剛剛，“大模型第一股”來了

繼1月2日港股迎來首家通用人工智能芯片公司——壁仞科技（06082.HK）之后，1月8日，“大模型第一股”智譜（02513.HK）也登陸港交所。這使得在開年第一周，港股資本市場便誕生兩個(gè)“第一股”。

盤面上，智譜市值突破520億港元，此前智譜在公開發(fā)售部分已錄得超額認(rèn)購1164倍，顯示出市場的認(rèn)可。

如果將智譜的上市，看作是一場頂級(jí)機(jī)構(gòu)的“大豐收”，那么同期壁仞科技、MiniMax、天數(shù)智芯的密集敲鐘，則勾勒出開年硬科技IPO的熱鬧景象，以至于有投資人感嘆：“這真是創(chuàng)投圈久違的‘開門紅’！”

智譜IPO，VC/PE再迎“開門紅”

細(xì)數(shù)這家AI獨(dú)角獸，可以發(fā)現(xiàn)，其融資歷程與投資陣容，堪稱“頂配”。

敲鐘前，智譜共完成8輪融資，總規(guī)模超83億元人民幣，投資人陣容堪稱“豪華”：不僅有美團(tuán)、螞蟻、阿里、騰訊、小米等產(chǎn)業(yè)資本巨頭入局，還匯聚了君聯(lián)資本、啟明創(chuàng)投、紅杉中國、高瓴創(chuàng)投、達(dá)晨財(cái)智、順為資本、云暉資本、光合創(chuàng)投、中科創(chuàng)星、華控基金等一線VC機(jī)構(gòu)，以及成都、北京、杭州、上海浦東、中關(guān)村科學(xué)城等一眾地方國資平臺(tái)。

作為同時(shí)投中智譜與壁仞科技兩大IPO的頭部VC，啟明創(chuàng)投主管合伙人周志峰回憶起智譜的投資始末時(shí)，仍記得當(dāng)初“一眼篤定”的場景。

“我們團(tuán)隊(duì)從2020年就開始持續(xù)關(guān)注這一領(lǐng)域。2020年年中OpenAI發(fā)布了GPT3——當(dāng)時(shí)它超級(jí)小眾，10個(gè)人里有9個(gè)人都沒聽過Open AI，但我們仔細(xì)研究了GPT3的論文，對比之前投的上一代NLP技術(shù)，覺得太厲害了。上一代技術(shù)失敗的核心就是泛化性，每個(gè)客戶都要定制模型，而GPT3讓我們看到了黑暗中的曙光，這可能真是一個(gè)根本性的解決方案?！?/p>

帶著這份前瞻性判斷，啟明創(chuàng)投系統(tǒng)性在中美兩地尋找同類團(tuán)隊(duì)?！爸钡?021年智源大會(huì)發(fā)布‘悟道2.0’模型，我們才通過智源接觸到背后的核心團(tuán)隊(duì)，得知了他們正在一家以‘智譜’為名的公司里推進(jìn)商業(yè)化?！?/p>

周志峰提到，在當(dāng)時(shí)眾多關(guān)注智譜的投資人中，啟明創(chuàng)投是第一個(gè)專門沖著“預(yù)訓(xùn)練大模型”這一技術(shù)方向找上門的機(jī)構(gòu)。

“當(dāng)時(shí)大家聊得酣暢淋漓，尤其是我們團(tuán)隊(duì)的胡奇（注：啟明創(chuàng)投執(zhí)行董事）對底層模型很了解，問了很多關(guān)鍵問題，雙方在技術(shù)邏輯和發(fā)展路徑上高度契合?！弊罱K，啟明創(chuàng)投在2022年年初領(lǐng)投了智譜的那輪融資，而智譜也用這筆資金成功研發(fā)出中國第一個(gè)商業(yè)化的大語言模型，成為GLM系列的重要開端。

同樣收獲開年“開門紅”的還有中科創(chuàng)星。作為智譜的首輪投資者，中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人米磊向投中網(wǎng)透露，早在2019年，公司便率先出手，成為陪伴智譜成長的“第一筆錢”。

“2018年，我們通過行業(yè)研究，判斷自然語言處理、知識(shí)圖譜將成為機(jī)器視覺（CV）之后，AI行業(yè)發(fā)展的下一個(gè)核心，隨即團(tuán)隊(duì)啟動(dòng)了國內(nèi)頂尖人才的挖掘工作，并快速鎖定智譜團(tuán)隊(duì)。”米磊回憶道。

2018 年底，雙方經(jīng)溝通敲定投資金額與合作方案。2019 年上半年，中科創(chuàng)星如約成為其首個(gè)投資人?！暗藭r(shí)，正值A(chǔ)I行業(yè)低谷期，中科創(chuàng)星內(nèi)部對該項(xiàng)目也存在分歧，反對意見集中在‘投資金額遠(yuǎn)超常規(guī)’與‘技術(shù)應(yīng)用場景暫不明確’兩點(diǎn)，經(jīng)過激烈討論，中科創(chuàng)星堅(jiān)持長期價(jià)值判斷，向智譜注入4000萬元天使輪資金?！泵桌诨貞浀馈?/p>

該筆投資既是當(dāng)時(shí)對應(yīng)基金的單筆最大投資，也是公司全年單筆金額最高的投資，但中科創(chuàng)星仍堅(jiān)定支持智譜從0到1。過程中，還協(xié)助團(tuán)隊(duì)推進(jìn)公司設(shè)立事宜，在后續(xù)融資中積極助力對接華控基金等資方，全程陪伴企業(yè)成長。

如今回看，這筆投資給首輪投資人之一的中科創(chuàng)星帶來了豐厚回報(bào)與戰(zhàn)略眼光的認(rèn)可。類似地，這樣的故事，還發(fā)生在眾多投資在智譜、壁仞科技、MiniMax、天數(shù)智芯的機(jī)構(gòu)身上。

科技牛市來臨，中國硬科技資產(chǎn)迎估值爆發(fā)

如果說，4個(gè)IPO的上市，打開了硬科技賽道規(guī)模化退出的想象空間。那么，全球資本對中國AI核心資產(chǎn)的出手，則是一次集體錨定。

這一點(diǎn)，從智譜和MiniMax的基石輪招股中，就可以看出。數(shù)據(jù)顯示，智譜的基石輪融資，獲得了JSC International Investment Fund SPC、3W Fund Management、WT Asset Management等國際資本的關(guān)注；MiniMax則迎來了Aspex、Eastspring、Mirae Asset等長線資金的入局。

自此，一個(gè)清晰的信號(hào)逐漸顯現(xiàn)：全球頂級(jí)機(jī)構(gòu)對中國硬科技企業(yè)的長期價(jià)值判斷，正在達(dá)成共識(shí)——他們愿意出手并錨定核心資產(chǎn)。

對于這一趨勢，國內(nèi)一線投資機(jī)構(gòu)早已洞察。智譜A輪領(lǐng)投方的達(dá)晨財(cái)智，就在早期行業(yè)爆發(fā)前堅(jiān)定押注大模型的底層創(chuàng)新。

達(dá)晨財(cái)智表示，回溯2019年，美國在生成式AI的早期布局讓團(tuán)隊(duì)意識(shí)到，AI的“從0到1”才是未來競爭的核心。盡管當(dāng)時(shí)智譜處于“要產(chǎn)品沒產(chǎn)品，要營收沒營收”的技術(shù)積累階段，但團(tuán)隊(duì)深厚的清華科研背景與對預(yù)訓(xùn)練模型的執(zhí)著探索，讓投資人看到了顛覆性潛力。

同時(shí)，再頂尖的技術(shù)，若無法在市場中自我造血，終將是空中樓閣。最讓達(dá)晨印象深刻的是，不同于其他純燒錢模式的AI公司，智譜在早期就有不少中間態(tài)產(chǎn)品，這為公司帶來了一定體量的收入，并具備自我造血的意識(shí)和能力。

最具前瞻性的戰(zhàn)略，便是開源生態(tài)，這讓智譜收獲了另一大核心壁壘。數(shù)據(jù)顯示，其模型開源30天內(nèi)，在Hugging Face平臺(tái)的下載量突破1000萬次，衍生出230余個(gè)垂類模型，覆蓋金融量化、醫(yī)療診斷等12個(gè)領(lǐng)域，形成了強(qiáng)大的生態(tài)“飛輪效應(yīng)”。

達(dá)晨財(cái)智創(chuàng)始合伙人、董事長劉晝表示，在早期與智譜團(tuán)隊(duì)深入交流后，達(dá)晨就堅(jiān)信這是一群“想大事、做大事”的人。于是，在寒冬中，達(dá)晨選擇播種，進(jìn)行前瞻性卡位。除了2021年在A輪中領(lǐng)投，后續(xù)多輪融資中達(dá)晨也持續(xù)加注。

由于硬科技資產(chǎn)價(jià)值的重塑，投資機(jī)構(gòu)的成績也亮眼起來。投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)顯示，智譜的早期投資方斬獲頗豐，500多億港元的市值較B輪28億元的估值翻了17倍。即便2023年B+輪至B+++++估值達(dá)到140億元，較目前市值依然有2倍多收益。

港股GPU第一股壁仞科技的A輪及B輪投資方，投資回報(bào)率已然高達(dá)1150.58%，內(nèi)部收益率（IRR）達(dá)54.22%；此前，摩爾線程的早期投資人，投資回報(bào)率更是在16倍以上。其中，沛縣乾曜的投資回報(bào)，高達(dá)驚人的6200倍；IRR同步超過100.63%……

對比2024年，受市場整體環(huán)境影響，部分機(jī)構(gòu)通過并購實(shí)現(xiàn)的退出，IRR均值僅有20%-30%。這與目前硬科技賽道，動(dòng)輒數(shù)倍、甚至數(shù)千倍的回報(bào)相比，形成鮮明對比。

下一個(gè)估值爆發(fā)點(diǎn)在哪兒？

當(dāng)GPU、大模型公司通過IPO，成功實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估之后，下一波的爆發(fā)點(diǎn)在哪兒？這是投資人都在思索的問題，但答案已然清晰。

根據(jù)“十五五”規(guī)劃，未來5年，中國將重點(diǎn)支持4個(gè)新興產(chǎn)業(yè)、6個(gè)未來產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。其中，4個(gè)新興產(chǎn)業(yè)為新能源、新材料、低空經(jīng)濟(jì)、航空航天；6個(gè)未來產(chǎn)業(yè)包括量子科技、生物制造、腦機(jī)接口、氫能與核聚變、具身智能、第六代移動(dòng)通信。

這些賽道，早已站滿了投資人。以低空經(jīng)濟(jì)為例，由小鵬汽車孵化的小鵬匯天，曾斬獲超5億美元A輪融資，投資機(jī)構(gòu)包括IDG資本、云鋒基金、紅杉中國、高瓴創(chuàng)投等知名VC；沃蘭特航空于2025年完成多輪融資，匯集了華映資本、元璟資本、千乘資本、啟賦資本、北京機(jī)器人產(chǎn)業(yè)基金等一眾投資人。

航空航天領(lǐng)域，更是即將跑出“第一股”，以及多個(gè)潛在IPO標(biāo)的。比如，已完成12輪融資的藍(lán)箭航天，于2025年12月獲上交所科創(chuàng)板IPO受理，擬募資75億元；賽道內(nèi)的明星公司星河動(dòng)力，其于2025年全力沖刺上市，D輪融資后估值超150億元；微納星空、中科宇航也在沖刺科創(chuàng)板，估值均超百億元……

投中網(wǎng)最新了解到，有不少投資人正在打聽星際榮耀。查詢發(fā)現(xiàn)，這家航空航天公司已啟動(dòng)IPO備案輔導(dǎo)，擬登陸科創(chuàng)板。

對于中國硬科技的投資，中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人米磊看好中國團(tuán)隊(duì)的全球AI競爭優(yōu)勢。

一是，中國互聯(lián)網(wǎng)及AI產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展，沉淀了大量兼具用戶洞察與技術(shù)實(shí)力的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品與研發(fā)人才，AI人才密度居全球前列；二是，當(dāng)前大模型能力正經(jīng)歷前所未有的躍升，在多個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域突破“能用”到“好用”的臨界點(diǎn)，大模型紅利窗口期已正式打開。

“當(dāng)前，大模型能力的外溢，催生了AI軟件、AI消費(fèi)硬件、具身智能、AI4S等多領(lǐng)域的創(chuàng)新機(jī)會(huì)。”米磊判斷，對創(chuàng)業(yè)者而言，核心命題是高效轉(zhuǎn)化這波紅利，打造精準(zhǔn)解決用戶痛點(diǎn)的AI產(chǎn)品并實(shí)現(xiàn)規(guī)模化增長，而已驗(yàn)證技術(shù)與產(chǎn)品能力的團(tuán)隊(duì)將成為資本市場的寵兒。基于此，中科創(chuàng)星將持續(xù)聚焦AI領(lǐng)域，布局相關(guān)賽道陪伴優(yōu)質(zhì)團(tuán)隊(duì)成長。

啟明創(chuàng)投主管合伙人周志峰則站在行業(yè)生態(tài)視角認(rèn)為，智譜的成功上市，不僅給一級(jí)市場科技投資帶來巨大的信心提振，更將深刻意義在于重塑了后續(xù)硬科技賽道的投資邏輯。

“過去，很多投資人更習(xí)慣在技術(shù)應(yīng)用落地、模式清晰后的‘下半場’入局，習(xí)慣看DAU、續(xù)費(fèi)率等顯性數(shù)據(jù)；對于智譜這種處于技術(shù)創(chuàng)新‘上半場’、需要長期投入的公司，市場曾存在諸多疑慮?！敝苤痉灞硎?。

在周志峰看來，此次智譜的成功上市，已明確地告訴市場：堅(jiān)持底層核心技術(shù)創(chuàng)新，即使短期內(nèi)因巨額投入導(dǎo)致虧損，只要路徑正確、團(tuán)隊(duì)過硬，資本市場會(huì)給予認(rèn)可和價(jià)值重估。

目前，以智譜、DeepSeek為代表的中國AI創(chuàng)新已獲得全球范圍的關(guān)注與認(rèn)可。對此，周志峰認(rèn)為，這既為整個(gè)生態(tài)打開了新空間，也意味著中國團(tuán)隊(duì)將更深度地參與全球技術(shù)競賽。

從GPU到大模型，從低空經(jīng)濟(jì)到航空航天……多個(gè)IPO的價(jià)值兌現(xiàn)和蓄勢待發(fā)，有力證明了中國創(chuàng)新實(shí)力與產(chǎn)業(yè)價(jià)值的潛力。在政策支持與市場需求的雙重驅(qū)動(dòng)下，可以預(yù)見，未來硬科技的投資故事還將繼續(xù)上演，那些關(guān)于“優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長與突圍”也將不斷涌現(xiàn)。