讀懂了綠地的虧損，就讀懂了中國樓市

有許多人可能不太了解綠地控股，它曾是中國房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，也是一家業(yè)務(wù)涵蓋基建、消費等多元領(lǐng)域的大型企業(yè)集團。近期，這家備受關(guān)注的公司發(fā)布了2025年年度業(yè)績預告。

預告顯示，公司預計2025年將出現(xiàn)大幅虧損，歸屬于母公司所有者的凈利潤在-190億元到-160億元之間。相比2024年同期的-155.52億元，虧損規(guī)模有所擴大。這份業(yè)績預告反映出公司當前面臨的挑戰(zhàn)。

虧損主要源于幾個方面：房地產(chǎn)市場整體價格下行，公司為了加速銷售回款而加大了促銷力度，這影響了利潤；同時，市場購房意愿依然疲軟，導致公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)算收入規(guī)模和毛利率雙雙下降，基建業(yè)務(wù)的營業(yè)收入也顯著減少。此外，部分符合條件的項目借款利息不再計入資產(chǎn)成本，而是直接計入當期費用，這也增加了財務(wù)壓力。

面對行業(yè)調(diào)整期，公司在公告中表示，2025年重點工作是穩(wěn)住經(jīng)營、防范風險，并努力推動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，保持了一定的流動性安全。對于2026年，公司稱將堅持“穩(wěn)中求進”，爭取抓住結(jié)構(gòu)性機會，推動轉(zhuǎn)型發(fā)展。

要注意的是，此次公布的業(yè)績數(shù)據(jù)僅為初步測算，最終準確的財務(wù)數(shù)據(jù)將以正式發(fā)布的經(jīng)審計年報為準。

1.155億到190億的“失速”

面對凈虧損160億至190億元如此巨大的數(shù)額，真正值得關(guān)注的不只是數(shù)字本身，還有它所代表的趨勢——綠地的處境，本來并不算十分理想，只是現(xiàn)在似乎在“加速失血”。去年它就已經(jīng)虧損155億了……

人們或許曾暗暗期望最壞的時候已經(jīng)過去，可今年的虧損底線就定在了160億，甚至可能沖向190億。虧損仍在同比擴大，增幅在10%到22%之間。

這無疑說明，行業(yè)的底部遠未筑牢，企業(yè)還在繼續(xù)向下滑落。

而且一個更令人不安的是，這筆巨額虧損幾乎完全源于主營業(yè)務(wù)本身的潰敗。

預告中有一個關(guān)鍵細節(jié)，即歸屬于母公司所有者的凈利潤，與扣除非常規(guī)損益后的凈利潤，兩者幾乎重疊，相差不到1億元。

那“非經(jīng)常性損益”是什么？是變賣資產(chǎn)、處置股權(quán)這類一次性操作帶來的盈虧。

當這個數(shù)字微不足道時，就意味著公司對眼前這近兩百億的窟窿，不是靠“賣家當”造成的，而是每天在做的最核心的生意——房地產(chǎn)開發(fā)與銷售——正在持續(xù)、大規(guī)模地產(chǎn)生虧損。

主營業(yè)務(wù)這臺引擎不僅停了，還在倒抽血液，這比任何資產(chǎn)變現(xiàn)都更致命。

那么核心業(yè)務(wù)究竟是怎么崩塌的？預告里三個方面，環(huán)環(huán)相扣。

其一，資產(chǎn)價值正在全面縮水。公司手里最值錢的資產(chǎn)——土地和在建樓盤，正隨著市場房價的持續(xù)下行而不斷貶值。

為了回籠資金，又不得不降價促銷，以低于預期的價格賣房。兩者夾擊之下，公司只能根據(jù)會計規(guī)則，對這批存貨集體計提“減值準備”。

這等于承認當年高價買來的地、蓋起來的樓，如今已不值那個價錢，必須把賬面上的虛高部分狠狠砍去。

一刀下去，直接砍掉了大量潛在利潤，甚至直接釀成虧損。

其二，收入和利潤的源頭正在枯竭。

市場需求不足、社會預期偏弱，帶來雙重結(jié)果：房子賣得又慢又少，能確認為收入的結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模大幅下降；即便賣出，價格也被壓制，而建筑、資金等成本卻難以壓縮，導致結(jié)轉(zhuǎn)毛利率持續(xù)下滑。

收入規(guī)模萎縮，同時每筆收入的利潤變薄，業(yè)績根基遭受雙重侵蝕。

其三，也是當前最致命的一環(huán)，是財務(wù)費用的激增。

這背后涉及一個會計操作——利息資本化。

過去行業(yè)高歌猛進時，項目貸款的利息可以計入樓盤成本，等未來房子賣出再一起結(jié)算。這能大幅減輕當期財務(wù)壓力。可如今，很多項目開發(fā)進度異常緩慢，甚至前景黯淡到被認為難以形成有效資產(chǎn)，這些利息便不再有資格存入未來，必須立刻計入當期財務(wù)費用。

“房地產(chǎn)項目利息資本化減少”，背后的殘酷現(xiàn)實是有相當一部分項目和土地，進度已慢到連銀行利息都無法往后挪，只能立刻化為報表上扎扎實實的虧損。

收入在減少，剛性的利息支出卻在增加，利潤空間被徹底榨干。

最后，連綠地曾寄予厚望的“特殊防線”也失靈了——其基建產(chǎn)業(yè)營收同樣大幅下滑。

以前地產(chǎn)+基建雙輪驅(qū)動本是抵御周期的策略，指望用基建的穩(wěn)定現(xiàn)金流來平衡地產(chǎn)的波動。

可現(xiàn)在，二者同時失速。

基建業(yè)務(wù)的萎縮，指向了困境的另一個源頭，地方政府財政的收緊。

作為基建項目的主要發(fā)包方，地方政府的支付能力和新開工意愿都在減弱，這使得綠地最后的“穩(wěn)定器”也宣告失效。

眼下這已不僅是房地產(chǎn)行業(yè)的問題，而是從土地市場到地方財政，整個傳統(tǒng)增長鏈條共同承壓的集中縮影。

因此，這份預告所呈現(xiàn)的，我覺得并不只是單一業(yè)務(wù)的挫折。

它還突出了一個系統(tǒng)性的困局，資產(chǎn)價值持續(xù)縮水，一度在侵蝕根基，主營業(yè)務(wù)收入和利潤遭遇雙重下滑，而前期積累的巨額債務(wù)，其利息負擔正變得越來越沉重且無法拖延。

幾股力量糾纏在一起，將企業(yè)拖向虧損不斷擴大的深淵。

2.這是模式坍塌了

綠地控股的困境，不僅僅是因為“市場不好”、“行業(yè)周期”所引發(fā)的。

過去中國房地產(chǎn)行業(yè)創(chuàng)造奇跡的核心密碼，是“高杠桿驅(qū)動下的高周轉(zhuǎn)”。

簡單說，就是用盡可能少的自有資金，撬動天量的銀行信貸和預售款，拿下土地后以最快速度開工建設(shè)、取得預售證并銷售回款，然后用回籠的資金再去償還前債、撬動下一個項目，如此循環(huán)往復，規(guī)模迅速膨脹。

這本質(zhì)上是一個對資金流動速度和資產(chǎn)價格持續(xù)上漲要求極高的金融游戲。

但現(xiàn)在則不一樣，一方面，“三道紅線”政策直接為房企的負債規(guī)模劃定了硬性邊界，強行降杠桿，過去那種無限借新還舊、肆意擴張的通道被焊死。

另一方面，嚴格的預售資金監(jiān)管，將購房者的預付款鎖死在監(jiān)管賬戶，開發(fā)商無法像過去一樣隨意挪用這些資金去“撬動”新項目。

流入的水龍頭被擰緊，內(nèi)部循環(huán)的水池被分割，那個依靠資金高速流轉(zhuǎn)才能存活的模式，瞬間失去了動力核心。

傳統(tǒng)玩法便徹底失效了。

當增長引擎熄火，資產(chǎn)價格進入下行通道，一種更為深刻的“資產(chǎn)負債表衰退”機制便開始啟動。

這與日本上世紀90年代的景象有相似之處，卻有著關(guān)鍵的本土特征。

其惡性循環(huán)的邏輯是這樣的，首先，房價和地價下跌，導致房企手中最主要的資產(chǎn)——存貨和土地的價值嚴重縮水。這些資產(chǎn)本是獲取銀行抵押貸款的基石，基石貶值，銀行體系基于風險控制，必然收緊信貸，甚至要求追加抵押或提前還款。

此時，房企為了維持流動性、償還到期債務(wù)，就不得不以更低的價格加速出售資產(chǎn)（存貨）來回血。市場上拋售的資產(chǎn)增多，又進一步壓制了價格，形成“價格下跌→資產(chǎn)縮水→信貸收縮→被迫拋售→價格再跌”的死亡螺旋。

然而，與日本由市場泡沫自發(fā)破裂后漫長、被動的出清不同，中國當前的情況始于一場主動的、堅決的宏觀政策調(diào)控。決策層清醒地認識到舊模式積累的系統(tǒng)性金融風險，主動刺破泡沫、拆解風險。

這意味著，當前的結(jié)構(gòu)性出清是政策引導下的必然過程，其目的并非摧毀行業(yè)，而是通過短期的劇烈陣痛，迫使整個行業(yè)告別對債務(wù)與杠桿的依賴，走向更可持續(xù)的新發(fā)展模式。代價，則由諸多如綠地這樣未能及時轉(zhuǎn)身的企業(yè)來承擔。

最能體現(xiàn)這種模式坍塌和前景悲觀的，也是我前面提到的，綠地控股公告中所說：“房地產(chǎn)項目利息資本化減少”這句話。

在會計上，為建造房地產(chǎn)項目而借入資金的利息支出，在項目建造期間可以計入項目的成本（即“資本化”），待項目完工銷售時，再隨同其他成本一并結(jié)轉(zhuǎn)。這能顯著美化建設(shè)期的利潤表。反之，如果利息不能資本化，就必須直接計入當期財務(wù)費用，立刻侵蝕利潤。

那么，什么情況下利息不能資本化？核心條件是該項目必須“很可能”帶來未來經(jīng)濟利益，并且成本能夠可靠地計量。

當一家公司主動減少利息資本化時，它在會計層面實際上是在承認，我們有相當一部分正在開發(fā)的項目，其建造進度已經(jīng)異常遲緩，或者其市場前景已經(jīng)黯淡到無法滿足“很可能帶來經(jīng)濟收益”這一關(guān)鍵假設(shè)。

因此，相關(guān)的利息支出不再有資格計入未來資產(chǎn)的價值，必須立即確認為當期虧損。

這是管理層基于殘酷現(xiàn)實，對項目未來盈利能力的集體悲觀確認。

事實就是，大量沉淀在三四線城市或區(qū)位不佳的土地和項目，不僅現(xiàn)在賣不動，甚至在可預見的未來，都可能無法產(chǎn)生正收益。

為這些項目所支付的巨額利息，每一天都在變成實實在在的、無法收回的沉沒成本。

由此，我們便可知，綠地所遭遇的，并不是周期性虧損。

它是舊時代商業(yè)模式在規(guī)則重置下的系統(tǒng)性崩潰，是主動調(diào)控引發(fā)的資產(chǎn)負債表收縮陣痛，更是企業(yè)對自身大量資產(chǎn)未來價值失去信心的內(nèi)部確認。

3.房企轉(zhuǎn)型的參照

另一方面，如果往好的方向想，那綠地控股的特殊身份與龐大規(guī)模，無疑是一個極具研究價值的房企轉(zhuǎn)型變化的案例。

在行業(yè)巨變中，一個兼具國企背景與市場巨頭雙重標簽的企業(yè)，將面臨何種復雜考驗。其掙扎與抉擇，在很大程度上預示了行業(yè)轉(zhuǎn)型路徑的曲折性與現(xiàn)實約束。

在當前的信用環(huán)境下，相比許多民營房企，綠地理論上擁有更相對通暢的融資渠道和獲取政策支持的潛在可能性。這份“信用加持”是其在嚴峻流動性危機中尚未倒下的關(guān)鍵緩沖墊。

但是，國企的決策機制往往更為復雜，面對需要壯士斷腕的激進轉(zhuǎn)型時，其決策速度與靈活性可能不及民營公司。

而且作為長期以來的行業(yè)龍頭和地方經(jīng)濟的重要參與者，綠地承載著更沉重的歷史包袱——這不僅包括可能承擔更多社會功能的項目，也指向更錯綜復雜的利益關(guān)聯(lián)與人員負擔。社會與資本市場對一家大型國企的期待，也遠高于普通企業(yè)。

人們既希望它能大而不能倒以穩(wěn)定局面，又苛責其效率與創(chuàng)新不足，這種雙重期待構(gòu)成了獨特的壓力，使得綠地的每一步轉(zhuǎn)身都需在市場求生與角色責任之間小心權(quán)衡。

再說了，看它公告中“穩(wěn)經(jīng)營、促轉(zhuǎn)型、防風險”的工作排序，就很明顯有很現(xiàn)實的優(yōu)先級悖論。將“穩(wěn)經(jīng)營”置于“促轉(zhuǎn)型”之前，是生存本能的真實寫照。

當企業(yè)面臨近兩百億的巨額虧損和持續(xù)的現(xiàn)金流壓力時，其全部精力和資源必然首先集中于應(yīng)對債務(wù)、維持項目交付、確保基本盤不發(fā)生崩潰。

在這種情況下，任何關(guān)于發(fā)展新模式、探索新賽道的長遠轉(zhuǎn)型藍圖，在現(xiàn)實中都不得不為最急迫的“活下去”任務(wù)讓路。

這并不是說轉(zhuǎn)型不重要，而是揭示了轉(zhuǎn)型無法在生存危機中憑空發(fā)生。

企業(yè)必須先止血，穩(wěn)住陣腳，才可能騰出手來為未來播種。

綠地目前的困境恰恰在于，舊模式的失血速度太快，而新業(yè)務(wù)的造血能力又遠未形成，它被卡在了一個“不轉(zhuǎn)型等死，但不停下來止血則馬上會死”的尷尬夾縫中。

綠地手中握有大量已建成的商業(yè)地產(chǎn)、酒店、辦公樓等存量資產(chǎn)。在過去的估值體系里，這些是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

可在消費預期偏弱、企業(yè)擴張謹慎的當下，商業(yè)地產(chǎn)的空置率壓力與租金下行壓力并存，其帶來的現(xiàn)金流和資產(chǎn)估值正在經(jīng)歷深刻的重構(gòu)。所謂“盤活”，無論是通過資產(chǎn)證券化（如發(fā)行REITs）還是直接出售，都面臨一個問題——需要市場上有足夠且愿意接盤的資金和機構(gòu)。

但是，如果整個市場都處于風險厭惡和流動性謹慎的氛圍中，那么優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的折價幅度可能超乎預期，而質(zhì)地一般的資產(chǎn)則可能根本無人問津。“盤活存量”從一個戰(zhàn)略方向落地為具體的現(xiàn)金流，中間橫亙著巨大的市場承接力鴻溝。

實際上，這不僅是綠地一家的難題，更是整個行業(yè)試圖輕裝上陣時，必須集體面對的、關(guān)于資產(chǎn)真實價格與流動性的問題。

4.說在最后

2026年的房地產(chǎn)市場，不會上演驚心動魄的V型反轉(zhuǎn)，而將進行靜默卻徹底的重組。大量企業(yè)離場，舊模式瓦解，資產(chǎn)價值將被重新書寫。

就像嚴酷的淘汰賽，能主動“瘦身”、果斷轉(zhuǎn)型的企業(yè)，才有資格熬過寒冬，并親手清掃出未來的賽場。

這不僅是行業(yè)的調(diào)整，更是一場國民財富的“大搬家”——中國人的財富容器，正從一戶戶磚瓦水泥的房屋，逐漸轉(zhuǎn)向金融賬戶、科技股權(quán)與自身頭腦中的知識。

這不是消失，而是轉(zhuǎn)移。

綠地的困境，是這場宏大轉(zhuǎn)型中最真實的剖面。

它暴露了所有巨頭轉(zhuǎn)身時的“矛盾之結(jié)”，資源豐厚卻被舊模式捆綁，深知必須轉(zhuǎn)向卻困于眼前生存，坐擁資產(chǎn)卻難以換來救急的活水。

它的每一個抉擇，都是在重壓之下，對時機、資源與生存的精準切割或艱難豪賭。

我們觀察綠地，不僅是看一個企業(yè)的沉浮。

它是在替整個舊時代，試探轉(zhuǎn)型路上每一處溝坎的深淺。綠地控股

它的成敗細節(jié)，將成為中國房地產(chǎn)這頭“巨象”如何真正調(diào)頭、邁向新生的，最關(guān)鍵的腳注。

作者 | 東叔
審校 | 童任
配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫
編輯出品 | 東針商略
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