創(chuàng)業(yè)僅4年，從天使輪12億到市值800億，MiniMax剛剛IPO

作者丨薛皓皓

編輯丨巴里

2022年，MiniMax的初次登場，并非以復(fù)雜的模型參數(shù)，而是通過一款讓無數(shù)用戶傾注情感的AI產(chǎn)品——Glow。

2026年1月9日，MiniMax在港交所敲鐘，開盤股價(jià)報(bào)235.4港元/股，較發(fā)行價(jià)165港元/股漲42%，開盤市值達(dá)到約720億港元，截止發(fā)稿，總市值超過800億港元，募資總額約55.4億港元。

值得一提的是，其公開發(fā)售部分獲得1837倍超額認(rèn)購，這個(gè)數(shù)字刷新了港交所近三年科技IPO的認(rèn)購紀(jì)錄，可見其火爆程度。

MiniMax還創(chuàng)下近年來港股IPO機(jī)構(gòu)認(rèn)購歷史紀(jì)錄。此次參與MiniMax IPO認(rèn)購的機(jī)構(gòu)超過460家，超額認(rèn)購達(dá)70多倍，體現(xiàn)出罕見的機(jī)構(gòu)與散戶雙重共振。此前的認(rèn)購記錄屬于2025年登陸港股時(shí)的寧德時(shí)代，剔除基石后超額認(rèn)購30倍。

故事的主角是閆俊杰，一位來自河南縣城的85后青年。他曾是商湯科技年輕的副總裁，如今成為MiniMax這家AI大模型獨(dú)角獸的掌舵人。

MiniMax做的是AI大模型，并以此為基礎(chǔ)，構(gòu)建了星野/Talkie、海螺AI等知名應(yīng)用，此外，企業(yè)服務(wù)開放平臺也發(fā)展迅速。截止2025年三季度，MiniMax的自研多模態(tài)模型及AI原生應(yīng)用已累計(jì)為來自超過200個(gè)國家及地區(qū)的逾2.12億名個(gè)人用戶，以及10萬+企業(yè)客戶以及開發(fā)者提供服務(wù)。

其中，AI陪伴類的星野/Talkie用戶數(shù)為1.47億，主打AI視頻生成的海螺AI用戶數(shù)為4234.8萬。MiniMax成立之初就籌劃出海，海外營收已超過70%。

而更令人驚嘆的是其資本市場的狂奔速度：從天使輪估值1.7億美元（約合12億元人民幣），到登陸港股市值800億港元，MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰和他的團(tuán)隊(duì)只用了4年。

IPO后，創(chuàng)始人閆俊杰合計(jì)持股10.61%；聯(lián)合創(chuàng)始人及首席運(yùn)營官贠燁祎合計(jì)持股3.93%。阿里巴巴、米哈游、紅杉中國、騰訊、IDG資本、高瓴資本、經(jīng)緯中國、順為資本、明勢資本和云啟資本分別持有12.52%、5.87%、3.49%、2.37%、2.57%、1.13%、2.54%、2.35%、1.19%、0.95%。

按照市值800億港元計(jì)算，創(chuàng)始人閆俊杰身家達(dá)約84.9億港元，聯(lián)合創(chuàng)始人及首席運(yùn)營官贠燁祎身家達(dá)約31.4億港元。上述投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)價(jià)值（港元）分別為約100億、47億、28億、20.6億、19億、9億、20.3億、18.8億、9.5億、7.6億。

“打過仗”的夢之隊(duì)：本土技術(shù)天才與海歸資本合伙人

1989年，閆俊杰出生于河南一個(gè)小縣城。他于中國科學(xué)院自動化研究所獲得博士學(xué)位，并曾在清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系從事博士后研究。

2014年博士畢業(yè)后，閆俊杰加入商湯，從實(shí)習(xí)生開始，僅用6年左右時(shí)間，他便從基層工程師崗位一路晉升至商湯的副總裁、研究院副院長和智慧城市事業(yè)群CTO。

2021年底，閆俊杰離職創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)辦了MiniMax。在許多投資人眼中，這家公司從起點(diǎn)就擁有一個(gè)“可遇而不可求的夢之隊(duì)”。

技術(shù)顛覆型公司的理想架構(gòu)，往往是一位深諳技術(shù)趨勢的靈魂人物，搭配一位精通資本市場、政策法規(guī)與全球化戰(zhàn)略的執(zhí)行合伙人。

而MiniMax的核心，正是閆俊杰與贠燁祎這對經(jīng)過磨合的“黃金搭檔”。

他們的寶貴之處在于，以閆俊杰、贠燁祎和周彧聰（同樣來自商湯）等為核心的班子，并非臨時(shí)拼湊。他們曾在商湯并肩作戰(zhàn)多年，并非簡單見證，而是深度參與并推動了那家公司從初創(chuàng)、歷經(jīng)多輪融資、到成長為AI獨(dú)角獸并最終上市的全過程。

這段堪稱完整的“創(chuàng)業(yè)預(yù)演”，不僅錘煉了他們的專業(yè)能力，更在實(shí)戰(zhàn)中建立了基于實(shí)力與人品的絕對信任。他們不是純大廠出身，見證過高光也經(jīng)歷過低谷，既看過別人犯錯(cuò)，自己也犯過錯(cuò)，心態(tài)會非常地穩(wěn)定，這都為MiniMax此后在復(fù)雜環(huán)境中高速成長奠定了組織基礎(chǔ)。

尤其對于一家接受美元投資、志在全球的AI公司而言，在短短4年內(nèi)成功上市，是一項(xiàng)極其艱巨的系統(tǒng)工程。 它要求團(tuán)隊(duì)必須同時(shí)駕馭美元與人民幣資本市場的不同邏輯，深刻理解國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)政策，并在出海時(shí)應(yīng)對復(fù)雜的國際文化環(huán)境。

實(shí)現(xiàn)這一切的關(guān)鍵前提是：創(chuàng)始人身邊必須有一位能透徹理解技術(shù)之外的世界、并贏得其絕對信任的合伙人。

由于閆俊杰是典型的技術(shù)型創(chuàng)始人，專注產(chǎn)品與研發(fā)，不擅對外溝通與資本運(yùn)作，因此，聯(lián)合創(chuàng)始人及首席運(yùn)營官贠燁祎，便成為將技術(shù)愿景推向現(xiàn)實(shí)與資本市場的關(guān)鍵人物。

此前，她在商湯的第一份工作，是擔(dān)任商湯科技聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO徐立的助理。這段經(jīng)歷讓她對資本運(yùn)作與公司戰(zhàn)略有了超越年齡的深刻理解。在一位早期投資人眼中，生于1994年的贠燁祎“干練、有氣場、執(zhí)行力強(qiáng)”，“有種超出其年齡的成熟”。

創(chuàng)業(yè)之前，贠燁祎首先聯(lián)系了她在約翰霍普金斯大學(xué)的校友——彼時(shí)云啟資本的合伙人陳昱（2026年第一個(gè)工作日，云啟資本宣布陳昱晉升為公司的管理合伙人）。陳昱碩士曾就讀于約翰霍普金斯計(jì)算機(jī)系，這所學(xué)校孕育了許多NLP領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者。

在贠燁祎的介紹下，陳昱認(rèn)識了MiniMax的關(guān)鍵人物，創(chuàng)始人和CEO閆俊杰。

閆俊杰與陳昱的第一次會面，便給后者留下了極其深刻的印象。兩人交談了兩個(gè)小時(shí)。當(dāng)行業(yè)普遍還在嘗試用小模型解決特定問題時(shí)，閆俊杰就已深刻意識到“scaling law”的重要性，堅(jiān)定認(rèn)為必須用基礎(chǔ)大模型來解決更通用、更復(fù)雜的問題。

陳昱

據(jù)傳，閆俊杰的技術(shù)品味讓陳昱尤為嘆服，這種前瞻性的判斷也貫穿了MiniMax后續(xù)所有的技術(shù)路線選擇。

此后，閆俊杰帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)成為國內(nèi)最早采用MOE架構(gòu)的AI大模型公司之一（DeepSeek后來也采用了類似架構(gòu)），近兩年又開始押注線性注意力機(jī)制。線性注意力機(jī)制帶來的無限長文本能力，是MiniMax打磨的關(guān)鍵技術(shù)維度，對其社交應(yīng)用、情感陪伴和Agent應(yīng)用至關(guān)重要。

而贠燁祎則與閆俊杰形成了絕佳的互補(bǔ)與接力：一個(gè)專注定義技術(shù)愿景與產(chǎn)品未來，一個(gè)主導(dǎo)戰(zhàn)略執(zhí)行、資本對接與復(fù)雜溝通。 事實(shí)最終證明，閆俊杰憑借其前瞻判斷贏得了伙伴的信任，而贠燁祎則不負(fù)期望，圓滿完成了將愿景轉(zhuǎn)化為資本與現(xiàn)實(shí)影響力的關(guān)鍵任務(wù)。

2021年底，MiniMax高效完成了天使輪融資。除了云啟資本，米哈游、IDG資本和高瓴資本也共同注資3100萬美元（約合2.2億元人民幣），投前估值達(dá)1.7億美元（約合12億元人民幣）。

MiniMax早期團(tuán)隊(duì)與米哈游關(guān)系密切，閆俊杰與米哈游創(chuàng)始人、董事長劉偉私交甚篤。因此，米哈游在天使輪便果斷參與投資，劉偉至今仍擔(dān)任MiniMax的非執(zhí)行董事。

據(jù)說，MiniMax早期融資時(shí)，閆俊杰只和投資機(jī)構(gòu)的最高位聊。他也確實(shí)和各家機(jī)構(gòu)老大一見如故，可謂是頂尖聰明的人彼此一對眼，也就心領(lǐng)神會了。這也讓一切都變得順利起來。當(dāng)時(shí)，閆俊杰見了紅杉中國創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人沈南鵬、高瓴資本創(chuàng)始人兼CEO張磊。后者同時(shí)也是商湯的股東。

據(jù)紅杉中國副總裁李廣平回憶，紅杉中國在2021年底開始系統(tǒng)性研究生成式AI時(shí)，便注意到了閆俊杰團(tuán)隊(duì)。

2022年大年初五，他與閆俊杰、贠燁祎在北京奧體中心附近的茶館首次會面。閆俊杰清晰地描繪了“創(chuàng)造和運(yùn)營可深度交互的智能體”的長期愿景，并提出了兩個(gè)當(dāng)時(shí)堪稱非共識的超前判斷：第一，AI將走向大眾；第二，大模型是通向通用智能的必由之路。

基于對團(tuán)隊(duì)和愿景的高度認(rèn)可，紅杉中國于2023年7月首次投資MiniMax，并在后續(xù)輪次持續(xù)加碼，使其成為紅杉在中國大模型領(lǐng)域投資金額最大的項(xiàng)目之一。

李廣平后來感慨：“今天回頭看，這兩個(gè)判斷都在AGI的發(fā)展過程中得到了精準(zhǔn)驗(yàn)證。而此時(shí)，距離OpenAI發(fā)布GPT-3.5還有9個(gè)月。”

紅杉中國合伙人鄭慶生也曾談到：“MiniMax是國內(nèi)最早堅(jiān)定信仰AGI并進(jìn)行系統(tǒng)性創(chuàng)業(yè)的公司。”在2021-2022年那個(gè)技術(shù)路徑與商業(yè)模式均高度不確定的時(shí)期，做出長期投入的決策本身，就體現(xiàn)了極大的遠(yuǎn)見和勇氣。

左二、左三：鄭慶生、閆俊杰

實(shí)際上，早在創(chuàng)立之初，閆俊杰便堅(jiān)定押注AGI，并將其愿景定義為“普通人每天都會用的產(chǎn)品或服務(wù)”。閆俊杰一開始就鎖定全球市場，這樣有更廣闊的空間。MiniMax非常想做一個(gè)AI時(shí)代的社交產(chǎn)品。

這樣一個(gè)由“夢之隊(duì)”執(zhí)掌的、兼具技術(shù)遠(yuǎn)見與資本執(zhí)行力的故事，對投資機(jī)構(gòu)充滿吸引力。截止上市前，4年多時(shí)間里，MiniMax累計(jì)融資近15億美元（約合100億元人民幣），估值從天使輪的1.7億美元（約合12億元人民幣）飆升至上市前的42億美元（約合293億元人民幣）。

IPO后，阿里巴巴、米哈游、紅杉中國、騰訊、IDG資本、高瓴資本和云啟資本分別持有12.52%、5.87%、3.49%、2.37%、2.57%、1.13%、0.95%的股份。

阿里巴巴是最大外部股東，而阿里云是MiniMax的主要云服務(wù)商；米哈游作為最早的產(chǎn)業(yè)投資方，會成為MiniMax的客戶，將其模型用于游戲的角色行為控制、NPC智能對話、劇情生成等環(huán)節(jié)；騰訊作為國內(nèi)社交媒體的主要提供商，可能和MiniMax想做AI時(shí)代的社交產(chǎn)品想法，有一定契合。

成立僅4年多，MiniMax便成功登陸港交所。其基石投資者陣容顯赫：阿布扎比投資局投資6500萬美元，老股東阿里巴巴加碼3000萬美元（約合2.1億元人民幣），Aspex Master Fund與博裕資本各投資3500萬美元（約合2.44億元人民幣），基石輪合計(jì)融資3.5億美元（約合24.5億元人民幣）。

為了進(jìn)一步完善上市后的公司治理，MiniMax的董事會還引入了獨(dú)立非執(zhí)行董事——現(xiàn)任摩根大通全球投資銀行部中國首席執(zhí)行官黃國濱。

B端、C端兩開花，三大業(yè)務(wù)呈三足鼎立

閆俊杰認(rèn)為，要想實(shí)現(xiàn)AGI，不能僅僅依靠大語言模型，而是文本、語音、視覺等模態(tài)的融合。

因此，從一開始的abab1大模型開始，MiniMax持續(xù)迭代大語言模型，最新迭代至M2。同時(shí)，它研發(fā)了視頻生成大模型、音頻大模型，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了星野、Talkie、海螺AI、MiniMax Agent等C端產(chǎn)品。

根據(jù)全球權(quán)威測評榜單Artificial Analysis的數(shù)據(jù)，MiniMax-M2以61總分位居全球大語言模型第五、開源第一。更值得關(guān)注的是，MiniMax幾乎是中國唯一一家在語言模型、視頻、音頻領(lǐng)域都做到國際領(lǐng)先的公司——音頻全球第一、視頻全球第二。

To B和To C“兩條腿走路”是MiniMax的策略，不過一次偶然的產(chǎn)品試驗(yàn)，讓閆俊杰感到了To C能較快實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

2022年中，MiniMax投入數(shù)名員工，用很短時(shí)間做出了AI對話產(chǎn)品Glow，用戶可以在這個(gè)產(chǎn)品上自由創(chuàng)建角色，并和角色對話。他們本想用游戲化的方式收集數(shù)據(jù)用于AI訓(xùn)練，沒人能想到這個(gè)產(chǎn)品會一炮而紅。Glow上線4個(gè)月后注冊用戶超過五百萬。

而后，他們分別面向海外和國內(nèi)市場，推出了AI對話Talkie（海外版）和星野（國內(nèi)版），而且成為了MiniMax最初的兩款爆款產(chǎn)品。其核心的語音聊天功能，為用戶提供了高沉浸感的情感陪伴體驗(yàn)。目前兩者月活躍用戶(MAU)2000萬，合計(jì)用戶規(guī)模達(dá)1.47億，2024年為MiniMax貢獻(xiàn)了超60%的營收。

可以說，Talkie和星野已經(jīng)成為公司的用戶基本盤與重要收入支柱，是公司用戶量最大的產(chǎn)品。

在商業(yè)化上，Talkie采取了“廣告+訂閱+內(nèi)購”的混合模式，通過觀看廣告解鎖試用、購買對話次數(shù)等方式變現(xiàn)，證明MiniMax并不排斥廣告這一高效的流量變現(xiàn)手段。2025年前三季度，Talkie/星野貢獻(xiàn)了1875萬美元（約合1.3億元人民幣）收入，占總收入的35.1%。

圖源：MiniMax招股書

隨著Glow爆火后，近年來，MiniMax將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向了C端市場，而B端業(yè)務(wù)也避免使用“過重”的定制化業(yè)務(wù)，采用API收費(fèi)為主。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)為70% To C，30% To B。

B端業(yè)務(wù)的客戶數(shù)量看似不多，但客單價(jià)和總金額不小。

截至2025年9月30日，開放平臺已服務(wù)來自超100個(gè)國家的約13萬企業(yè)客戶及開發(fā)者，付費(fèi)客戶數(shù)在2025年前三季度達(dá)到約2500家。

盡管客戶數(shù)量級無法與C端億級用戶相比，但其基于使用量（按token、視頻片段等）計(jì)費(fèi)的商業(yè)模式，使其在2025年前三季度創(chuàng)造了1542萬美元（約合1億元人民幣）收入，占總收入的28.9%，與前述兩大C端產(chǎn)品的收入比例已形成三足鼎立之勢。

MiniMax提出“模型即產(chǎn)品”的理念，并變成了一座AI產(chǎn)品工廠，有點(diǎn)像字節(jié)跳動的打法。

2024年，MiniMax又推出一款成功的產(chǎn)品——海螺AI，成為國內(nèi)最好用的AI視頻生成APP之一，月活躍用戶(MAU)超過500萬，用戶數(shù)為4234.8萬，付費(fèi)用戶規(guī)模31萬，迅速成為增長最快的引擎。

這款產(chǎn)品采用清晰的訂閱制收費(fèi)，月費(fèi)從9.99美元到199.99美元不等。高性價(jià)比的模型能力驅(qū)動了強(qiáng)勁的用戶付費(fèi)意愿，其每付費(fèi)用戶平均支出從2024年的36美元增長到2025年前三季度的56美元。

同期，海螺AI貢獻(xiàn)了1746.4萬美元（約合1.2億元人民幣）收入，占比32.6%，與Talkie/星野的收入體量已非常接近。可以說，海螺AI是驅(qū)動公司整體增長和提升變現(xiàn)效率的關(guān)鍵產(chǎn)品。

如今，MiniMax構(gòu)建了一個(gè)層次分明、商業(yè)化路徑清晰的業(yè)務(wù)矩陣：擁有最大流量基本盤的Talkie/星野、具備高增長和高付費(fèi)潛力的海螺AI，以及聚焦高價(jià)值客戶的企業(yè)開放平臺。

這三大業(yè)務(wù)線共同支撐了公司營收在2025年前三季度同比增長175%至5344萬美元（約合3.7億元人民幣）的迅猛增長。

在推向市場過程中，有些孵化的產(chǎn)品成功，有些孵化的產(chǎn)品失敗。例如，2025年初，萬物追蹤是MiniMax推出的有關(guān)24小時(shí)全球信息個(gè)性化推送的產(chǎn)品，不過由于并不成功，MiniMax已經(jīng)關(guān)閉了這一項(xiàng)目。

MiniMax仍然是一家技術(shù)驅(qū)動的公司，產(chǎn)品只是AI模型技術(shù)創(chuàng)新所開出的“花”，而負(fù)責(zé)技術(shù)的總舵手正是閆俊杰。

不過，閆俊杰也曾在技術(shù)上受到別人的質(zhì)疑。

2025年初，DeepSeek橫空出世后（用了和MiniMax一樣的MoE架構(gòu)），有些MiniMax的投資人會覺得既然MiniMax語言模型比不過DeepSeek，不如花更多時(shí)間和資源在多模態(tài)上，但是閆俊杰有一股不服輸?shù)膭蓬^，堅(jiān)持做大語言模型。

盡管它的M1模型并不非常出色，但后來推出的M2模型再次證明了技術(shù)實(shí)力，能力位列部分大語言模型榜單的開源第一。

2025年，MiniMax還有三個(gè)關(guān)鍵變化：

首先，它在2025年前三季度的海外收入占比超過了70%，而兩年前還不到三分之一，變成一家更全球化的公司，其中，新加坡市場收入在總收入中占比24%，美國市場收入在總收入中占比20%。由海螺AI生成的動物跳水系列短視頻，在TikTok和Instagram上擁有最高7000萬的播放量。

其次，在3月初計(jì)劃并購曾估值接近1億人民幣的AI視頻初創(chuàng)公司鹿影科技，強(qiáng)化了其視頻模型領(lǐng)域的布局。

最后，MiniMax上線了類Manus產(chǎn)品，命名為MiniMax Agent，這是其對Agent智能體賽道的提前布局。

營收增速超智譜，收入結(jié)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)

2024年，MiniMax被一種“既要又要”的氛圍包裹著，又想增長，又不想“軟色情化”（星野/Talkie），過于健康又沒有增長。本來想在星野和Talkie上設(shè)置廣告位，但是又怕影響用戶體驗(yàn)，隨后放棄上線廣告。

而且，人員流動也變得頻繁。多位管理人員陸續(xù)離開。閆俊杰曾表示，不是同路人的同事，我會請他們離開。

閆俊杰能重用一個(gè)人，如果表現(xiàn)不好，就會請他離開，具備一個(gè)CEO殺伐果斷、賞罰分明的特質(zhì)。據(jù)說，閆俊杰也是唯一一個(gè)能從字節(jié)挖人的老板，其他公司很難從字節(jié)挖人，但MiniMax是例外。

所幸的是，2025年，MiniMax在模型技術(shù)上獲得了很好的進(jìn)展，文本、視頻、音頻模型能力均以排到全球前列。并且2026年，MiniMax領(lǐng)先于月之暗面、階躍星辰等競爭對手，率先上市。

就在前一天，另一家AI大模型創(chuàng)業(yè)公司智譜率先登陸港交所，今天MiniMax的上市，不免讓兩家公司進(jìn)行比較。

從成立時(shí)間看，智譜AI成立于2019年，比MiniMax早了3年。但在營收增速上，MiniMax卻實(shí)現(xiàn)了對手的"彎道超車"。2024年，MiniMax的營收增速達(dá)到782%，遠(yuǎn)超智譜AI同期325%的增速。2025年前三季度，MiniMax的營收達(dá)到5343.7萬美元（約合3.7億元人民幣），同比增長175%。

在毛利率上的比較更有意思，MiniMax的毛利率在2023年僅有-23%，但是到2024年上升至12%，2025年前三季度毛利率來到23%，根據(jù)招股書描述，2023年毛利率為負(fù)，一定程度上是有算力成本高企導(dǎo)致，隨著產(chǎn)品內(nèi)的付費(fèi)用戶規(guī)模增長、模型效率提升和新商業(yè)化功能增加，毛利率上升明顯。而截至2025年9月，MiniMax的賬上現(xiàn)金及理財(cái)更是高達(dá)11.02億美元（約合76.9億元人民幣）。

相較而言，智譜的毛利率近年一般在50%~60%之間，然而API業(yè)務(wù)毛利率在2025年上半年為負(fù)數(shù)。

在研發(fā)投入上，MiniMax更輕，自成立到25年9月，累計(jì)花費(fèi)5億美元（約合35億元人民幣），而最近3年半，智譜已經(jīng)投入44億元。同期 OpenAI 累計(jì)投入約 400~550 億美元，相當(dāng)于MiniMax僅用 OpenAI 約 1% 的投入就把自己推至全球第一梯隊(duì)。

在凈損益方面，MiniMax虧得更多。2022年~2024年累計(jì)虧損約8億美元（約合56億元人民幣），但是智譜同期虧損了38億元。兩家公司的虧損可能進(jìn)一步擴(kuò)大。

客戶結(jié)構(gòu)的差異則更直觀地揭示了兩種商業(yè)路徑的本質(zhì)。智譜作為深耕B端的代表，其收入長期高度依賴大客戶。

招股書顯示，智譜前五大客戶收入占比在2022年高達(dá)55.4%，盡管這一比例此后呈現(xiàn)下降趨勢，到2025年上半年已降至40.0%，但客戶集中度依然顯著。其客戶名單變化劇烈，報(bào)告期內(nèi)的前五大客戶幾乎沒有重合，這要求公司必須持續(xù)尋找新的大額訂單以維持增長。

MiniMax的客戶集中度則呈現(xiàn)截然不同的快速分散化趨勢，這正是其C端產(chǎn)品戰(zhàn)略成功的直接體現(xiàn)。

根據(jù)招股書披露，2023年，MiniMax前五大客戶貢獻(xiàn)了總收入的60.5%，其中第一大客戶占比高達(dá)37.2%。而到了2025年前三季度，前五大客戶的收入占比已迅速下降至21.7%，第一大客戶占比也降至14.7%。

這一變化清晰地表明，其收入結(jié)構(gòu)已成功從少數(shù)大客戶轉(zhuǎn)向了以Talkie/星野、海螺AI等產(chǎn)品驅(qū)動的、全球數(shù)億個(gè)人用戶構(gòu)成的“長尾”市場。這種高度分散的收入結(jié)構(gòu)，也為其增長的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力提供了基礎(chǔ)。

但兩家公司其實(shí)不是直接競爭對手，他們已經(jīng)走上了不同的道路，面對的對手和競爭，已經(jīng)不同。

MiniMax的C端基因更強(qiáng)大，或許團(tuán)隊(duì)見過上一波“AI視覺四小龍”做垂直行業(yè)的辛苦，不想再重復(fù)了。

MiniMax想走的路是，以更輕量化的資源去做技術(shù)，用標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品撬動更高想象空間的全球市場，在追求AGI的道路上實(shí)現(xiàn)企業(yè)的跨越式增長。

2026年，中國大模型的競爭格局，已從“六小虎”的創(chuàng)業(yè)公司競速，升級為一個(gè)更為復(fù)雜、多層次的混戰(zhàn)。

在橫向，MiniMax面對著還在一級市場上手握100億人民幣的月之暗面，這兩家公司骨子里更相似，更想做To C市場，尤其是海外市場，但這兩家公司所在賽道面對的是更可怕的字節(jié)、騰訊等巨頭，以及國際市場上的谷歌和Meta。這些巨頭在C端用戶側(cè)的數(shù)據(jù)、平臺及生態(tài)，以及資金上都擁有碾壓式的優(yōu)勢。

MiniMax選擇的全球化和商業(yè)化路徑，是一條在巨頭夾縫中驗(yàn)證過的差異化道路，但這條道路的后半程，挑戰(zhàn)將愈發(fā)嚴(yán)峻。此外，還要看他們產(chǎn)品能否經(jīng)得起全球市場數(shù)據(jù)合規(guī)的考驗(yàn)。他們也面臨著來自傳統(tǒng)影視巨頭版權(quán)問題的潛在風(fēng)險(xiǎn)，Minimax在招股書中詳細(xì)披露了與迪士尼、Netflix等國際影視巨頭之間尚未了結(jié)的版權(quán)侵權(quán)訴訟。

或許創(chuàng)業(yè)就是有限時(shí)間內(nèi)的無盡游戲，這關(guān)贏了，還有下一關(guān)。

附：