480億，“瑞幸操盤手”黎輝押注，最后一家“國產(chǎn)GPU四小龍”上市

作者丨薛皓皓

編輯丨巴里

圖源丨天數(shù)智芯

又一家通用GPU登陸港股！

天數(shù)智芯開盤股價(jià)報(bào)190.2港元，較發(fā)行價(jià)144.60港元漲31.54%，總市值達(dá)483.7億港元。

左：天數(shù)智芯副總裁孫怡樂 右：天數(shù)智芯董事長兼CEO 蓋魯江

令市場驚嘆的是，這家公司獲得了超100倍的認(rèn)購倍數(shù)，18家知名基石投資者認(rèn)購總金額達(dá)15.83億港元。

天數(shù)智芯是近期第四家上市的通用GPU公司，此前摩爾線程、沐曦和壁仞相繼登陸A股和港股市場。

天數(shù)智芯是國內(nèi)最早推出通用GPU的公司，可惜的是，它“起了個(gè)大早，趕了個(gè)晚集”，在資本進(jìn)程和社會(huì)關(guān)注度方面，均落后于上述幾家同行。

不過，近年來，公司具有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2025年6月，天數(shù)智芯累計(jì)交付超5.2萬片通用GPU產(chǎn)品；2024年?duì)I收5.4億元，和摩爾線程及沐曦位于同一量級(jí)；用于AI訓(xùn)練的天垓已迭代三代，支持百億級(jí)參數(shù)的AI大模型的運(yùn)行；前五大客戶占營收不到40%，而摩爾線程則超過80%。

天數(shù)智芯的資方也備受關(guān)注，大鉦資本20.62%的持股比例穩(wěn)居外部機(jī)構(gòu)股東首位，它曾主導(dǎo)了瑞幸咖啡的深度變革，使其成為國內(nèi)咖啡的頭部品牌。憑借著早期介入，強(qiáng)勢控股等理念，它對天數(shù)智芯的發(fā)展起到了極為重要的影響。

按照開盤市值483.7億港元，作為最大的投資方，大鉦資本（20.62%）擁有接近100億元。其它主要外部股東，云柏資本（3.38%）、紅杉中國（1.16%）、國盛資本（1.14%）、元禾控股（0.67%），分別為約16.3億元、5.6億元、5.5億元和3.2億元。上述5家投資機(jī)構(gòu)的回報(bào)倍數(shù)分別為6.7、5.4、2.8、5.5和3.2。

01創(chuàng)始人為黃錚師弟，核心團(tuán)隊(duì)二度變革

天數(shù)智芯的創(chuàng)始人是李云鵬。2002年，他從南京大學(xué)計(jì)算機(jī)系畢業(yè)后，他遠(yuǎn)赴美國威斯康辛州大學(xué)麥迪遜校區(qū)攻讀計(jì)算機(jī)碩士。他與拼多多創(chuàng)始人黃崢是名副其實(shí)的“師兄弟”——黃崢2002年從該專業(yè)碩士畢業(yè)。2005年，李云鵬也完成學(xué)業(yè)，選擇加入甲骨文公司數(shù)據(jù)庫部門，一干就是十年。

天數(shù)智芯創(chuàng)始人李云鵬

在甲骨文期間，他曾領(lǐng)導(dǎo)一支橫跨5個(gè)時(shí)區(qū)的多國團(tuán)隊(duì)，參與了甲骨文數(shù)據(jù)庫從10g到12c共六個(gè)主要版本的發(fā)布。這段經(jīng)歷讓他深刻理解了基礎(chǔ)軟件對于一個(gè)國家科技自主的重要性，也為他日后的創(chuàng)業(yè)埋下了種子。

2015年，李云鵬做出了一個(gè)重要決定：回國創(chuàng)業(yè)。彼時(shí)的中國，在基礎(chǔ)軟件領(lǐng)域?qū)Ｍ獾囊蕾嚦潭葮O高，這讓他看到了機(jī)會(huì)，也感受到了使命。同年12月29日，天數(shù)智芯在南京軟件谷正式成立。

然而，與許多急于證明自己的創(chuàng)業(yè)者不同，李云鵬選擇了一條看似"保守"的道路——先做軟件平臺(tái)，再做芯片硬件。這個(gè)決策在當(dāng)時(shí)引發(fā)了不少質(zhì)疑：既然要做芯片，為何不直接切入？但李云鵬有自己的考量。

2015年的GPU產(chǎn)業(yè)還處于起步階段，直接做芯片不僅風(fēng)險(xiǎn)極高，融資也極為困難。通過軟件平臺(tái)積累客戶和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，等待時(shí)機(jī)成熟再轉(zhuǎn)向硬件，是更為務(wù)實(shí)的選擇。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2018年。

這一年，國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，GPU需求激增，融資環(huán)境也大為改善。天數(shù)智芯通過三年的軟件平臺(tái)運(yùn)營，已經(jīng)積累了充分的客戶資源和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)。李云鵬當(dāng)選"南京市十大杰出青年"，公司也在這一年正式啟動(dòng)通用GPU設(shè)計(jì)，完成A輪融資。從軟件到硬件的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，標(biāo)志著天數(shù)智芯進(jìn)入了發(fā)展的快車道。

2019年，天數(shù)智芯發(fā)布首款A(yù)I芯片Iluvatar CoreX I，這比后來聲名鵲起的摩爾線程早了整整三年。

2021年，公司發(fā)布云端GPGPU芯片天垓Gen 1，被稱為"國內(nèi)第一款全自研通用GPU"。

天垓Gen 1 圖源：天數(shù)智芯

產(chǎn)品發(fā)布最早、技術(shù)突破最快，天數(shù)智芯本應(yīng)成為資本市場的寵兒，但現(xiàn)實(shí)卻并非如此。

與摩爾線程、沐曦等競爭對手相比，天數(shù)智芯并未在當(dāng)時(shí)獲得更多資本的青睞，創(chuàng)始人的背景或許是關(guān)鍵因素之一。摩爾線程的張建中曾任英偉達(dá)全球副總裁，沐曦的陳維良來自AMD，他們的"大廠光環(huán)"天然吸引資本的目光。而李云鵬雖然技術(shù)出身，但其甲骨文數(shù)據(jù)庫的背景與GPU領(lǐng)域并無直接關(guān)聯(lián)，這在一定程度上影響了資本的信心。

2021年5月27日，天數(shù)智芯迎來了創(chuàng)業(yè)以來最大的變局。就在公司首款GPU芯片量產(chǎn)、進(jìn)入商業(yè)化關(guān)鍵期之際，創(chuàng)始人李云鵬出局，由刁石京接任董事長兼總經(jīng)理。

刁石京的背景頗為特殊：他曾任工信部電子信息司司長、紫光集團(tuán)聯(lián)席總裁，擁有深厚的政企資源和產(chǎn)業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。這次人事變動(dòng)的背后，是大鉦資本等投資方對公司戰(zhàn)略方向的重新考量——在商業(yè)化和融資的關(guān)鍵期，政府背景的管理層能夠帶來更多的政策支持和產(chǎn)業(yè)資源。

然而，刁石京的任期并不長。2022年，因與紫光集團(tuán)調(diào)查相關(guān)的個(gè)人原因，刁石京退出天數(shù)智芯管理層。董事會(huì)再次調(diào)整，由財(cái)務(wù)背景的蓋魯江擔(dān)任董事會(huì)主席兼CEO，由技術(shù)背景的孫怡樂領(lǐng)導(dǎo)核心研發(fā)。蓋魯江擁有約17年的財(cái)務(wù)及投資經(jīng)驗(yàn)，曾在普華永道、德勤等機(jī)構(gòu)擔(dān)任高管；孫怡樂則擁有14年GPU芯片設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，曾在AMD擔(dān)任高級(jí)經(jīng)理。

兩次管理層變動(dòng)，對于任何一家初創(chuàng)企業(yè)而言都是巨大的考驗(yàn)。但天數(shù)智芯不僅沒有停滯，反而在產(chǎn)品和市場上持續(xù)突破。

2023年，天數(shù)智芯推出了天垓Gen 2，而天垓Gen 3將在2026年量產(chǎn)，性能大幅提升。同時(shí)，它還推出了另一個(gè)系列智鎧，目前迭代了兩代，用于AI大模型的推理場景。至今，天數(shù)智芯形成了AI訓(xùn)練天垓和AI推理智鎧兩大齊頭并進(jìn)的產(chǎn)品線。

02黎輝欲再造GPU領(lǐng)域的“瑞幸”？

在天數(shù)智芯的股東名單中，大鉦資本是一個(gè)繞不開的名字。這家由黎輝于2017年創(chuàng)立的投資機(jī)構(gòu)，以22.92%的持股比例穩(wěn)居外部機(jī)構(gòu)股東首位，僅次于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的23.61%。

黎輝的投資履歷堪稱傳奇。在創(chuàng)立大鉦之前，他曾執(zhí)掌華平投資亞太區(qū)，主導(dǎo)了神州租車、紅星美凱龍、銀泰百貨等一系列重磅投資。2017年，他創(chuàng)立大鉦資本，以"投資驅(qū)動(dòng)變革"為slogan，立志打造"中國的KKR、華平和黑石"。

最令大鉦聲名遠(yuǎn)揚(yáng)的是瑞幸咖啡，在瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假風(fēng)波前，大鉦通過多次出手成為其最大的外部股東；在造假風(fēng)波后，大鉦再次出手成為瑞幸咖啡的控股股東，并帶領(lǐng)瑞幸走出泥潭，成為中國最大的咖啡品牌之一。2025年4月，黎輝重回瑞幸董事會(huì)，并出任董事長。

就在大鉦成立的同一年，大鉦通過關(guān)聯(lián)企業(yè)新余建輝完成了對天數(shù)智芯的早期布局，首次投資近3000萬元，而新余建輝是天數(shù)智芯的首位投資方。此后數(shù)年，大鉦一路深度陪跑：2019年B輪出資2億元，2020年C輪出資超4億元，2023-2025年D輪和D+輪追加投資逾10億元。累計(jì)投資超15億元，從最早的6800萬元一路見證公司成長至120億估值。

大鉦的投資策略有三個(gè)顯著特點(diǎn)：投資介入并對管理施加強(qiáng)力影響；資源賦能。無論是瑞幸咖啡還是天數(shù)智芯，這是典型的PE投資的做法。但在公司發(fā)展出現(xiàn)問題更換管理層，強(qiáng)勢介入管理，并這在以往中國VC/PE和科技投資中并不常見。同時(shí)亞洲文化是寧為雞頭，以及缺乏有經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)經(jīng)理人的實(shí)際困難，以往更換CEO和董事長在中國失敗居多。大鉦在這兩個(gè)案例中，都成功平安軟著陸，為中國的PE投資做一個(gè)好的樣本。

大鉦都選擇在瑞幸和天數(shù)智芯的發(fā)展早期投資，并通過持續(xù)加注獲得影響管理決策的重要權(quán)力。

并且，它主動(dòng)推動(dòng)管理層重組。在瑞幸，大鉦主導(dǎo)了從陸正耀時(shí)代到郭謹(jǐn)一時(shí)代的權(quán)力交接；在天數(shù)智芯，大鉦同樣推動(dòng)了從李云鵬到刁石京、再到蓋魯江的兩次管理層更迭。

另外在資源賦能方面。大鉦為瑞幸深度優(yōu)化供應(yīng)鏈和門店管理；對天數(shù)智芯的賦能則側(cè)重"投資+技術(shù)+市場"，支持關(guān)鍵技術(shù)路線決策，協(xié)助引入高端研發(fā)人才，幫助對接產(chǎn)業(yè)客戶和政府資源。

從投資回報(bào)的角度看，大鉦無疑是天數(shù)智芯上市的最大贏家。按照開盤市值483.7億計(jì)算，大鉦所持20.62%（IPO后）股份價(jià)值接近100億元。相較于累計(jì)15億元的投資成本，預(yù)期回報(bào)倍數(shù)約6.7倍。

在天數(shù)智芯發(fā)展至C輪和D輪之際，有了更多知名投資方進(jìn)入，例如上海國資國盛資本在C輪進(jìn)入，紅杉中國和元禾控股則在D輪進(jìn)入。

值得一提的是，紅杉中國曾押中了所有“國產(chǎn)GPU四小龍”，摩爾線程、沐曦已經(jīng)在A股科創(chuàng)板上市，天數(shù)智芯如今也成功港股IPO。不過遺憾的是，紅杉中國曾在2019年11月壁仞成立之初，參與早期投資，但是在2019年12月退出。

從上市后的股權(quán)看，天數(shù)智芯的持股平臺(tái)占比21.25%，大鉦資本的持股平臺(tái)20.62%，海南數(shù)芯6.76%，云泊資本3.38%，是占股比較大的幾家股東。

如今，在港股上市的時(shí)候，市場的認(rèn)可印證了大鉦的判斷。超100倍的認(rèn)購倍數(shù)、18家基石投資者的背書、15.83億港元的基石投資，都說明資本市場對天數(shù)智芯前景的信心。

03國內(nèi)首家量產(chǎn)通用GPU的公司

"首家"二字，在天數(shù)智芯的敘事中反復(fù)出現(xiàn)：首家實(shí)現(xiàn)GPU芯片量產(chǎn)、首家實(shí)現(xiàn)訓(xùn)推雙量產(chǎn)、首家實(shí)現(xiàn)全棧自研。這些"首家"都有著扎實(shí)的財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)支撐。

2021年，天數(shù)智芯發(fā)布首款產(chǎn)品天垓 Gen 1，是國內(nèi)首款通用GPU芯片，并實(shí)現(xiàn)了量產(chǎn)出貨。相較而言，摩爾線程是2022年量產(chǎn)首款通用GPU芯片“蘇堤”。

從2022年的7800片到2024年的16800片，再到2025年上半年的15700片，出貨量實(shí)現(xiàn)翻倍增長。

截至2025年6月，天數(shù)智芯累計(jì)交付超5.2萬片通用GPU產(chǎn)品，服務(wù)客戶超290家，完成超900次實(shí)際部署應(yīng)用。

更值得關(guān)注的是客戶結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：前五大客戶收入占比從2022年的94.2%下降至2025上半年的38.6%，客戶總數(shù)從2022年10余名，上升至2025年上半年的106名，這意味著公司已經(jīng)擺脫了對少數(shù)大客戶的依賴，建立起了更加健康的客戶生態(tài)。

相較之下，摩爾線程和沐曦的前五大客戶收入占比超過75%。

技術(shù)層面，天數(shù)智芯構(gòu)建了從芯片架構(gòu)、指令集到核心算子、軟件棧的全鏈條自主技術(shù)體系。硬件端，天垓系列專注AI模型訓(xùn)練，已完成Gen 1到Gen 3的三代迭代，單卡支持百億參數(shù)大模型運(yùn)行，集群部署時(shí)性能線性躍升，精度差異控制在0.6%以內(nèi)；智鎧系列專注AI推理，優(yōu)化低延遲高吞吐量表現(xiàn)，實(shí)際性能可達(dá)市場同類產(chǎn)品的2-3倍。

軟件端，公司自主研發(fā)的全棧套件涵蓋編譯器、驅(qū)動(dòng)程序等核心組件，深度適配PyTorch、TensorFlow、PaddlePaddle等主流框架，兼容x86與ARM架構(gòu)。這種"云邊結(jié)合、訓(xùn)推協(xié)同"的全場景覆蓋能力，使天數(shù)智芯成為國內(nèi)少數(shù)能提供全棧自研且跨平臺(tái)兼容能力的通用GPU廠商。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)同樣呈現(xiàn)積極趨勢。2022-2024年，公司收入從1.89億元增至5.40億元，復(fù)合年增長率達(dá)69%。雖然仍處于虧損狀態(tài)，但凈虧損率從2022年的292%下降至2024年的165%，盈利能力正在穩(wěn)步改善。

2022-2024年累計(jì)研發(fā)投入18.45億元，研發(fā)投入占同期的營收比例均超140%，小于摩爾線程和沐曦（分別超過600%和250%）。

收入結(jié)構(gòu)在優(yōu)化：AI算力解決方案收入占比從2022年的0.4%提升至2024年的約30.8%，公司正從單純賣硬件向更具客戶粘性的"硬件+服務(wù)"模式升級(jí)。

與競爭對手相比，天數(shù)智芯的優(yōu)勢在于更加"務(wù)實(shí)"。摩爾線程和沐曦融資規(guī)模更大、品牌效應(yīng)更強(qiáng)，但天數(shù)智芯在產(chǎn)品量產(chǎn)能力、客戶基礎(chǔ)、毛利率、虧損改善速度等維度上均處于領(lǐng)先地位。

用相對較少的融資實(shí)現(xiàn)最多的產(chǎn)品交付，用最務(wù)實(shí)的方式完成從技術(shù)突破到商業(yè)閉環(huán)的驗(yàn)證。

至此，“國產(chǎn)GPU四小龍”均已登陸資本市場，標(biāo)志著以融資驅(qū)動(dòng)、技術(shù)突圍為核心的第一輪“卡位賽”暫告一段落。隨著天數(shù)智芯的上市，也勾勒出本土玩家不同的成長路徑：從天數(shù)智芯的“務(wù)實(shí)量產(chǎn)”與“資本操盤”，到摩爾線程、沐曦的“明星光環(huán)”與高舉高打，各自的故事都映射出產(chǎn)業(yè)早期在技術(shù)、資本與商業(yè)化之間的艱難平衡。

如今，四家公司的資本市場“座次”也已顯現(xiàn)：壁仞、天數(shù)智芯市值分別為900億、400億規(guī)模，沐曦、摩爾線程在科創(chuàng)板則高達(dá)3000億規(guī)模。但上市不是終點(diǎn)，只是第一階段資本市場爭奪戰(zhàn)的階段性勝利和座次排名。

市值的高低排序已然落定，但決定其長期走勢的商業(yè)價(jià)值——即收入增長與盈利能力的殘酷競賽——才剛進(jìn)入深水區(qū)。下一階段，戰(zhàn)場將從PPT與融資額，徹底轉(zhuǎn)向產(chǎn)品性能、量產(chǎn)規(guī)模、生態(tài)構(gòu)建與可持續(xù)盈利能力的綜合較量。市場將用訂單為真正的產(chǎn)品力投票，而市值也將隨之在財(cái)報(bào)的審視中劇烈波動(dòng)、重新排位。

值得注意的是，戰(zhàn)局遠(yuǎn)未定型，且競爭維度正在分化?！八男↓垺敝饕嫦蛲ㄓ檬袌鲩_發(fā)GPGPU，而燧原科技、昆侖芯等則更側(cè)重服務(wù)其背后巨頭的內(nèi)部生態(tài)與云業(yè)務(wù)。如果說“四小龍”的集體上市宣告了獨(dú)立初創(chuàng)企業(yè)第一輪賽跑的結(jié)束，那么接下來，一場橫跨獨(dú)立廠商的“通用市場”突圍與巨頭旗下公司的“生態(tài)閉環(huán)”深耕之間的多維對決，即將全面展開。

中國英偉達(dá)們的自主之路，注定是一場路徑各異、考驗(yàn)綜合實(shí)力的馬拉松。資本的哨聲只是開場，真正的耐力與速度，將在漫長的商業(yè)兌現(xiàn)途中見分曉。

附融資圖：

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