郭磊：全球市場(chǎng)五大流行敘事，核心是美元信用弱化，不過(guò)2026年美元不太可能單邊走弱，A股牛市第二階段有條件形成

1月7日下午，知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊就2026年全球宏觀敘事與大類資產(chǎn)配置發(fā)表最新研判。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：

1、2025年有四類資產(chǎn)明顯跑贏。第一類是貴金屬，比如黃金、白銀；第二類是有色金屬；第三類是新興市場(chǎng)股票，例如A股、韓國(guó)股市、越南股市；第四類是全球科技股。

背后實(shí)際上是一系列全球流行敘事的崛起。

第一個(gè)敘事是美元信用的弱化；第二個(gè)敘事，黃金被視為新一輪貨幣體系的定價(jià)錨；第三個(gè)敘事，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑；第四個(gè)敘事，AI算力是新階段的基礎(chǔ)設(shè)施；第五個(gè)敘事是有色金屬就是AI時(shí)代的“原油”。

其中，美元信用就是其中的核心敘事。

2、往下一階段看，目前這一輪敘事還不到結(jié)束或者逆轉(zhuǎn)的時(shí)候。

2026年我們理解，敘事有可能會(huì)比2025年出現(xiàn)收斂。

往2026年去看，我們估計(jì)有些邊際變化正在發(fā)生或者說(shuō)即將發(fā)生。

第一是全球流動(dòng)性的收斂......2026年美元可能不太會(huì)單邊走弱，第二是貴金屬定價(jià)，第三是有色金屬出現(xiàn)新的定價(jià)邏輯，第四是AI的資本開支變化。

3、如果這一輪流行敘事結(jié)束了，站在未來(lái)十年的角度，中期有些潛在線索有可能形成下一輪流行敘事。

第一是南方國(guó)家的工業(yè)化，第二是中國(guó)企業(yè)第二輪全球化，第三是AI的場(chǎng)景化，第四是消費(fèi)率的提升。

4、2026年還是有條件實(shí)現(xiàn)整個(gè)市場(chǎng)定價(jià)（牛市）的第二階段。

5、債券上一輪牛市包含著四個(gè)因素的疊加，而這四個(gè)線索都已經(jīng)反映完畢。目前這四個(gè)線索都已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)。

往明年看，2026年的利率，我們理解和股票的邏輯一樣——對(duì)敘事的定價(jià)會(huì)有所收斂，基本面定價(jià)線索會(huì)適度回歸。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

2025年四類資產(chǎn)跑贏，

背后是一系列全球市場(chǎng)流行敘事崛起

在這里和大家分享一下我對(duì)2026年宏觀基本面的看法。我的標(biāo)題是“全球敘事與中國(guó)經(jīng)濟(jì)”。這顯然是當(dāng)前宏觀層面兩條最主要的主線。

先從第一條主線談起，就是全球敘事。

2025年的大類資產(chǎn)呈現(xiàn)出非常鮮明的風(fēng)格特征。

如果我們回頭去看，有四類資產(chǎn)明顯跑贏。第一類是貴金屬，比如黃金、白銀；第二類是有色金屬；第三類是新興市場(chǎng)股票，例如A股、韓國(guó)股市、越南股市；第四類是全球科技股。

這四類資產(chǎn)之所以明顯跑贏，背后實(shí)際上是一系列全球流行敘事的崛起。

第一個(gè)敘事是美元信用的弱化。

我們知道2025年是美國(guó)降息的年份，利差收窄會(huì)帶來(lái)美元走弱。但實(shí)際上不只是利差——2025年我們可以看到，美元信用弱化的特征也在資產(chǎn)定價(jià)中顯現(xiàn)。這背后可能和市場(chǎng)對(duì)美國(guó)這一輪政策框架的理解有關(guān)，即特朗普對(duì)外加征關(guān)稅、對(duì)內(nèi)財(cái)政擴(kuò)張的模式。這樣一個(gè)模式未來(lái)能否成立、能否長(zhǎng)期持續(xù)？其中的不確定性就轉(zhuǎn)化為美元資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升。在這一過(guò)程中，所有與美元對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)基本上都獲得了上漲的紅利。

第二個(gè)敘事是關(guān)于新一輪貨幣體系。黃金被視為新一輪貨幣體系的定價(jià)錨。

實(shí)際上，在2010年至2012年前后，也曾出現(xiàn)過(guò)類似的敘事。當(dāng)時(shí)處于后危機(jī)時(shí)代，而我們這一輪的情況與之有些相似。這為貴金屬帶來(lái)了溢價(jià)。

第三個(gè)敘事涉及全球產(chǎn)業(yè)鏈與供應(yīng)鏈。

近年來(lái)，隨著貿(mào)易環(huán)境的變化，一些新的供應(yīng)鏈正在興起，包括東歐、拉美、東南亞、南亞和非洲等地。全球貿(mào)易呈現(xiàn)出區(qū)域化、碎片化和備份化的特征。

于是，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑成為一個(gè)流行敘事，并且深刻影響了2025年的資產(chǎn)定價(jià)。

那么，什么代表了新一輪產(chǎn)業(yè)鏈的未來(lái)呢？人工智能被認(rèn)為是新一輪產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)設(shè)施，而其中算力尤其被視為基礎(chǔ)中的基礎(chǔ)（第四個(gè)敘事：AI算力是新階段的基礎(chǔ)設(shè)施）。

因此，主要經(jīng)濟(jì)體在算力上的競(jìng)爭(zhēng)，成為2025年所有金融市場(chǎng)進(jìn)行定價(jià)的關(guān)鍵線索。這又進(jìn)一步帶動(dòng)了上游有色金屬的需求。

實(shí)際上，過(guò)去十年中所有新興行業(yè)都加大了對(duì)有色金屬的使用，從新能源汽車到新能源，再到5G通信，以及如今的AI算力。

于是有觀點(diǎn)認(rèn)為，（第五個(gè)敘事）有色金屬就是AI時(shí)代的“原油”。這一趨勢(shì)對(duì)2025年有色金屬的定價(jià)彈性產(chǎn)生了非常深刻的影響。

我們知道行為經(jīng)濟(jì)學(xué)大師羅伯特·席勒有一本書叫《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》。

在那本書里，他認(rèn)為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)建立在兩個(gè)基本假設(shè)的基礎(chǔ)上：一個(gè)是理性人，另一個(gè)是市場(chǎng)定價(jià)。

但在現(xiàn)實(shí)過(guò)程中，這兩個(gè)假設(shè)都是不完備的。

有一個(gè)因素很容易被忽視，那就是敘事。

敘事是一個(gè)時(shí)代所處思潮的代表，它既影響微觀行為，又影響宏觀現(xiàn)象。而且羅伯特·席勒認(rèn)為，敘事也不是以市場(chǎng)定價(jià)的方式傳播的，而有時(shí)候非常像流行病學(xué)的一些基本傳播模型。

從他這個(gè)框架來(lái)看，2020年到2024年，當(dāng)時(shí)有一個(gè)非常流行的理論，就是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，可以解釋諸多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)也有影響。

但今年我們就發(fā)現(xiàn)沒(méi)有人再去講這個(gè)框架了。從羅伯特·席勒這個(gè)角度來(lái)看，相當(dāng)于這樣一輪敘事的峰值已經(jīng)過(guò)去。

同樣，我們可以把2025年流行的這一系列新邏輯視為新一輪的敘事。

其中最核心的就是美元信用的弱化，圍繞著它進(jìn)一步衍生出新輪貨幣體系——黃金被認(rèn)為是新一輪貨幣體系的定價(jià)錨。

再往外，是全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的重塑——人工智能被認(rèn)為是新一輪產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)設(shè)施，有色金屬被認(rèn)為是新階段的“原油”。

羅伯特·席勒把這個(gè)叫做“敘事星座”，就像星座分布一樣構(gòu)成一系列關(guān)聯(lián)的敘事。這應(yīng)該是2025年全球宏觀面最大的特征之一。

目前不到這一輪敘事典型結(jié)束的時(shí)段

這輪敘事為什么會(huì)興起？

我理解，宏觀連續(xù)性的打破是一個(gè)非常重要的背景。我們知道，對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)說(shuō)，連續(xù)性、穩(wěn)定性是一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)。就像馬歇爾在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)里講的：“自然界沒(méi)有突變”。

而這兩年，整個(gè)突變就發(fā)生了——從全球的財(cái)政環(huán)境、貨幣環(huán)境，到貿(mào)易環(huán)境，再到技術(shù)環(huán)境。在這種背景下，人們就會(huì)嘗試以新的框架來(lái)解釋未來(lái)，這就是敘事所產(chǎn)生的天然土壤。

那么往下一階段看，目前這一輪敘事還不到結(jié)束或者逆轉(zhuǎn)的時(shí)候。

從羅伯特·席勒行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架來(lái)看，一輪敘事結(jié)束一般是幾種情形：

第一種情形是觀念的前提被證偽。比如歷史上黃金的調(diào)整往往源于主要經(jīng)濟(jì)體赤字率的收縮，目前類似的現(xiàn)象都還沒(méi)有出現(xiàn)。第二，被新的流行敘事取代，這個(gè)目前也還沒(méi)有。第三，標(biāo)志性敘事的頂峰，比如99年科網(wǎng)泡沫破滅或者08年全球金融危機(jī)，目前也還沒(méi)有。

所以，目前不到這一輪敘事典型結(jié)束的時(shí)段。

2026年敘事可能比2025年收斂

但是往2026年去看，我們估計(jì)有些邊際變化正在發(fā)生或者說(shuō)即將發(fā)生。

第一個(gè)可能是全球流動(dòng)性的收斂。

2025年美元走弱，是諸多敘事得以成立的一個(gè)大前提。2025年美元走弱很重要的一個(gè)背景在于美國(guó)降息以及美元的弱化，這個(gè)在當(dāng)前美元的定價(jià)里面已經(jīng)表達(dá)得相對(duì)充分。

往2026年去看，美國(guó)降息的空間在變窄，美聯(lián)儲(chǔ)自己的點(diǎn)陣圖預(yù)期只有一次；即便我們預(yù)期會(huì)比一次更多一點(diǎn)，它也可能會(huì)在2026年上半年表達(dá)完畢。

同時(shí)，2026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能會(huì)好于歐洲，這可能也會(huì)帶來(lái)有利于美元的邏輯。所以，2026年美元可能不太會(huì)單邊走弱。

同時(shí)我們看到日本央行加息，也改變了日元的定價(jià)條件。日元是全球套息交易的主要融出貨幣，這會(huì)進(jìn)一步影響全球流動(dòng)性。這是2026年我們需要關(guān)注的第一個(gè)可能的變化。

第二個(gè)是貴金屬。

2025年央行購(gòu)金是貴金屬定價(jià)很重要的一個(gè)基本面。目前已有一些國(guó)家央行表示他們持有黃金量已經(jīng)夠多。

同時(shí)我們看歷史上黃金年度收益率比較高的年份，比如1979年，當(dāng)時(shí)集中了地緣政治、通脹、貨幣體系等一系列定價(jià)因素。

但是大家注意，在1979年大幅上行之后，1980年整個(gè)黃金的收益率也明顯趨于收斂。這是我們2026年需要注意的第二個(gè)邏輯。

第三，有色金屬。

新產(chǎn)業(yè)確實(shí)在增加對(duì)有色金屬的使用，但在可預(yù)期的階段，它的使用量依然在一個(gè)并不算太高的量級(jí)。比如我們看IEA測(cè)算的數(shù)據(jù)中心對(duì)于銅的使用，至少在未來(lái)可預(yù)期的五年內(nèi)，都不會(huì)太高。

2025年并不像上一輪（比如20年、21年）當(dāng)時(shí)銅價(jià)上漲時(shí)，表觀消費(fèi)量和產(chǎn)量存在缺口。這種現(xiàn)實(shí)的缺口實(shí)際上并不太明顯。所以，2026年有色金屬的供求可能會(huì)出現(xiàn)新的定價(jià)邏輯。

第四點(diǎn)是AI的資本開支。

這是2025年敘事形成非常重要的一個(gè)前提。

第一，它會(huì)面臨一個(gè)非常高的基數(shù)；

第二，目前還沒(méi)有形成爆款的、引領(lǐng)性的商業(yè)模式；

第三，類似于美國(guó)，它的電力不像我們這么充裕，電力部門的瓶頸也在形成。

所以，如果2026年出現(xiàn)AI資本開支增速的同比拐點(diǎn)，那么可能會(huì)對(duì)敘事產(chǎn)生一定影響。

同時(shí)我們看美股標(biāo)普500的市盈率，已經(jīng)處在一個(gè)相對(duì)比較高的位置——在過(guò)去一百多年，可能也是僅次于99年的相對(duì)高位。

所以，2026年我們理解敘事有可能會(huì)比2025年出現(xiàn)收斂。這一點(diǎn)是我們需要去關(guān)注的。

敘事短期內(nèi)具備不可證偽性，

核心敘事是美元信用

實(shí)際上，敘事對(duì)于整個(gè)投研體系已經(jīng)在產(chǎn)生新的深刻影響。不管未來(lái)的敘事是趨于收斂還是趨于強(qiáng)化，實(shí)際上敘事作為投研框架的一部分，我覺得需要我們進(jìn)一步去研究、去考量。

傳統(tǒng)投研體系實(shí)際上是建立在幾個(gè)變量基礎(chǔ)上的：一個(gè)是經(jīng)濟(jì)基本面或者企業(yè)盈利基本面；第二個(gè)是經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利均值回復(fù)的規(guī)律，它對(duì)應(yīng)著資產(chǎn)定價(jià)的均值回復(fù)；第三，性價(jià)比原則，比如我們會(huì)去關(guān)注資產(chǎn)的夏普比率等等。

但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)在敘事影響比較大的階段，很多流行敘事都是比較宏大的，它的整個(gè)驗(yàn)證的時(shí)間線偏長(zhǎng)，那么在短期內(nèi)具備不可證偽性；

第二，很多敘事容易帶來(lái)正反饋循環(huán)，從而并不是很典型的均值回復(fù)；

第三，我們傳統(tǒng)投研基于性價(jià)比原則，是要依據(jù)資產(chǎn)之間的配置。

但是在敘事流行的階段，各資產(chǎn)之間可能會(huì)形成相對(duì)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)收益范式。

所以，這就需要我們?cè)谕堆锌蚣苤兄匦驴紤]這樣一個(gè)變量的影響。

比如我覺得我們可以去區(qū)分?jǐn)⑹碌膶蛹?jí)，到底是一個(gè)戰(zhàn)略性的敘事，還是一個(gè)戰(zhàn)術(shù)層級(jí)的敘事；

我們可以識(shí)別其中的核心敘事，比如剛才我們講的流行敘事中，美元信用就是其中的核心敘事。

我們可以建立敘事的全生命周期的分析框架：到底當(dāng)前處在敘事的萌芽期、加速期，還是高峰期、消退期；

我們可以建立敘事相關(guān)的一些驗(yàn)證指標(biāo)；同時(shí)我們也可以結(jié)合敘事階段相對(duì)比較有效的一些策略，比如動(dòng)量策略——它不像價(jià)值策略（價(jià)值投資）一樣關(guān)注資產(chǎn)值多少錢，它更關(guān)注的是資產(chǎn)正在定價(jià)什么；

同時(shí)，我們也需要適度地去控制敘事回撤所帶來(lái)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

中期看，下一輪流行敘事有四個(gè)方向

如果這一輪流行敘事結(jié)束了，站在未來(lái)十年的角度，我們認(rèn)為中期有些潛在線索有可能形成下一輪流行敘事。

比如第一個(gè)，南方國(guó)家的工業(yè)化。

我們可以看到今年中國(guó)出口的工程機(jī)械量非常高。實(shí)際上不光是工程機(jī)械，包括農(nóng)業(yè)機(jī)械、肥料、鋼坯、水泥等等，這些出口量都在上來(lái)。

這背后就是一些新的工業(yè)化國(guó)家的啟動(dòng)，比如東非六國(guó)。這在中期對(duì)我們整個(gè)制造業(yè)行業(yè)，包括出口企業(yè)，會(huì)帶來(lái)非常深刻的影響。

第二是中國(guó)企業(yè)的出海，或者我們說(shuō)第二輪全球化，目前整個(gè)趨勢(shì)依然在延續(xù)。

第三個(gè)我想提到的就是AI的場(chǎng)景化。

從技術(shù)革命的基本規(guī)律來(lái)看，第一階段往往是技術(shù)的窄應(yīng)用和商業(yè)模式的探索，所謂技術(shù)導(dǎo)入期；

而第二個(gè)階段是技術(shù)的展開期——技術(shù)的寬應(yīng)用、新的商業(yè)模式、新行業(yè)的形成，以及勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升。第二個(gè)階段往往因?yàn)閳?chǎng)景化而帶來(lái)比較大的機(jī)會(huì)。

實(shí)際上從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)來(lái)看，它在場(chǎng)景化上應(yīng)該還是有非常明顯的優(yōu)勢(shì)的，比如我們非常高的人口密度、全產(chǎn)業(yè)鏈的特征，以及比較低的商業(yè)門檻。所以從中期來(lái)看，我覺得AI的場(chǎng)景化可能會(huì)成為下一輪流行敘事。

第四個(gè)是消費(fèi)率的提升。從中期我們整個(gè)城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃來(lái)看，未來(lái)應(yīng)該會(huì)有一個(gè)時(shí)段，表現(xiàn)在整個(gè)消費(fèi)率提升上面。所以，這是站在中期角度，有可能成為下一輪流行敘事的幾大線索。

2026年中國(guó)經(jīng)濟(jì)均衡性明顯上升

剛才講完了第一個(gè)方面“敘事”。第二個(gè)方面，我們進(jìn)一步轉(zhuǎn)向基本面。

我們測(cè)算2026年GDP增速和2025年大致相當(dāng)，依然可以維持5%左右。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)的均衡性將會(huì)明顯上升。

2025年主要就是出口和“兩新”在支撐；2026年我們從消費(fèi)到投資到房地產(chǎn)到傳統(tǒng)制造業(yè)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的均衡性會(huì)有所改善。

這個(gè)過(guò)程對(duì)應(yīng)著物價(jià)水平會(huì)有好轉(zhuǎn)，以及名義增長(zhǎng)會(huì)比2025年有一個(gè)明顯的改善。這是對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的看法。

2026年有條件實(shí)現(xiàn)牛市第二階段

每一輪牛市，市場(chǎng)都會(huì)探討牛市的第二階段。如果你回頭去看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)第二階段的成立有兩個(gè)條件非常重要：

第一個(gè)條件是估值——在牛市初段，估值不能透支，整個(gè)定價(jià)不能過(guò)高；第二個(gè)必要條件是我們的經(jīng)濟(jì)或者企業(yè)盈利要能夠立得住。

如果我們從這兩個(gè)條件來(lái)看，第一個(gè)條件我們理解應(yīng)該是大致具備的。

從歷史基本規(guī)律來(lái)看，萬(wàn)得全A的年均復(fù)合回報(bào)率大致持平于名義GDP的水平——就像從2005年到2019年，都是12%左右；

過(guò)去六年（2020年到2025年），我們的名義GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率應(yīng)該大致在5.7%左右，而截止到2025年最后一個(gè)交易日，我們?nèi)f得全A的六年復(fù)合回報(bào)率大體在6.8%；

而算上2026年——七年的復(fù)合回報(bào)率的話，大體在5.8%。這個(gè)依然在大致合理的區(qū)間水平。

第二個(gè)，我們剛才講就是經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利要能立得住。

如果按照我們剛才對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期——實(shí)際增長(zhǎng)基本穩(wěn)定，名義增長(zhǎng)趨于好轉(zhuǎn)（也就是物價(jià)條件有所好轉(zhuǎn)），這會(huì)對(duì)應(yīng)著企業(yè)盈利水平將會(huì)有所回升。

大家知道，A股整個(gè)制造業(yè)企業(yè)的比例是非常高的，所以它對(duì)于PPI是盈利，對(duì)PPI是高度敏感。

如果按照我們預(yù)期PPI 2026年可以收斂到負(fù)的0.6%左右的水平，那么我們預(yù)計(jì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的盈利有望恢復(fù)到6%到7%的水平。這可能為盈利敏感型的行業(yè)提供一個(gè)基本面的支撐。

所以參照這兩個(gè)條件，我們認(rèn)為2026年還是有條件實(shí)現(xiàn)整個(gè)市場(chǎng)定價(jià)的第二階段的。

這輪債券牛市四個(gè)線索，已迎來(lái)拐點(diǎn)

2026年，基本面定價(jià)線索會(huì)適度回歸

另外一個(gè)是債券。

我們回頭去看，債券上一輪牛市包含著四個(gè)因素的疊加：

第一，名義增長(zhǎng)集中調(diào)整；第二，對(duì)融資最敏感的建筑業(yè)集中收縮；第三，政策利率集中下調(diào)；第四，長(zhǎng)期趨勢(shì)短期化，比如市場(chǎng)探討資產(chǎn)負(fù)債表衰退等等。

經(jīng)過(guò)這一輪的債券牛市，我們以上四個(gè)線索都已經(jīng)反映完畢。我們站在目前的角度來(lái)看，這四個(gè)線索都已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)。

所以往明年看，2026年的利率，我們理解和股票的邏輯一樣——對(duì)敘事的定價(jià)會(huì)有所收斂，基本面定價(jià)線索會(huì)適度回歸。

利率的基本面就是名義GDP：2020年之前，名義GDP跟十年期國(guó)債收益率基本上是2.6倍的關(guān)系；那么2020到2025年，基本上是2.2到2.3倍的關(guān)系。

那么來(lái)看2026年的利率——也就是假如名義GDP回到5.0%，那么我們十年期國(guó)債收益率理論上應(yīng)該在1.9%到2.2%左右；那假如名義GDP是4.8%，那么我們可能會(huì)在1.8%到2.0%左右。

當(dāng)然，未來(lái)具體的斜率有待于我們對(duì)于整個(gè)名義增長(zhǎng)斜率進(jìn)一步的觀察。

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