智譜、MiniMax上市“背靠背”，全球大模型公司們已走上不同牌桌

作者丨巴里

編輯丨吳巖

2025年底的香港資本市場，因為兩家中國AI獨角獸的上市賽跑而變得格外熱鬧。

智譜AI和MiniMax，這兩家被稱為“中國AI六小龍”中的佼佼者，在48小時內(nèi)相繼通過港交所聆訊，爭先恐后地要拿下“全球大模型第一股”這個稱號。

最終，智譜AI以116.20港元/股的發(fā)行價搶先一步，定于2026年1月8日掛牌，上市時市值預計將達到511億港元。而MiniMax幾乎貼身緊逼，宣布在1月9日上市，定價區(qū)間為151港元/股至165港元/股，發(fā)行估值將介于461.23億港元至503.99 億港元之間，兩者僅隔一天。

這意味著全球資本市場將在連續(xù)兩天內(nèi)，首次迎來純粹以AGI基座模型為核心業(yè)務的上市公司。

此外，月之暗面創(chuàng)始人、CEO楊植麟12月31日在內(nèi)部全員信中表示，公司已完成5億美元（約合35億元人民幣）C輪融資，賬面有超過100億元人民幣的現(xiàn)金儲備。本輪融資由IDG領(lǐng)投1.5億美元（約合10.5億元人民幣），阿里、騰訊等月之暗面老股東超額認購，公司投后估值達43億美元（約合300億元人民幣）。據(jù)了解，王慧文已經(jīng)累計投資月之暗面7000萬美元（約合4.9億元人民幣）。

這不僅是中國公司間的競速，更是一場橫跨太平洋的AI資本大潮的縮影。在大洋彼岸，行業(yè)開創(chuàng)者OpenAI正在籌劃可能高達萬億美元的驚人IPO，而它的頭號勁敵、以安全著稱的Anthropic也被曝正在推進上市，估值劍指3000億至3500億美元。

上市當然不只是為了爭一個“第一”的名頭。招股書數(shù)字背后，是不同的投資者、不同的技術(shù)路線、迥異的商業(yè)探索，以及最根本的——幾位背景截然不同的創(chuàng)始人，如何用各自的理念和故事，為公司刻下最初的基因，并吸引不同的資本“盟友”。

這場競賽，從一開始就充滿了個人色彩和戰(zhàn)略博弈。

資本背后的不同邏輯與創(chuàng)始人的選擇

這幾家公司背后支持的投資機構(gòu)呈現(xiàn)了不同的特點。智譜AI和MiniMax的股東名單，就像一幅中國科技投資的微縮地圖，展示出了幾大派系。而這些力量的選擇，往往與創(chuàng)始團隊的基因高度契合。

學術(shù)“正規(guī)軍”智譜AI

智譜AI身上有非常鮮明的“學院派”和“國家隊”色彩。

這家公司起源于清華大學的知識工程實驗室，其核心創(chuàng)始人是現(xiàn)年48歲、被認為是智譜靈魂人物的唐杰，他已于2025年6月辭任智譜董事職務，專心當清華博導去了。CEO張鵬是清華大學自動化系博士后，還曾擔任助理研究員。招股書顯示，接替唐杰擔任智譜首席科學家的，是90歲的清華大學教授、中科院院士張鈸。

智譜AI創(chuàng)始人、前首席科學家 唐杰

這種純正的“清華血統(tǒng)”和深厚的學術(shù)背景，也為他們早期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，形成了一種獨特的氣質(zhì)：強調(diào)自主創(chuàng)新、重視底層技術(shù)、追求長線突破。

例如，當全球都在跟隨OpenAI的GPT架構(gòu)時，智譜團隊選擇了自研一條不同的技術(shù)路徑——GLM（通用語言模型）架構(gòu)，這在當時需要不小的勇氣和定力。

資料顯示，GLM架構(gòu)的核心創(chuàng)新在于雙向上下文建模，使模型在處理語言任務時能同時利用前向和后向信息，而GPT架構(gòu)依賴純自回歸生成，僅基于前序 token 預測后續(xù)內(nèi)容。這種設(shè)計差異使GLM在中文語境下表現(xiàn)出更強的語言理解能力，同時智譜通過持續(xù)迭代（如GLM-130B、ChatGLM系列到GLM-4）實現(xiàn)了從百億參數(shù)到千億參數(shù)的跨越，整體性能逼近GPT-4。

這種“技術(shù)理想主義”與長期主義的風格，恰好與注重國家戰(zhàn)略和自主可控的“國家隊”資本、地方國資的訴求深度吻合。智譜在上市前引入的基石投資者中，就包含了北京核心國資背景的基金。

這類資本往往看重的不僅僅是財務回報，更看重公司在人工智能基礎(chǔ)軟件、核心算法上能否實現(xiàn)自主突破，能否在關(guān)鍵領(lǐng)域擺脫依賴。智譜團隊堅持做“中國自己的通用大模型底座”，這種目標恰好符合戰(zhàn)略資本的期望。

自然而然地，這種結(jié)合也幫助智譜在非常看重數(shù)據(jù)安全和技術(shù)可靠性的政府、大型國企及金融機構(gòu)市場中，打開了局面，其超過80%的收入來自本地化部署，正好是這一路徑的體現(xiàn)。

產(chǎn)品“野戰(zhàn)軍”MiniMax

與智譜的“學院派”路徑不同，MiniMax的故事從一開始就更偏向互聯(lián)網(wǎng)和全球化。

創(chuàng)始人閆俊杰的個人經(jīng)歷就是這條路徑的絕佳詮釋。他1980年出生于河南省的一個小縣城，憑借對數(shù)學和AI的興趣，一路自學考入中科院讀博。但他并非單純的科學家，職業(yè)生涯的關(guān)鍵一戰(zhàn)是在商湯科技，從實習生一路做到副總裁。這段經(jīng)歷讓他成了一個“多棲人才”：既懂最前沿的算法，更深諳如何把技術(shù)打包成可落地、能吸引用戶的產(chǎn)品。

閆俊杰創(chuàng)立MiniMax的念頭很樸實。他曾提到，有一天外公告訴他想寫一本回憶錄，卻沒辦法做到，因為需要非常好的語言組織能力，并且外公不會打字。“那個時候，我認為只有人工智能可以幫他實現(xiàn)這件事。”

這讓他堅信，AI技術(shù)必須足夠普惠和易用，能直接改善普通人的生活。因此，公司剛成立，他就確立了 “一邊研發(fā)底層模型，一邊自己做AI應用” 的雙線戰(zhàn)略。

這種強烈的產(chǎn)品化、市場化和全球化思維，迅速吸引了追求快速增長和生態(tài)協(xié)同的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。阿里巴巴和騰訊曾先后投資MiniMax，阿里更是一度投資6億美元。

更引人注目的是其上市前的基石投資者陣容。除了老股東阿里，還出現(xiàn)了中東主權(quán)財富基金阿布扎比投資局（ADIA）、知名投資機構(gòu)博裕資本等國際化資本，合計認購約3.5億美元。

這也清晰地表明，國際資本對MiniMax“生而全球化” 故事的認可。公司超過30%的員工有海外背景，產(chǎn)品設(shè)計一開始就面向全球，超過70%的收入來自海外市場。

閆俊杰團隊憑借對全球青少年社交需求的敏銳洞察，已經(jīng)用“Talkie”這樣的AI虛擬社交應用在海外殺出一條路，這種打法正是吸引全球資本的關(guān)鍵。

硅谷的理想主義與“反叛”

創(chuàng)始人的基因決定公司氣質(zhì)，這個規(guī)律在美國同樣顯著，甚至更具戲劇性。

OpenAI的聯(lián)合創(chuàng)始人薩姆·奧特曼是典型的硅谷“造夢者”，曾是頂級創(chuàng)業(yè)孵化器YC的總裁。他懷抱著“確保AGI造福全人類”的宏大理想創(chuàng)立OpenAI，最初甚至是非營利組織。

但當發(fā)現(xiàn)實現(xiàn)這個理想需要天文數(shù)字般的資金時，他展現(xiàn)了極其務實乃至激進的一面——推動公司轉(zhuǎn)型，并引入微軟超過百億美元的巨額投資。這種在崇高理想與冷酷資本間穿梭的能力，是奧特曼的個人特質(zhì)，也成了OpenAI的獨特基因。

而Anthropic的誕生，則直接源于一次對OpenAI路徑的“反叛”。

其創(chuàng)始人達里奧·阿莫迪兄妹曾是OpenAI的核心研發(fā)人員，主導了GPT-3等關(guān)鍵項目。他們因為擔心公司過快的商業(yè)化會損害AI的安全性，從而選擇離開并創(chuàng)立Anthropic。他們將學術(shù)的嚴謹和對AI倫理的執(zhí)著注入新公司，首創(chuàng)了“憲法AI”訓練框架。

這種“安全至上”的基因，使得Anthropic雖然技術(shù)頂尖，但氣質(zhì)上更偏向穩(wěn)健、可靠，因此吸引了谷歌、亞馬遜等同樣看重合規(guī)與可控性的科技巨頭作為戰(zhàn)略投資者。

不同的路怎么走：技術(shù)產(chǎn)品化與商業(yè)落地

拿到投資只是開始，錢要怎么花，路要怎么走，實際上從第一天起就由創(chuàng)始人的認知畫好了草圖。他們選擇的商業(yè)化路徑，直接決定了公司的收入和生存狀態(tài)。

智譜AI走的是“賦能千行百業(yè)”的路線，主要服務企業(yè)和政府機構(gòu)。這非常符合張鵬團隊從學術(shù)研究到解決重大工程問題的思維方式。

他們的商業(yè)模式像是AI時代的“基礎(chǔ)軟件供應商”，主要分為兩種：

一種是本地化部署，即為客戶（尤其是政府、銀行、大國企）將整套大模型部署在客戶自己的服務器上，確保數(shù)據(jù)安全。根據(jù)招股書，這部分收入占了智譜總收入的80%以上，毛利率較高。

智譜高級副總裁吳瑋杰就曾在小紅書上披露過，從客戶結(jié)構(gòu)看，智譜本地化部署業(yè)務里互聯(lián)網(wǎng)及高科技客戶占比五成；從經(jīng)營指標看，這類付費客戶年復購率約為70%，而本地化部署毛利率在2024年也接近70%，明顯高于傳統(tǒng)ToB公司的水平。

另一種是云端API服務，類似OpenAI，讓開發(fā)者和企業(yè)通過接口調(diào)用模型能力，這部分增長很快，但當前占比還小。這種路徑的優(yōu)勢是客單價高，能快速建立標桿案例。

招股書顯示，智譜的客戶包括中國前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中的九家。但挑戰(zhàn)也同樣明顯：每個本地化項目都需要大量定制和交付，是“重活、累活”，難以像互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品那樣指數(shù)級規(guī)模化增長。而且，其最大客戶收入超過總收入10%，前五大客戶收入占營收始終超過 40%，客戶集中度較高，且年度間前五大客戶變動很大，存在一定的項目制波動風險。

MiniMax走了一條更貼近普通消費者的路，這與閆俊杰“AI必須產(chǎn)品化”的信念一脈相承。

他有一個核心觀點：“在大模型時代，真正的產(chǎn)品其實就是模型本身，傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)品更像是一個渠道。”因此，MiniMax一手打磨底層模型，另一手直接下場打造現(xiàn)象級的AI應用。

其收入結(jié)構(gòu)清晰地反映了這一戰(zhàn)略：2025年前三季度，高達71.1%的收入直接來自AI原生應用。

其中，AI虛擬社交應用“Talkie/星野”貢獻了35.1%，視頻生成工具“海螺AI”貢獻了32.6%。這些應用在海外青少年中非常流行，用戶日均使用時長高達70分鐘，黏性極強。剩下的28.9%收入，則來自面向企業(yè)的開放平臺API服務。

這種“產(chǎn)品驅(qū)動”的模式讓MiniMax的全球化程度非常高，海外收入占比超70%，規(guī)避了單一市場風險。但這種模式的挑戰(zhàn)在于，需要持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和強大的運營能力來留住用戶，同時也要面對更復雜的國際環(huán)境。

一個現(xiàn)實的挑戰(zhàn)是，MiniMax正因其視頻生成功能，在海外面臨迪士尼、華納等巨頭的版權(quán)訴訟，這可能帶來高達7500萬美元的潛在賠償，幾乎相當于其一年收入。

美國的同行們也走出了兩條不同的路。

OpenAI在ChatGPT引爆全球后，迅速將自己打造成了一個“AI操作系統(tǒng)”，通過API服務成為無數(shù)應用背后的引擎，構(gòu)建了強大的開發(fā)者生態(tài)和網(wǎng)絡(luò)效應。

Anthropic則另辟蹊徑，不追求最激進的功能，而是將“安全、可靠、可控”作為核心賣點，主打?qū)Π踩砸髽O高的企業(yè)級和金融客戶，形成差異化優(yōu)勢。

現(xiàn)實都虧錢，但虧得不一樣

無論故事多么動聽，所有頂尖的大模型公司都面臨一個共同的現(xiàn)實：巨額虧損。這也是在大模型這樣一個“燒錢”的賽道必須要支付的代價。但虧損的結(jié)構(gòu)和背后的原因，則體現(xiàn)了它們不同的商業(yè)模式和效率。

根據(jù)招股書，智譜AI在2025年上半年收入約1.91億元人民幣，但凈虧損高達23.58億元。其研發(fā)投入是收入的8.35倍，這意味著每獲得1元收入，就要投入超過8元搞研發(fā)。

這錢主要燒在了持續(xù)訓練更強大的基座模型（如最新的GLM-4.7）、維持龐大的博士研發(fā)團隊以及支付天價的算力成本上。2025年上半年，其用于研發(fā)的算力服務費就達11.45億元，占研發(fā)開支的70%以上，這是一條重研發(fā)、長周期的基礎(chǔ)設(shè)施型道路的典型財務表現(xiàn)。

MiniMax在2025年前9個月收入5344萬美元（約合3.73億元人民幣），凈虧損5.12億美元（約合35.78億元人民幣）。它的錢除了投入研發(fā)，在早期也大量投在了全球市場的營銷和用戶獲取上，以支撐其C端應用的爆炸式增長。2024年，其銷售與市場費用曾占到收入的285%。

不過，其財務狀況正在發(fā)生積極變化：毛利率已從2023年的-24.7%顯著改善至2025年前三季度的23.3%。尤其值得注意的是，其面向B端企業(yè)的開放平臺業(yè)務，毛利率高達69.4%，具備健康的盈利潛力。

有分析估算，MiniMax累計投入約5億美元就實現(xiàn)了多模態(tài)技術(shù)突破和規(guī)模化收入，這筆錢甚至不及某些國內(nèi)大廠一個季度推廣單一AI產(chǎn)品的營銷費用，這也體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)公司與大廠不同的成本控制思路。

更值得關(guān)注的是，其累計研發(fā)投入僅約為OpenAI的1%，卻用385名員工的精干團隊，在全球市場服務了超過2.12億用戶，跑出了極高的投入產(chǎn)出比。

但與于美國同行比，中國頭部公司的投入規(guī)模還是非常克制的。

作為行業(yè)的定義者，OpenAI的投入強度達到了前所未有的量級。2025年上半年，其營收為43億美元，但研發(fā)支出高達67億美元，占營收的156%。其算力成本更為驚人，僅服務器租賃的年費用就高達160億美元，而為了構(gòu)建未來的基礎(chǔ)設(shè)施，公司預計從2025年至2030年間的計算總支出將超過1500億美元。

這些數(shù)字背后，是OpenAI為維持技術(shù)領(lǐng)先所選擇的“資本密集型”路線，其2025年上半年的凈虧損達到了135億美元。

作為OpenAI最強勁的對手，Anthropic也采取了相似的重投入戰(zhàn)略，但路徑略有不同。

它不僅獲得了來自微軟、英偉達等巨頭的高達150億美元的資本支持，更簽署了價值300億美元的Azure算力采購合同，并計劃投資500億美元自建數(shù)據(jù)中心。

除了通用的模型訓練，Anthropic還與OpenAI一同，正將巨資投向“強化學習”等新訓練范式。例如，Anthropic計劃投資10億美元創(chuàng)建“企業(yè)應用克隆體”來訓練AI成為“虛擬同事”，這也為未來指明了可能的盈利方向。

盡管投入巨大，Anthropic在細分領(lǐng)域也展現(xiàn)了其商業(yè)化效率，API業(yè)務收入在2025年已實現(xiàn)對OpenAI的反超，在編程等垂直場景憑借Claude Code產(chǎn)品也建立了優(yōu)勢。

兩家中國公司雖然都面臨虧損，但現(xiàn)金儲備還算充足。智譜上市募資約43億港元，其中70%將繼續(xù)投入研發(fā)。MiniMax上市預計募資約38億港元，更是計劃將90%用于未來五年的研發(fā)。

這說明，上市對于它們而言，并非單純的“救命錢”，更是為下一輪更殘酷的技術(shù)和商業(yè)競賽儲備彈藥。

而OpenAI和Anthropic的路徑則表明，這場通向AGI的競賽，已經(jīng)演變?yōu)橐粓鲇身敿饧夹g(shù)、龐大資本和長期主義共同驅(qū)動的超級工程。

每條路線都在賭一個未來：中國公司試圖以更高的商業(yè)效率和差異化的市場路徑穿越周期，而美國巨頭則試圖用壓倒性的資源投入，直接定義下一個時代的技術(shù)標準與市場格局。

AI路徑分野，不同道路的競爭

這幾家公司的密集上市籌備，將在人工智能這個關(guān)鍵戰(zhàn)略領(lǐng)域的競爭態(tài)勢清晰地擺上了臺面。這不僅僅是公司之間的比賽，更是不同區(qū)域不同技術(shù)路線、產(chǎn)業(yè)路徑和發(fā)展模式的碰撞。

美國AI產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出明顯的巨頭主導和生態(tài)閉環(huán)特征。

以谷歌為例，它構(gòu)建了從自研AI芯片（TPU）、深度學習框架（TensorFlow）、大模型（Gemini）到云服務的完整垂直閉環(huán)。這種“軟硬一體”的模式效率極高，但技術(shù)棧相對封閉，本質(zhì)上是一場屬于巨頭的游戲。

OpenAI雖然獨立，但也通過與微軟的深度綁定，形成了強大的生態(tài)聯(lián)盟。這種路徑追求在尖端技術(shù)和生態(tài)標準上建立絕對霸權(quán)。

中國的AI發(fā)展則呈現(xiàn)出更豐富的多樣性。

在基礎(chǔ)層面，面臨芯片等供應鏈約束，產(chǎn)業(yè)更傾向于走 “開源開放、協(xié)同創(chuàng)新” 的路線，通過構(gòu)建統(tǒng)一標準，整合多元化的國產(chǎn)算力。在模型層面，則誕生了像智譜和MiniMax這樣路徑迥異但都極具代表性的公司。

智譜代表著一種選擇：依托深厚的學術(shù)積累，攻克通用大模型底座，再通過開源（如GLM系列）和技術(shù)賦能，在B端和G端市場尋求突破，承擔起基礎(chǔ)技術(shù)自主化的責任。

但智譜們的挑戰(zhàn)不小。前有阿里等深耕B端、G端且具有深厚客戶積累的巨頭，后有DeepSeek這樣低調(diào)卻無處不在的大神級對手。只有在垂直行業(yè)深扎，才是破局關(guān)鍵。

MiniMax則代表了另一種選擇：充分發(fā)揮中國公司在產(chǎn)品化、快速迭代和洞察用戶需求方面的優(yōu)勢，避開在通用底座上與巨頭正面“卷”參數(shù)，而是通過打造成功的全球化消費級應用，在市場中找到立足點，并用收入反哺技術(shù)。

但對于Mini Max們來說，在C端市場已有字節(jié)這種無可爭辯的霸主，在國內(nèi)依然挑戰(zhàn)巨大。或許全球化，才是他們的唯一路徑。

智譜和MiniMax在2026年開年接連上市，向世界展示了中國AI產(chǎn)業(yè)的兩種活法和兩種可能：一個扎根底座，深耕國內(nèi)；一個走向應用，面向全球。

上市不是終點，而是一個更嚴格考試的開始。這意味著，它們將從一級市場講“未來故事”的階段，進入二級市場用每個季度的財報接受全球投資者審視的階段。

在世界科技博弈的大背景下，未來的競爭，不僅僅是技術(shù)榜單上的分數(shù)之爭，更是商業(yè)化能力、生態(tài)構(gòu)建能力、全球資源整合能力的綜合比拼。