貝特利IPO：核心業務毛利率不足2%，能否走出高收入低回報困局？

撰文：畢峰；編輯：李力

在光伏產業由高速擴張轉向結構調整的背景下，蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司（以下簡稱“貝特利”）憑借光伏銀粉產品在2023年的快速放量，實現了營業收入和凈利潤的顯著增長，并由此推進創業板IPO進程。然而，隨著銀粉銷量在2024年出現回落、核心業務毛利率長期處于低位，以及部分業務應收賬款規模和逾期比例持續偏高，貝特利業績增長的質量與可持續性正面臨更為審慎的審視。圍繞上述問題，深交所在首輪問詢中亦從行業空間、成長性、盈利能力和現金流等多個維度進行了重點關注。

業績高增長背后的隱憂

2025年9月25日，深交所官網披露，蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司回復了創業板IPO首輪問詢，就行業增長空間、公司成長性、應收賬款持續攀升以及新增產能消化風險等問題作出說明。

公開資料顯示，貝特利主營業務為電子材料及化工新材料的研發、生產與銷售，產品主要涵蓋導電材料、有機硅材料和涂層材料三大板塊。本次IPO，公司擬募集資金7.93億元，投向年產特種導電材料500噸三期項目、東莞市貝特利新材料有限公司第三次改擴建項目、無錫研發及營銷中心建設項目，并補充流動資金1億元。

貝特利前身為貝特利有限，成立于2008年4月，最初從事硅膠按鍵涂層材料業務。2010年前后，貝特利基于涂層材料技術與導電漿料在配方體系和工藝上的協同性，切入導電材料領域，實現了個人電腦線路板導電漿料和智能手機觸摸屏導電漿料的國產化替代。近年來，隨著光伏電池技術路線加速迭代，公司進一步進入光伏銀粉和HJT漿料領域，其中，光伏銀粉銷量的快速增長成為推動公司業績擴張的核心因素。

財務數據顯示，2022年至2024年，貝特利分別實現營業收入6.35億元、22.73億元和25.21億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1652.97萬元、8562.53萬元和9749.99萬元。其中，2023年公司營業收入同比增長高達257.95%，業績表現極為亮眼。

2025年上半年，貝特利實現營業收入13.47億元，凈利潤4624萬元。貝特利在招股書中解釋稱，公司憑借銀粉產品在品質和穩定性方面的優勢，迅速導入光伏客戶體系，銀粉銷量持續放量，加之銀粉單價較高，進而帶動主營業務收入大幅增長。

銀粉是光伏銀漿的核心原材料，最終用于制作光伏電池的電極，對電池的導電性能和轉換效率具有重要影響。2022年之前，由于技術壁壘較高，國內銀漿企業在早期主要依賴進口銀粉。此后，隨著國內廠商在粉體形貌控制、粒徑一致性和批次穩定性等方面持續突破，光伏銀粉國產化進程明顯加快，國內制造商生產的銀粉逐步獲得市場認可。目前，國產銀粉在國內市場的占有率已超過80%。

在這一背景下，貝特利銀粉業務規模在報告期內迅速擴張。數據顯示，2022年至2024年，公司銀粉業務實現收入分別為0.60億元、15.80億元和16.82億元，占主營業務收入比例由9.66%躍升至70.30%，并在2024年維持在66.79%的高位。2023年，公司銀粉業務收入同比增長超過25倍，成為推動當期業績高增長的決定性因素。

不過，進入2024年后，銀粉業務已出現邊際走弱的跡象。數據顯示，2024年貝特利銀粉銷量為262.61噸，較2023年的298.40噸減少35.79噸，同比下滑約12%。在白銀市場價格上漲的影響下，公司銀粉銷售收入仍保持正增長，但增速已明顯放緩至6.45%，并直接導致公司整體營業收入增速顯著回落。

從客戶結構看，貝特利銀粉產品主要銷往上海銀漿、帝科股份等光伏導電銀漿生產企業。2023年，公司對帝科股份實現銷售收入8.18億元，占當期營業收入的比例高達35.99%。而到了2024年，公司對帝科股份的銷售收入降至4.86億元，一年內減少約2.32億元，客戶采購規模的明顯回落，也從側面反映出公司銀粉業務未來增長面臨的現實壓力。值得注意的是，在對帝科股份銷售收入下滑的同時，貝特利對上海銀漿的收入開始突增，2023年、2024年分別為6.36億元、8.35億元，在前五大客戶銷售額中占比分別為28%、33%，2025年上半年更是增加至6.18億元，在前五大客戶中銷售占比高達45.9%。

從行業層面看，作為光伏銀漿的關鍵原材料，銀粉需求與下游光伏組件產量及技術路線演進高度相關。2025年下半年以來，在主管部門引導下，國內光伏行業進入有序減產階段，產業鏈各環節普遍面臨訂單波動和產能消化壓力。在此背景下，下游減產將不可避免地向上傳導，對銀粉等關鍵材料的短期需求形成壓制。

此外，截至報告期末，光伏銀粉國產化率已處于較高水平，這也意味著銀粉業務通過“國產替代”繼續獲取增量空間的可能性正在顯著收窄。公司在首輪問詢回復中亦提到，未來銀粉行業的增長將更多依賴下游裝機規模變化及技術路線切換，而非單純的國產化滲透。

更長期來看，銀作為貴金屬，其成本高企問題在光伏產業快速擴張過程中愈發凸顯。為降低成本、保障供應鏈安全，行業近年來持續推進“少銀化”甚至“去銀化”技術路徑。細柵優化、多主柵、無主柵、激光轉印等“少銀化”技術已實現量產，銀包銅技術在HJT等部分技術路線中亦開始規模化應用，而電鍍銅、純銅漿等更徹底的“去銀化”方案則處于研發和早期驗證階段。盡管公司在回復函中指出，短期內裝機規模增長仍是銀粉需求的主要支撐因素，但從中長期看，上述技術演進對銀粉需求結構的潛在沖擊，仍然不容忽視。

綜合來看，貝特利在光伏N型電池產業擴張初期，確實受益于銀粉需求快速增長，并由此實現了階段性的業績躍升。但隨著銷量回落、客戶采購節奏變化、行業進入調整期以及技術替代路徑逐步清晰，其銀粉業務未來的增長彈性和持續性，已面臨更為復雜的外部環境。

核心業務毛利率不足2%

除行業成長性的不確定性之外，貝特利銀粉業務自身的盈利能力問題，同樣構成公司業績結構中的一項核心隱憂。數據顯示，2022年至2024年，貝特利銀粉業務銷售毛利率分別為1.48%、1.75%和1.82%，連續三年維持在不足2%的水平。

對于銀粉業務毛利率長期處于低位的原因，貝特利在招股書及問詢回復中解釋稱，公司銀粉銷售價格主要以報價當日貴金屬白銀市場價格為基礎，并在此基礎上與客戶協商確定每公斤加工費收入。在該定價模式下，公司本質上更多扮演的是“加工服務提供方”的角色，其利潤主要來源于加工費，而非材料本身的價差。

從商業模式角度看，這意味著銀粉業務對規模擴張高度敏感，但對利潤貢獻相對有限。隨著銀粉業務在公司收入結構中的占比迅速提升，其低毛利特征對整體盈利能力的拖累效應也逐步顯現。招股書顯示，報告期內，貝特利綜合毛利率分別為20.32%、10.28%和10.92%，短短三年內幾近腰斬。2025年上半年，貝特利綜合毛利率進一步下跌至10.9%。

招股書顯示，2023年貝特利綜合毛利率大幅下滑，與銀粉業務收入占比快速抬升高度相關。進一步拆分主營業務毛利構成可以發現，銀粉業務并未成為公司主要的利潤來源。2022年至2024年，貝特利銀粉業務實現毛利金額分別為88.88萬元、2766.72萬元和3060.45萬元，占主營業務毛利的比例分別為0.69%、11.92%和11.17%。與之相比，有機硅材料業務盡管收入規模相對穩定，但仍是公司毛利的主要貢獻來源。這也意味著，公司當前存在較為明顯的“收入來源與毛利來源錯配”問題，即收入高度依賴銀粉業務，而利潤更多來自其他板塊。

值得關注的是，銀粉業務表觀毛利中還包含一定程度的階段性因素。招股書披露，2023年和2024年，公司銀粉業務部分毛利來源于白銀市場價格上漲帶來的收益。若剔除該因素影響后，銀粉業務實際加工毛利水平明顯下降。數據顯示，經調整后，2023年和2024年銀粉業務的實際加工毛利分別低于2500萬元和1500萬元。由此可見，2024年公司銀粉業務的真實盈利能力較上一年度已出現明顯回落，甚至已接近盈虧平衡。

在首輪問詢回復中，貝特利進一步解釋稱，2024年度LECO（激光輔助燒結）技術的推廣應用，降低了高溫正面銀漿對銀粉質量的一致性和高端性能要求，導致銀粉市場競爭加劇，加工費水平整體下行，公司銀粉業務單位加工費收入下降幅度相對較大。這一變化，直接壓縮了銀粉業務的利潤空間。

結合行業背景來看，隨著銀粉國產化程度不斷提高、市場參與者數量增加，以及下游銀漿廠商在成本控制上的議價能力增強，銀粉加工費持續承壓已成為行業共性趨勢。在此情況下，銀粉業務對貝特利而言，未來或更接近于“規模驅動型但低回報”的業務形態，其對公司整體盈利能力的支撐作用，仍存在較大不確定性。

應收賬款逾期風險不容忽視

在盈利能力承壓的同時，貝特利的應收賬款規模及其回款質量，同樣成為監管層和市場關注的重點問題之一。

招股書顯示，報告期各期末，貝特利應收賬款余額分別為15455.62萬元、24662.35萬元、29170.69萬元和42297.61萬元，占營業收入的比例分別為24.34%、10.85%、11.57%、15.7%。

從細分業務角度分析，貝特利部分核心業務的應收賬款問題較為突出。以HJT漿料業務為例，截至2024年末，該業務應收款項余額為3599.39萬元，占當期HJT漿料主營業務收入的比例高達86.86%。這意味著，公司2024年確認的HJT漿料收入中，實際回款比例不足15%。對此，貝特利在問詢回復中解釋稱，中建材為當期HJT漿料業務第一大客戶，其內部付款審批流程較為嚴格、審批環節較多，導致回款周期相對較長。

類似情況亦出現在LED封裝膠業務中。2022年-2024年，貝特利LED封裝膠業務應收款項余額分別為5438.71萬元、7108.70萬元和7058.10萬元，而同期該業務主營收入分別為9570.60萬元、12037.66萬元和11278.77萬元，應收款項余額占主營業務收入的比例分別達到56.83%、59.05%和62.58%。可以看出，過去三年，公司LED封裝膠業務近六成收入來自賒銷模式，且應收賬款占比呈現逐年抬升趨勢。

除應收賬款規模偏高外，其賬齡結構同樣值得警惕。數據顯示，2022年-2024年，貝特利逾期一年及以上的應收賬款余額占比分別為23.04%、21.46%和16.94%。盡管該比例有所下降，但整體仍維持在接近20%的水平。截至2024年末，公司逾期應收賬款余額已超過4940萬元，截至2025年上半年，逾期應收賬款金額依然超過4100萬元，壞賬風險不容忽視。

應收賬款持續攀升，對貝特利經營現金流的影響已在財務數據中得到直觀體現。2022年至2025年上半年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為2551萬元、-3751萬元、-1.64億元、-1.56億元，三年半累計經營性現金凈流出約3.3億元。其中2023年度、2024年度和2025年1-6月經營活動現金流量凈額為負且大幅低于當期凈利潤，這也在一定程度上反映出公司業績增長更多體現在賬面層面，實際資金回籠能力仍顯不足。

整體來看，貝特利在光伏N型電池產業快速擴張階段，憑借銀粉業務的放量，成功實現了營收和利潤的階段性躍升，并由此具備了沖擊創業板IPO的財務基礎。然而，隨著行業進入調整期，公司銀粉銷量回落、低毛利業務占比過高、收入與利潤結構錯配，以及部分業務應收賬款規模偏大、回款周期偏長等問題，正在逐步顯現。

在銀粉加工費持續承壓、少銀化和去銀化技術路徑不斷推進的背景下，貝特利核心業務未來的成長彈性仍有待觀察。若后續銀粉業務單位加工費進一步下滑，或部分客戶應收賬款出現回款不及預期的情況，公司業績增長的穩定性和質量，仍將面臨較大考驗。