度，重構各行業的業務形態與服務模式。金融業因其數據密集型與技術驅動型特征，正處于智能化變革的前沿，面臨深刻的范式轉型。如何把握歷史性機遇，審慎應對伴生的復雜挑戰，已成為金融生態體系亟待解決的重要議題。這不僅是金融業自身轉型升級的內在要求，更是響應國家戰略部署、發展新質生產力、建設數字中國和金融強國的重要契機。

人工智能對金融的戰略意義，體現為三大引領性作用。其一，人工智能是驅動金融安全與效率提升的“新基建”。它通過提升風險計量的穿透性與市場監測的前瞻性，為維護金融體系穩定提供了關鍵技術支撐；同時以對核心業務流程的自動化決策與流程優化，帶來了運營效能的躍升。其二，人工智能是服務普惠金融等“五篇大文章”的核心驅動力。它以技術力量，消解傳統金融服務的邊界與壁壘，推動金融價值從服務少數群體走向賦能整個社會；同時通過對 ESG指標的量化評估與精準風險定價，引導資本向綠色低碳、科技創新等領域高效配置，為支撐國家戰略目標與增進社會福祉注入新動能。其三，人工智能正成為決定全球金融競爭格局的“戰略高地”。未來金融的競爭力，不再單純依賴資本規模、市場份額或牌照資源，而是取決于數據資產、算法模型與生態體系的掌控力。誰能率先形成技術優勢，并主導倫理與數據治理標準的制定，誰就能在全球數字金融競爭格局中掌握戰略主動權。

然而，人工智能在為金融業帶來效率與創新的同時，也伴隨著多維度的風險挑戰。復雜模型因其“黑箱”特性與可解釋性欠缺，帶來了算法歧視與責任認定的嚴峻挑戰；AI對海量數據的過度依賴，加劇了個人隱私泄露與數據濫用的風險；監管的滯后性難以適應AI系統的快速迭代，導致在出現問題時責任主體界定不清，問責機制難以有效落實；AI決策權的過度擴張引發倫理爭議，并對傳統人機關系帶來深遠沖擊。這些多維風險相互交織，不僅挑戰傳統金融安全邊界，更迫使我們重新審視創新與規制、效率與公平、技術主權與人類尊嚴的深層平衡。

在此進程中，中國在全球人工智能金融治理中的角色，正從規則接受者向制度塑造者轉變。中國不僅擁有海量數據與廣闊應用場景的獨特優勢，更在治理實踐中展現出前瞻性與行動力。中國積極提出并探索“監管沙盒”“監管科技”等敏捷治理模式，并就數據安全、個人信息保護、算法倫理等出臺了系統的法律法規。這不僅是為國內AI金融的健康發展保駕護航，更是以自身實踐為基礎，積極參與并引領全球治理規則的制定，為構建更加公平、合理、包容的 全球數字金融秩序貢獻中國智慧。

“道阻且長，行則將至。”AI驅動金融轉型之路雖非坦途，然其蘊含的巨大價值創造潛力與社會福祉提升空間，值得全行業持續探索。本期封面專題的主題是“‘人工智能’+金融”，旨在深入剖析其內在機遇、深層挑戰及發展路徑。我們期待通過多維度的專業探討，為讀者勾勒更為清晰的發展圖景，共同思考如何在金融智能化航程中，既勇立潮頭、乘風破浪， 又堅守底線、行穩致遠，最終駛向一個更智能、更普惠、更可持續的金融新紀元。

前瞻全球數字資產，把握金融秩序重構機遇

文/東盟與中日韓宏觀經濟研究辦公室（AMRO）首席經濟學家、國際貨幣基金組織（IMF）貨幣與資本市場部原副主任何東

近年來，受數字技術飛躍發展、金融普惠性及監管明朗化因素推動，數字資產從“邊緣創新”走向 “主流配置”，已成為全球金融市場最受矚目的焦點之一。與此同時，全球各主要經濟體大都開始了相關戰略布局，也使得這一領域成為未來金融體系秩序重構和地緣競爭的前沿陣地。

數字資產林林總總，沒有統一或標準的定義。一般而言，數字資產主要由央行數字貨幣與加密資產組成，其中加密資產包括穩定幣、真實世界資產，以及虛擬資產（無抵押加密資產），而真實世界資產則包含代幣化存款、代幣化證券、代幣化大宗商品等。需要指出的是，數字貨幣則包括央行數字貨幣、代幣化存款，以及滿足條件的穩定幣。

截至2025年8月，全球加密資產總市值已達3.9萬億美元，比特幣占比超過56%，美國通過多項法案加速構建監管框架，歐盟《加密資產市場監管法案》（MiCA）全面生效，我國香港特區政府正構建統一及全面的數字資產服務提供者監管框架。這意味著，全球數字資產發展進入創新與規范并重的新階段，高速擴張與制度建立并進。

盡管，全球數字資產加速演進，但在技術、監管、市場等方面仍面臨諸多挑戰。

技術層面，安全與互操作性仍有短板，交易平臺及底層協議漏洞時有發生，跨鏈互操作性不足，資產碎片化的分布在公鏈、聯盟鏈與許可鏈，缺乏統一通信標準，投資者需要依賴中心化交易所兌換，重新引入對手方風險和操作成本，數據可信性尚難以保障，鏈下資產信息（房產確權、碳排數據等）與鏈上登記 存在偏差。監管層面，規則碎片化與跨境執法存在爭議，定性分歧導致合規成本高。同一枚代幣在美國可能被視為“證券”，在歐盟被歸入“資產支持代幣”，在新加坡又可能僅受支付法約束，企業需要為同一業務準備多套法律結構。跨境執法與資產追回困難，私鑰滅失、交易所拒絕配合、司法轄區沖突等因素疊加，使被盜或涉案資產“看得見、追不回”。市場與制度層面，二級市場流動性仍有不足，權屬與破產隔離認定模糊。數據資產能否實現傳統資產證券化所需的“真實出售”仍然存疑，一旦發行方破產，為發行數字資產設立的特殊目的實體（SPV）能否有效隔離風險存在司法不確定性。

面對全球數字資產發展進入規范與創新并重的新階段，需要謹慎把握數字資產未來方向，深入思考如下問題：首先，發展數字資產的意義何在，事實上，數字資產的技術和制度創新可以提升經濟效率、降低交易成本，特別是可以便利數據要素的共享和價值發揮，加強金融的普惠性，促進跨境支付和資本流動的便利性，但進一步發展數字資產的意義仍需深入探索。其次，如何判斷數字資產的價值基礎，央行數字貨幣等由于具有現實世界的價值基礎，其價值不容置疑，而穩定幣的價值是否穩定則取決于抵押資產的市場價值與流動性。相比之下，價格劇烈膨脹的虛擬資產價值幾何，估值的基礎何在，一直存在質疑，虛擬資產價值大幅波動，給金融穩定帶來挑戰。最后，如何理解穩定幣對重塑跨境支付格局和國際貨幣體系的作用，穩定幣等提供了新支付軌道，其優勢在于更低的接入與交易成本、更簡短的交易鏈條和全天候服務，挑戰了依賴巨大 沉沒成本和高集中度的傳統雙邊代理銀行網絡，但穩定幣也有重要局限性，包括供應缺乏彈性（無法和銀行 一樣創造存款）、擠兌風險、對資本流動及反洗錢管理的挑戰，以及全球處置框架的不確定性。總體來看， 穩定幣流動性管理挑戰大，是否適合成為批發金融市場交易中的主要貨幣工具有待觀望。

國際貨幣體系的演進雖具強大慣性，但在當前地緣競爭與技術變革下，顯現出邁向更加碎片化的跡象，只是轉折點仍難以預測，這為其他儲備貨幣提供了發展機遇。但技術只是國際貨幣使用的一個因素， 甚至不是最重要的因素，加強制度建設，資本賬戶進一步開放，是充分利用數字資產優勢的前提條件。

當前數字資產在成為未來金融體系秩序重構的前沿陣地的同時，也正在重塑財富邏輯，而2025年處于市場發展與監管成形的交匯點。在此背景下，《清華金融評論》10月刊推出“前瞻全球數字資產”封面專題，邀請監管、學界、業界專家學者，從多緯度探討數字資產這一既前沿又現實的話題，以饗讀者。

充分發揮科創板“試驗田”作用 助力深化資本市場改革 支持加快高水平科技自立自強

文/上海證券交易所黨委委員、副總經理 王泊

黨的二十屆四中全會提出“十五五”時期經濟社會發展的主要目標，明確提出“高質量發展取得顯著成效”“科技自立自強水平大幅提高”等主要目標，將“加快高水平科技自立自強，引領發展新質生產力”作為引領中國式現代化的重要支撐，強調推動科技創新和產業創新深度融合，這一部署為資本市場服務國家戰略提供根本遵循。科創板作為資本市場改革“試驗田”，承擔服務科技創新、深化改革的重要使命，著力發揮支持高水平科技自立自強的平臺作用。2018年11月5日，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會上宣布在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。7年來，在中國證監會領導下，上交所錨定高質量發展要求， 堅守“硬科技”定位，以制度創新、產業協同、生態優化為抓手，努力蹚出一條資本市場支持高水平科技自立自強的中國道路。

一是切實發揮改革“試驗田”功能，推進與科技創新和新質生產力發展相適應的制度創新。科創板自設立之初就設置多元包容的上市標準，累計為592家科創企業提供IPO及再融資募資額合計超1.1萬億元，有力地支持了企業發展。2024年推出《關于深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（以 下簡稱“科創板八條”），以八大方面、35項舉措，系統提升制度包容性和適應性，激發市場活力。以并購重組為例，“科創板八條”發布以來，科創板新增披露產業并購交易超140單，已完成逾90單，重大重組數量超過前5年的總和。2025年發布《關于在科創板設置科創成長層 增強制度包容性適應性的意見》，推出以“科創成長層”為核心的標志性改革，引入IPO預先審閱等創新制度，更加精準有效支持優質未盈利企業發展，更好滿足未來產業需要，目前首批科創成長層增量企業已經上市。二是著力打造國家關鍵核心產業鏈，推動構建智能化、綠色化、融合化的現代化產業體系。科創板高度聚焦于集成電路、生物醫藥、高端裝備、新能源等高新技術產業和戰略性新興產業，推動科技創新與產業創新深度融合，支持國家重點產業“鏈群式”發展。目前，板塊已匯聚超過120家集成電路企業，形成國內最完備的集成電路產業鏈，為數字經濟發展提供堅實支撐；匯聚超過110家生物醫藥企業，成為美國和我國香港之外全球生物醫藥企業的主要上市地，助力創新藥企業跨越式發展、BD交易屢破紀錄；新能源、軌道交通、機器人等產業初成體系，人工智能、商業航天、低空經濟等領域龍頭企業加速聚集。三是積極建設高質量發展生態圈，營造協同共進、義利共生、成果共享的良好生態。支持企業立足長遠、加大研發創新力度，發布再融資“輕資產、高研發投入”標準，科創板公司研發投入強度中位數超過12%，2025年中報研發投入達凈利潤的2.87倍，平均每 家公司發明專利數量230個，累計獲得國家科技進步獎等國家級重大科技獎138家次，有望創造一個又一個 “Deepseek”時刻。完善股權激勵機制，創設第二類限制性股票激勵工具，幫助企業吸引和留住人才，累 計超440家企業、逾15萬人次核心業務和技術人員受益。夯實市場內生穩定基礎，率先倡導“提質增效重回 報”專項行動，近九成科創板公司參與，回購、增持、分紅力度屢創新高。推動投融資協調發展，加強“科技敘事”宣傳，推動“科特估”理論探索和市場實踐，完善科創板指數和產品體系，推動“長錢長投”，目前科創板指數達到33條，境內外跟蹤產品規模超3300億元，已成為A股指數化投資比例最高的板塊。站在宣布設立7周年的新起點上，上交所將認真貫徹落實黨的二十屆四中全會提出的重要戰略部署，進一 步發揮科創板“試驗田”作用，更好地服務“十五五”經濟社會發展和中國式現代化大局。一是持續深化改革，對標成熟市場支持科技創新行之有效的制度、實踐，進一步提升科創板的制度包容性、適應性和市場吸引力、競爭力；二是專注服務新質生產力，積極擁抱新興產業、未來產業，優先支持國家急需的“硬（硬科技）卡（卡脖子）替（進口替代）”頭部企業上市，提升資本市場服務國家戰略的能級；三是加快推進投融資協調發展，更加精準高效加強監管，嚴厲打擊惡性違法行為，有力有效保護投資者權益，推動上市公司提質增效， 豐富指數化產品供給，壯大耐心資本，夯實市場內生穩定的根基。值此科創板宣布設立7周年之際，《清華金 融評論》邀請來自監管、業界、學界的專家學者共同深入探討科技創新與產業創新雙向融合的路徑，圍繞科創 板取得的成就與進一步發展空間，以精準法治賦能科技創新，進一步吸引增量資金入市，服務關鍵核心技術， 推動形成“科技-產業-金融”良性循環的資源配置新范式等議題展開討論，以饗讀者。

前瞻美債與美元

文/財政部原副部長朱光耀

當前，國際競爭特別是大國競爭極為激烈。美國作為全球第一大經濟體，正竭盡全力維持其全球霸權地位，特別是維護美元的世界主要儲備貨幣地位和美國資本市場的特殊影響力。與此同時，美國經濟結構中的一些問題逐漸顯現：在經歷了多年經濟發展擴張和全球投資后，美國的經濟構成以第三產業為主，制造業大多轉移至新興市場國家，出現了美國“產業空心化”現象，伴隨著制造業的衰退，美國中產階級不斷萎縮，社會矛盾日益突出。

與此同時，美國財政赤字持續擴大，危機凸顯。截至2025年10月21日，美國聯邦債務已達38萬億美元，距離2025年8月突破37萬億美元僅間隔兩個多月，創歷史最快萬億級增速。2024財年美國聯邦債務利息支出已超1萬億美元，占當年GDP的3.6%，成為僅次于社會保障的第二大財政支出。此外，在美國反復將美元當成金融制裁“武器”后，美元信用危機日益加深，2025年2月以來，美元、美股、美債“三殺現象”多次出現，揭示了美元和美債存在的內在問題。

美元與美債存在相互支撐關系。美元維持霸權地位，美債就能持續受到各國和地區央行及金融市場的追捧；美債作為核心安全資產促成美元國際循環，是維系美元霸權體系的關鍵制度安排。自布雷頓森林體系崩潰后，美元與石油掛鉤，既鞏固了美元的國際貨幣地位，也為美債擴張埋下伏筆。

現階段美債困境不斷加劇并累及全球，但因為多種因素，國際社會如何應對遲遲不能達成共識。究其原因，主要在于現有國際貨幣體系的運作仍處在美國政策主導之下，這使得美債擴張不受約束，美國也不承擔相應國際責任。

美債持續擴張不受約束既有內部因素支持，也有外部因素支撐。從內部看，美國自身并無強化財政紀律的動力，債務上限約束形同虛設。從外部看，美元地位強勢且短期內難以找到能夠替代美債的金融資產，這使得美國債務擴張基本沒有阻力，而國際社會難以對美國形成有效制約，而且美國廣泛布局，意圖維護美元霸權地位及美債的可持續性。

目前，美國政府對美元穩定幣的強力支持加劇了國際金融市場的博弈。2025年7月18日，特朗普簽署了《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act），標志著美國通過了與美元掛鉤的穩定幣，重構以美元為中心的全球貨幣體系。該法案明確要求，美元穩定幣須與美元1:1錨定，支付型穩定幣由高流動性美元資產（包括美元現金、93天以內到期的美國國債）提供支撐，同時實施嚴格的定期審計，并在美國司法管轄區內接受直接監管，其中，美聯儲負責監管金融機構發行的穩定幣，財政部貨幣監理署負責監管非銀行機構發行的穩定幣。這一制度設計，本質是利用數字經濟發展的創新工具，通過與美元直接掛鉤的穩定幣來強化美元的全球貨幣霸權。

面對美元霸權對全球其他國家貨幣主權的侵蝕，加之當前包括國際貨幣基金組織（IMF）在內的國際主要經濟組織，在美國壓力下無法正常發揮宏觀經濟政策協調功能，世界各國應在新形勢下探討國際貨幣體系的運作規則。世界各國的貨幣主權應該得到充分尊重。在此基礎上，通過國際金融市場各參與國的有效政策協調，推進世界金融秩序的合理化，支持國際貿易的發展。需要指出的是，國際貨幣體系多元化進程必然伴隨長期競爭與摩擦，須做好長期準備。在此背景下，各國應準確把握國際貨幣演進規律與當前變動趨勢，加強頂層設計與全局謀劃，構建適應長期博弈的制度與政策體系。未來在多元化國際貨幣體系下，通過平等協商，推動多邊合作。

在美債與美元趨勢及影響日益受到各界關注的關鍵時期，《清華金融評論》12月刊推出封面專題，邀請來自監管、學界、業界的專家學者，從多維度深入探討美債與美元構建、作用、趨勢、影響、對策等問題，以饗讀者。

編輯 | 周茗一

審核 | 丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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