沖刺科創(chuàng)板，聯(lián)訊儀器藏了多少雷？

1月7日，上交所官網(wǎng)一則公告悄然發(fā)布：蘇州聯(lián)訊儀器股份有限公司（簡(jiǎn)稱“聯(lián)訊儀器”）將于1月14日接受上市審核委員會(huì)審議，沖擊科創(chuàng)板IPO。這家成立僅九年、2024年才首次盈利的企業(yè)，憑借AI算力和新能源汽車熱潮帶來(lái)的業(yè)績(jī)爆發(fā)，迅速站上資本舞臺(tái)中央。然而，在光鮮的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，突擊分紅、關(guān)聯(lián)交易激增、現(xiàn)金流持續(xù)承壓、資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超同行等一系列問(wèn)題，正引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其“速成式”成長(zhǎng)邏輯的深度質(zhì)疑。

從連年虧損到利潤(rùn)暴增，風(fēng)口還是泡沫？

聯(lián)訊儀器的故事始于2017年。創(chuàng)始人胡海洋曾任職于全球知名測(cè)試測(cè)量企業(yè)安捷倫，與同事楊建共同創(chuàng)辦公司，瞄準(zhǔn)高端電子測(cè)量?jī)x器和半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備這一技術(shù)門檻極高的賽道。但創(chuàng)業(yè)之路并不平坦：2022年和2023年，公司分別凈虧損3807萬(wàn)元和5539萬(wàn)元，連續(xù)兩年未能實(shí)現(xiàn)盈利。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2024年。當(dāng)年?duì)I收飆升至7.89億元，同比增長(zhǎng)186%；歸母凈利潤(rùn)一舉扭虧為盈，達(dá)1.4億元；扣非凈利潤(rùn)也由-6270萬(wàn)元躍升至1.32億元。公司解釋稱，這主要受益于“AI算力需求爆發(fā)”和“新能源汽車普及”帶來(lái)的行業(yè)高景氣。

乍看之下，邏輯成立——AI芯片、車規(guī)級(jí)芯片對(duì)測(cè)試設(shè)備的需求確實(shí)在激增。但細(xì)究數(shù)據(jù)，疑點(diǎn)浮現(xiàn)：2025年前三季度，公司營(yíng)收已達(dá)8.06億元，看似延續(xù)高增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)卻回落至9664萬(wàn)元，且經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，凈流出2548萬(wàn)元。利潤(rùn)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，而“真金白銀”的回流卻在惡化。這種“增收不增現(xiàn)”的現(xiàn)象，往往暗示收入質(zhì)量不高，甚至存在“紙面富貴”的風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)收賬款翻四倍，存貨堆積如山

翻開(kāi)聯(lián)訊儀器的資產(chǎn)負(fù)債表，風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)更加清晰。截至2025年三季度末，公司應(yīng)收賬款高達(dá)4億元，是2022年（8963萬(wàn)元）的近4.5倍。更值得注意的是，應(yīng)收賬款占當(dāng)期營(yíng)收的比例始終維持在30%以上，最高時(shí)接近50%。這意味著，公司每賣出兩塊錢的產(chǎn)品，就有近一塊錢尚未收回。

與之同步攀升的是壞賬準(zhǔn)備——從2022年的717萬(wàn)元增至2025年三季度的3295萬(wàn)元，反映出回款難度加大，客戶信用風(fēng)險(xiǎn)上升。

與此同時(shí)，存貨賬面余額從2022年的7400萬(wàn)元猛增至2025年三季度的4.74億元，增長(zhǎng)超過(guò)5倍。在技術(shù)迭代極快的半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備行業(yè)，大量庫(kù)存若無(wú)法及時(shí)轉(zhuǎn)化為訂單，極可能面臨跌價(jià)甚至滯銷。高企的應(yīng)收與存貨，如同兩座大山，壓得公司現(xiàn)金流喘不過(guò)氣——2024年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流僅為8100萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于1.4億元的凈利潤(rùn)；2025年三季度更是直接轉(zhuǎn)為凈流出。

另一個(gè)關(guān)鍵疑點(diǎn)，是公司將核心芯片研發(fā)業(yè)務(wù)外包給了關(guān)聯(lián)方思諾威。

2023年10月，聯(lián)訊儀器投資思諾威，后者隨即成為其關(guān)聯(lián)方。此后，公司迅速將原本由子公司承擔(dān)的自研芯片設(shè)計(jì)工作，轉(zhuǎn)為委托思諾威完成，理由是“提升資源使用效率”。但數(shù)據(jù)顯示，相關(guān)交易金額迅速膨脹：2022年向思諾威采購(gòu)及委托研發(fā)合計(jì)不足300萬(wàn)元，到2024年已飆升至2565萬(wàn)元。

監(jiān)管層對(duì)此高度關(guān)注，要求公司說(shuō)明交易內(nèi)容、定價(jià)是否公允，以及未來(lái)是否持續(xù)。這并非多此一舉。在高端測(cè)試設(shè)備領(lǐng)域，芯片設(shè)計(jì)能力往往是技術(shù)護(hù)城河的核心。若關(guān)鍵技術(shù)依賴關(guān)聯(lián)方，不僅削弱自身研發(fā)獨(dú)立性，還可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)成本或利潤(rùn)，損害中小股東利益。

更微妙的是，思諾威并非外部第三方，而是由聯(lián)訊儀器參股、實(shí)控人深度參與的企業(yè)。這種“左手倒右手”的安排，極易引發(fā)利益輸送的質(zhì)疑。

如果說(shuō)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易尚屬商業(yè)策略，那么2022年的一次分紅操作，則顯得格外刺眼。

那一年，聯(lián)訊儀器凈虧損3807萬(wàn)元，卻仍決議分紅2106萬(wàn)元。公司給出的理由是“幫助股東解決股改納稅需求”——即股東因股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整需繳納個(gè)人所得稅，于是公司即便虧損也要掏出現(xiàn)金分紅。

這一行為在資本市場(chǎng)雖非孤例，但通常出現(xiàn)在盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的企業(yè)中。而當(dāng)時(shí)的聯(lián)訊儀器不僅深陷虧損，且尚未證明具備持續(xù)盈利能力。用本應(yīng)用于研發(fā)投入或補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的錢去分紅，無(wú)異于“拆東墻補(bǔ)西墻”。更令人不解的是，就在分紅后不久，公司估值卻從14億元猛漲至30億元——短短5個(gè)月內(nèi)翻了一倍多。

監(jiān)管層曾就此質(zhì)詢估值合理性。公司回應(yīng)稱受益于訂單增長(zhǎng)和行業(yè)前景，但彼時(shí)2023年全年仍處于虧損狀態(tài)。如此高估值，究竟是市場(chǎng)對(duì)其技術(shù)潛力的認(rèn)可，還是資本運(yùn)作下的短期泡沫？

資產(chǎn)負(fù)債率逼近50%，杠桿遠(yuǎn)超同行

除了現(xiàn)金流吃緊，聯(lián)訊儀器的負(fù)債水平也在快速攀升。2022年，其資產(chǎn)負(fù)債率僅為26.71%，到2025年三季度已升至49.74%。作為對(duì)比，同行業(yè)可比公司平均負(fù)債率約15%。這意味著，聯(lián)訊儀器的財(cái)務(wù)杠桿顯著高于同行，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

此次IPO擬募資17.11億元，其中超13億元投向光通信、車規(guī)芯片、存儲(chǔ)測(cè)試等熱門賽道的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。方向看似精準(zhǔn)，但巨額投入能否轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)能和長(zhǎng)期回報(bào)，仍是未知數(shù)。尤其在全球半導(dǎo)體周期波動(dòng)加劇、下游客戶資本開(kāi)支趨于謹(jǐn)慎的背景下，盲目擴(kuò)產(chǎn)可能適得其反。

聯(lián)訊儀器的成長(zhǎng)軌跡，是中國(guó)硬科技企業(yè)借勢(shì)崛起的一個(gè)縮影：抓住AI與新能源浪潮，切入高壁壘賽道，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)飛躍。但資本市場(chǎng)不僅要聽(tīng)“故事”，更要驗(yàn)“成色”。

從突擊分紅到關(guān)聯(lián)交易激增，從利潤(rùn)虛高到現(xiàn)金流枯竭，再到遠(yuǎn)超同行的負(fù)債率，這些細(xì)節(jié)拼湊出的，或許不是一個(gè)穩(wěn)健成長(zhǎng)的科技新銳，而是一個(gè)在IPO倒計(jì)時(shí)壓力下急于“美化報(bào)表”的沖刺者。