業績腰斬、關聯隱憂、治理失控，三瑞智能的三重危機

編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網「于見專欄」

2025年，低空經濟成為資本市場最熱門的賽道之一，而南昌三瑞智能科技股份有限三瑞智能（下稱“三瑞智能”）作為宣稱“全球第二”的無人機動力系統供應商，以沖刺創業板IPO的姿態試圖搶占資本風口。

然而，在監管層三輪穿透式問詢與市場深度核查下，這家企業的“高增長神話”逐漸瓦解。2025年營收增速從過往51.64%的復合增速腰斬至28.83%，被競爭對手好盈科技以147.17%的增速實現彎道超車。核心客戶注冊資本僅10萬元卻貢獻億元訂單，關聯交易非關聯化疑云密布。手握近7億現金卻執意募資7.69億元，IPO前突擊分紅1.7億元向家族輸送利益。核心部件依賴直接競爭對手，自有產能閑置卻大額采購。

三瑞智能的2025年，不僅暴露了自身在業績真實性、戰略決策、三瑞智能治理上的多重硬傷，更成為科技制造企業“偽成長”的典型樣本。

當資本故事凌駕于商業本質，當短期利益替代長期布局，即便身處黃金賽道，也終將陷入信任崩塌的困境，其IPO闖關之路的坎坷，為科技財經領域的投資者與創業者敲響了警鐘。

客戶造假+財務矛盾，高增長神話的空中樓閣

三瑞智能2025年最核心的爭議，在于其業績增長的真實性與可持續性。通過“小微客戶撐起億元訂單”“關聯交易非關聯化”“量價背離的詭異毛利”等一系列反常操作，三瑞智能構建了看似亮眼的財務數據，但在監管問詢與商業邏輯的雙重審視下，這些業績如同空中樓閣，隨時面臨崩塌風險。

客戶結構的嚴重異常，是業績真實性的最大疑點。

2024年起，三瑞智能的第一大客戶突然變更為南昌市凌萊科技有限三瑞智能，這家2022年營收僅344萬元、注冊資本從500萬元蹊蹺減至10萬元、社保繳納人數長期為0的小微企業，2024年竟向三瑞智能采購1.09億元，占當年營收的13.13%，2025年上半年采購占比進一步升至16.06%。從商業邏輯來看，一家資金實力薄弱、無實際運營團隊的“空殼三瑞智能”，根本不具備承接億元訂單的資金周轉與市場渠道能力，其90%以上的營收均來自轉售三瑞智能產品，本質上更像三瑞智能的“影子經銷商”。

更值得警惕的是，另一核心客戶上海懸拓電子及其關聯方的工商注冊地址、聯系郵箱，與三瑞智能上海銷售點高度重合，且其監事曾在三瑞智能任職，個人社交賬號還使用三瑞智能核心品牌“T-motor”作為頭像，存在明顯的未披露關聯關系嫌疑。這種“小微客戶+疑似關聯方”的客戶結構，與三瑞智能銷售模式的突然轉型高度同步。

2022年直銷收入占比77.45%，2025年上半年驟降至41.67%，非直銷模式占比飆升至48.98%，而前五大客戶收入占比從18.30%升至33.09%。監管層要求三瑞智能提供終端銷售憑證、關聯關系反證等關鍵證據，但三瑞智能僅以“需求增長”“合規確認”敷衍回應，始終未能打消市場對其通過關聯方非關聯化操作虛增收入的質疑。

財務數據的嚴重矛盾，進一步印證了業績的虛假性。

最詭異的莫過于“量價背離卻毛利飆升”的反常現象。2022-2025年上半年，三瑞智能核心產品無人機電機單價從295元/臺暴跌至110.4元/臺，降幅高達62.57%，機器人動力系統電機單價降幅也達57.7%，但三瑞智能毛利率非但未同步下滑，反而從52.54%逆勢攀升至59.76%。

在小型電機行業，產品附加值本就有限，即便成本控制到極致，也難以抵消單價“腰斬”帶來的毛利壓力，這種違背行業規律的財務表現，被監管層重點問詢高毛利可持續性。

更令人費解的是募資與分紅的矛盾：截至2025年6月末，三瑞智能賬面貨幣資金2.71億元、銀行理財4.12億元，合計近7億元現金，資產負債率僅12.33%，無任何償債壓力，完全具備自主擴產與研發能力，卻執意IPO募資7.69億元。

與此形成鮮明對比的是，三瑞智能在IPO前突擊分紅1.7億元，實控人家族合計控制81.06%的表決權，累計獲利約1.08億元，這種“上市前分光利潤、上市后再圈錢”的操作，被市場普遍質疑為“原始股東變現”，嚴重損害中小股東利益。

業績增長的失速與市場份額的流失，成為真實性危機的直接佐證。2025年上半年，三瑞智能營業收入4.36億元，同比僅增長28.83%，較2022-2024年51.64%的復合增速近乎腰斬，而直接競爭對手好盈科技同期收入4.34億元，同比增幅高達147.17%，雙方營收差距縮小至不足200萬元。

在行業集中度持續提升的關鍵期，三瑞智能被競爭對手彎道超車，絕非偶然——其依賴的小微貿易商客戶穩定性極差，部分客戶首次合作即產生大額銷售，期后訂單持續性存疑。美國市場因關稅問題收入同比下滑31.26%，海外市場份額被東南亞廠商侵蝕。核心業務無人機動力系統增長乏力，第二增長曲線機器人動力系統雖2025年增速亮眼，但2022-2024年占比持續下滑，尚未形成有效支撐。

種種跡象表明，三瑞智能的高增長并非源于市場需求的自然增長，而是依賴短期財務操作與渠道壓貨，這種增長模式注定難以持續。

產能滯后+供應鏈失控，賽道紅利下的自我放逐

作為低空經濟賽道的參與者，三瑞智能本應借助行業爆發式增長的東風擴大優勢，但2025年其一系列短視的戰略決策，導致產能約束、供應鏈受制于人、研發投入不足，最終在競爭中錯失良機，淪為賽道紅利的“旁觀者”。

產能規劃的嚴重滯后，成為增長的最大掣肘。2025年1-9月，三瑞智能電機產能利用率高達134.55%，長期超負荷運轉不僅帶來設備損耗與質量隱患，更導致三瑞智能在面對行業增量訂單時缺乏交付彈性，被迫主動拒單。

然而，在產能缺口日益凸顯的情況下，三瑞智能的募投擴產項目直至2025年7月才動工，考慮到12-18個月的產能釋放滯后期，2026年下半年前三瑞智能都將受困于供給瓶頸。

更矛盾的是，三瑞智能在核心部件電子調速器上的產能利用率僅44.97%（2024年），在自有產能閑置的情況下，仍持續向直接競爭對手好盈科技大額采購，2022-2025年上半年采購金額累計超1.27億元，采購占比長期超60%。這種“產能閑置卻對外采購”的操作，暴露了三瑞智能自有產能技術不成熟、產品競爭力不足的核心問題。

自產產品無法滿足市場需求，只能依賴競爭對手的核心部件，將生產命脈拱手讓人。當好盈科技2025年提前擴充60%-80%的產能，承接三瑞智能溢出的訂單時，三瑞智能的戰略滯后性帶來的后果已一目了然。

不僅錯失了擴大市場份額的最佳時機，更讓核心客戶因交付問題轉向競爭對手，未來收回份額的成本將大幅增加。

供應鏈的致命依賴，讓三瑞智能陷入被動競爭格局。三瑞智能與好盈科技在無人機動力系統市場存在直接競爭關系，向競爭對手采購核心電子調速器，存在供應穩定性與技術協同的雙重風險。

若好盈科技限制供應、提高采購價格或封鎖核心技術，將直接導致三瑞智能生產停滯、成本上升、產品無法升級。盡管三瑞智能辯稱“自有產能處于爬坡階段，采取漸進式自產策略”，但在產能利用率不足45%的情況下，這一解釋蒼白無力，反而印證了其核心技術的缺失。

供應鏈的不獨立，不僅讓三瑞智能在定價權上喪失優勢，更在技術迭代上受制于人。好盈科技推出新一代無刷電機，成本較三瑞智能低20%，迅速搶占其部分市場份額。

在科技制造行業，核心部件自主可控是構建競爭壁壘的基礎，而三瑞智能的供應鏈策略，本質上是放棄了核心競爭力的構建，將企業發展的主動權交給競爭對手，這種戰略短視在行業洗牌期注定難以生存。

研發投入的持續不足，導致技術壁壘形同虛設。三瑞智能宣稱擁有368項境內專利，但其中發明專利僅45項，占比不足13%，其余多為技術含量較低的實用新型和外觀設計專利，核心技術競爭力薄弱。研發投入的規模與占比更能反映其技術實力。

2022-2025年上半年，三瑞智能研發費用累計僅1.11億元，研發費用率從6.06%持續下滑至4.27%，不僅低于行業龍頭好盈科技，甚至低于自身的銷售費用率。

研發團隊的構成同樣暴露問題。

三瑞智能碩士以上員工僅25人，占比2.16%，專科以下員工占比高達54.63%，這樣的人才結構難以支撐高端動力系統的技術研發需求。所謂的“第二增長曲線”機器人動力系統，雖然2025年上半年收入同比增長106.39%，但核心部件精密減速器的技術指標與專業廠商綠的諧波相比缺乏優勢，且2022-2024年占比持續下滑，尚未形成真正的技術壁壘與市場競爭力。

研發投入的不足與技術實力的薄弱，讓三瑞智能在行業技術迭代加速的背景下，逐漸喪失產品競爭力，這也是其核心產品單價大幅下滑的重要原因。

家族化失控+合規缺失，信任基石的徹底崩塌

三瑞智能治理的混亂與合規意識的缺失，是三瑞智能2025年危機的根源。家族化控股導致內控失效，關聯交易非關聯化、突擊分紅、股權激勵不公等問題頻發，不僅引發監管層重點關注，更徹底摧毀了投資者與市場對三瑞智能的信任，品牌形象一落千丈。

家族化治理的失控，導致內控機制形同虛設。三瑞智能由吳敏聯合三位家族成員創立，實控人吳敏通過直接持股與一致行動協議，合計控制三瑞智能81.06%的表決權，家族成員深度參與經營核心環節。

萬志堅任董事、副總經理，熊承想主管行政后勤，吳杰執掌核心業務部門。絕對控股的格局讓三瑞智能內部監督機制失效，關聯交易失序、信息披露漏洞等問題凸顯。最典型的是關聯交易非關聯化操作。

子公司與核心經銷商凌萊科技、上海懸拓電子共同競標同一項目卻未披露，而這兩家經銷商與三瑞智能存在明顯關聯痕跡。

上海懸拓電子與三瑞智能上海銷售區地址、郵箱完全重合，凌萊科技監事曾在三瑞智能任職。這種操作不僅違反了信息披露的真實性要求，更可能存在利益輸送與業績操縱的嫌疑。

此外，三瑞智能成立初期存在股權代持安排，直至2020年引入外部股東時才完成還原，監管層重點問詢“是否存在其他未披露的利益安排”，進一步暴露了家族化治理的歷史遺留問題。

合規意識的淡薄，讓三瑞智能陷入多重法律與監管風險。2025年4月，在IPO受理前一個月，三瑞智能突擊成立員工持股平臺“瑞博貳號”，實控人吳敏的親屬張軍獨享53.85%的份額，其他核心員工持股比例極低，被市場質疑為“變相向家族輸送利益”，違背了公眾三瑞智能的治理公平性原則。

股改前夕，早期投資人香城投資、誠毅欣銳突然轉讓2%股份套現4000萬元，在沖刺上市的關鍵窗口期，財務投資者的離奇套現行為引發市場對其資本運作規范性的強烈質疑。

生產環節的安全合規問題同樣不容忽視，三瑞智能曾發生導致訴訟的人身傷害事故，直接反映出在安全生產管理、員工操作規范培訓及現場安全防護措施上存在漏洞。在敏感物資出口管控日益嚴格的環境下，三瑞智能高度依賴貿易商模式，雖然轉移了部分風險，但也增加了次級制裁風險及合規隱患，監管層多次要求三瑞智能說明貿易商終端銷售的核查方法，但三瑞智能始終未能提供充分的穿透核查證據。

品牌信任的徹底崩塌，讓三瑞智能喪失長期發展的基礎。對于科技制造企業而言，品牌信任源于業績真實性、技術實力與合規經營，但三瑞智能在這些方面均存在嚴重問題。

客戶結構異常引發業績造假質疑，供應鏈依賴暴露技術短板，家族化治理導致合規風險，這些問題通過監管問詢與媒體報道持續發酵，讓三瑞智能的品牌形象從“低空經濟新星”淪為“IPO造假嫌疑人”。

更嚴重的是，這種信任危機已傳導至市場層面：核心客戶因交付問題與合規風險轉向競爭對手，潛在投資者對其IPO估值邏輯產生懷疑，行業合作伙伴對其長期穩定性缺乏信心。

在資本市場與行業競爭中，信任是最寶貴的資產，而三瑞智能的2025年，正是以犧牲信任為代價換取短期利益，最終陷入“業績存疑—監管問詢—信任崩塌—市場流失”的惡性循環。

結語

三瑞智能2025年的困境，并非偶然，而是“資本導向優于產業導向”“短期利益凌駕長期價值”的必然結果。這家身處低空經濟黃金賽道的企業，本應憑借技術創新與戰略布局搶占先機，卻因業績造假嫌疑、戰略決策短視、三瑞智能治理失控，淪為行業的反面教材。

其經歷揭示了一個核心真相：科技制造企業的成長，從來不是財務數據的簡單堆砌，而是技術實力、合規經營、信任積累的長期結果。資本市場的認可，也不是靠資本故事的包裝，而是商業本質與核心價值的真實呈現。

從行業意義來看，三瑞智能的案例為科技制造企業敲響了警鐘。

在資本市場熱情追捧新興賽道的背景下，企業更應堅守商業底線，避免陷入“為上市而上市”的誤區。核心競爭力的構建離不開自主技術與獨立供應鏈，依賴外部采購與財務操作的增長注定不可持續。三瑞智能治理的規范化是企業做大做強的基礎，家族化治理若缺乏有效監督，終將引發內控失效與信任危機。

對于投資者而言，三瑞智能的IPO闖關之路提醒我們，面對高增長賽道的企業，更應保持理性，穿透財務數據的表象，關注業績真實性、技術壁壘與治理合規性，避免被偽成長故事誤導。

三瑞智能若想擺脫困境，必須直面核心問題。

徹底厘清客戶關聯關系，用真實業績贏得市場信任。加大研發投入，擺脫對競爭對手的供應鏈依賴，構建自主技術壁壘。并優化三瑞智能治理結構，引入獨立監督機制，杜絕利益輸送。但從目前情況來看，這些整改面臨巨大挑戰。

三瑞智能的案例再次證明，任何違背商業本質與市場規律的操作，終將付出沉重代價。唯有堅守真實、聚焦技術、規范治理，科技制造企業才能在激烈的市場競爭中實現真正的成長，這也是所有新興賽道企業應遵循的生存法則。