拆解圣桐特醫(yī)的上市邏輯，對(duì)賭之下圣元國(guó)際難有未來(lái)

當(dāng)張亮再次站到資本市場(chǎng)的聚光燈下，他手中握著的已不是當(dāng)年那罐讓圣元國(guó)際登陸納斯達(dá)克的普通嬰兒奶粉，而是一門被稱為“藥奶”的生意——特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品（特醫(yī)食品）。

圣桐特醫(yī)（青島）營(yíng)養(yǎng)健康科技股份公司，這家從圣元國(guó)際剝離僅5年的公司，正在沖擊“中國(guó)特醫(yī)食品第一股”的寶座。憑什么，依靠什么？這是一個(gè)商業(yè)的故事，但似乎正走向一個(gè)事故。

一邊是高達(dá)70%的毛利率和逆勢(shì)增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，另一邊是IPO前巨額分紅、研發(fā)投入不足的爭(zhēng)議；一邊是“國(guó)產(chǎn)特醫(yī)第一品牌”的光環(huán)，另一邊是嚴(yán)重依賴單一產(chǎn)品線的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。這場(chǎng)上市，究竟是圣元國(guó)際的戰(zhàn)略突圍，還是一場(chǎng)精心組織的資本套現(xiàn)？

一、二次創(chuàng)業(yè)與未竟之夢(mèng)

作為圣元國(guó)際的創(chuàng)始人，張亮的創(chuàng)業(yè)史與中國(guó)奶粉行業(yè)的沉浮緊密相連。

事實(shí)上，在2005年圣元在國(guó)際市場(chǎng)嶄露頭角時(shí)，其內(nèi)部已悄然成立特醫(yī)食品事業(yè)部。這個(gè)時(shí)間點(diǎn)的選擇頗具前瞻性——當(dāng)時(shí)中國(guó)對(duì)特醫(yī)食品尚無(wú)明確監(jiān)管，外資品牌也尚未大舉進(jìn)入。

2019年，圣元國(guó)際將特醫(yī)事業(yè)部分拆，圣桐特醫(yī)正式獨(dú)立。此時(shí)，距離圣元國(guó)際從納斯達(dá)克退市已過(guò)去6年。退市后的圣元，在普通嬰配粉紅海中面臨伊利、飛鶴等巨頭的擠壓，增長(zhǎng)乏力，市場(chǎng)份額持續(xù)萎縮。

在減量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，普通嬰配粉業(yè)務(wù)2024年市場(chǎng)規(guī)模萎縮至約1200億元，圣元的產(chǎn)品可見(jiàn)度已經(jīng)很低，除了幾個(gè)國(guó)代的產(chǎn)品外，其余產(chǎn)品卷縮在門店一角。特醫(yī)食品，這個(gè)高毛利、高壁壘的細(xì)分賽道，成為了張亮和圣元國(guó)際尋找的第二曲線。

從歷史脈絡(luò)看，圣桐特醫(yī)的獨(dú)立與上市，本質(zhì)上是圣元國(guó)際在主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)見(jiàn)頂后的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型嘗試。行業(yè)人士表示，張亮希望復(fù)制甚至超越圣元早期的成功，但這次押注的賽道更為狹窄、專業(yè)門檻更高，圣桐特醫(yī)能否啃下這個(gè)山芋。

圣桐特醫(yī)的上市之路，是一場(chǎng)與時(shí)間賽跑的對(duì)賭游戲。招股書顯示，公司曾授予投資者特殊權(quán)利，包括清算優(yōu)先權(quán)、反稀釋權(quán)、領(lǐng)售權(quán)和贖回權(quán)等。若公司撤回上市申請(qǐng)、申請(qǐng)被聯(lián)交所拒絕或退回、未通過(guò)聆訊，或在規(guī)定時(shí)間未能實(shí)現(xiàn)IPO，股東的特殊權(quán)利將自動(dòng)恢復(fù)效力。這意味著圣桐特醫(yī)必須在對(duì)賭的時(shí)間內(nèi)完成上市，否則將面臨投資者的清算壓力。

二、國(guó)產(chǎn)第一的含金量和下滑的市場(chǎng)

根據(jù)灼識(shí)咨詢圣、桐特醫(yī)招股書數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)特醫(yī)食品市場(chǎng)規(guī)模232億元，雀巢銷售額達(dá)100.3億，以44.2%的份額約對(duì)領(lǐng)先，達(dá)能銷售38億，市場(chǎng)占比16.3%，美贊臣銷售19億，占比8.4%，圣桐特醫(yī)以6.3%的份額排名第四，是前五名中唯一的國(guó)產(chǎn)品牌。

這些數(shù)據(jù)看似亮眼，但揭開(kāi)表層，殘酷的現(xiàn)實(shí)立刻顯現(xiàn)。圣桐特醫(yī)與榜首雀巢的差距是6倍以上。在嬰兒特醫(yī)市場(chǎng)，雀巢的銷售額是圣桐特醫(yī)的近6倍。這意味著，圣桐的“國(guó)產(chǎn)第一”更多是在一個(gè)被外資巨頭絕對(duì)主導(dǎo)的市場(chǎng)中，搶下了有限的生存空間。

更關(guān)鍵的是，這個(gè)市場(chǎng)的集中度還在提升。雀巢、達(dá)能、美贊臣三大外資巨頭合計(jì)占據(jù)近70%份額，它們憑借全球研發(fā)網(wǎng)絡(luò)、深厚的醫(yī)學(xué)營(yíng)養(yǎng)積累和成熟的臨床推廣體系，構(gòu)建了極高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

一方面，競(jìng)爭(zhēng)加劇下的市場(chǎng)份額保衛(wèi)戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)頭部品牌飛鶴、伊利、君樂(lè)寶等乳業(yè)巨頭已加速布局特醫(yī)賽道，他們不但擁有更強(qiáng)大的資金實(shí)力，更擁有圣桐特醫(yī)無(wú)法企及的研發(fā)資源和渠道網(wǎng)絡(luò)。圣桐在嬰兒過(guò)敏市場(chǎng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，可能在巨頭沖擊下迅速瓦解。

二方面，企業(yè)內(nèi)部各問(wèn)題層面不窮。以圣桐特醫(yī)旗下的主打產(chǎn)品刨蓓舒為例，在國(guó)外生產(chǎn)，前兩年受注冊(cè)制影響，遲遲未能通過(guò)，導(dǎo)致渠道終端推廣力減弱，形成大齡貨品積壓。圣桐產(chǎn)品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的54天激增至2024年的155天，從而影響價(jià)格，銷售底價(jià)被擊穿。

在新包裝層面，部分區(qū)域代理商一聽(tīng)30元的加價(jià)，門店利潤(rùn)減少，開(kāi)發(fā)新客動(dòng)力不足，流通渠道受阻。與此同時(shí)，為了完成對(duì)賭銷量，新年政策調(diào)整，在加大力度招商，但效果不理想。

值得注意的是，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)特醫(yī)食品市場(chǎng)增速已從2019-2024年的26.1%放緩至2024-2029年預(yù)期的18.0%。當(dāng)行業(yè)紅利消退，圣桐特醫(yī)會(huì)不會(huì)受到影響？

三、單一依賴與技術(shù)短板

圣桐特醫(yī)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)暴露了其核心脆弱性，通過(guò)招股書可以看出，圣桐特醫(yī)2022-2024年過(guò)敏防治產(chǎn)品收入占比：2022年占比85.5%；2023年占比88.2%；2024年占比90.3%。

超過(guò)90%的收入依賴過(guò)敏防治產(chǎn)品，這意味著公司的命運(yùn)與中國(guó)嬰幼兒過(guò)敏發(fā)病率、新生兒人口數(shù)量深度綁定。

而這兩個(gè)宏觀趨勢(shì)均不樂(lè)觀，新生兒數(shù)量持續(xù)下滑，盡管過(guò)敏發(fā)病率可能因環(huán)境因素微升，但隨著生育健康的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)整體市場(chǎng)規(guī)模天花板清晰可見(jiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，圣桐特醫(yī)2024年公司產(chǎn)能利用率已達(dá)99.8%，但存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻大幅上升，也驗(yàn)證了其產(chǎn)品動(dòng)銷效率下降，需求端增長(zhǎng)放緩的事實(shí)，市場(chǎng)擔(dān)憂顯示易見(jiàn)。

更令人擔(dān)憂的是研發(fā)投入的嚴(yán)重不足。在2022年，圣桐特醫(yī)在研發(fā)的投入僅為650萬(wàn)元，占公司的1.3%，2023年研發(fā)投入雖有提升，到1080萬(wàn)元，但也僅占公司的1.7%，招標(biāo)的前一年，2024年，圣桐特醫(yī)繼續(xù)增加研發(fā)投入，但也只有1330萬(wàn)元， 占1.6%，而營(yíng)銷及分銷開(kāi)支確達(dá)到3.29億元，占到公司費(fèi)用的39.4%。

研發(fā)費(fèi)用率常年低于2%，2024年?duì)I銷費(fèi)用是研發(fā)費(fèi)用的近25倍。雖然這種“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的模式在國(guó)內(nèi)常見(jiàn)，在消費(fèi)品領(lǐng)域或許可行，但在特醫(yī)食品這個(gè)需要強(qiáng)醫(yī)學(xué)背書的領(lǐng)域，尤其是嬰幼兒領(lǐng)域，無(wú)疑是危險(xiǎn)的，是很難行得通的。

招股書顯示，圣桐特醫(yī)宣稱有16款新產(chǎn)品在研，其中5款面向腫瘤、肝病等成人高價(jià)值市場(chǎng)，但預(yù)計(jì)2028年后才能上市。以目前的研發(fā)投入水平，從嬰幼兒、兒童實(shí)現(xiàn)到成人的跨越，這些管線能否順利推進(jìn)存在重大疑問(wèn)。

一直以來(lái)，港股市場(chǎng)對(duì)“偽科技股”的容忍度極低。一旦投資者認(rèn)清其研發(fā)投入不足、技術(shù)壁壘不高的本質(zhì)，可能將其重新歸類為專業(yè)消費(fèi)品公司，圣桐特醫(yī)的高市盈率預(yù)期怎么維持？圣桐特醫(yī)已經(jīng)陷入增長(zhǎng)故事終結(jié)的困境。

四、高毛利下的分紅與債務(wù)危機(jī)

自2016年從納斯達(dá)克退市后，圣元國(guó)際失去了公開(kāi)融資平臺(tái)，發(fā)展受限，而圣桐特醫(yī)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)更呈現(xiàn)冰火兩重天的矛盾景象，一邊大額分紅，一邊高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的模式。

2022-2024年，公司毛利率穩(wěn)定在70%左右，遠(yuǎn)超普通食品行業(yè)水平。以2024年為例，一罐終端售價(jià)358元的700克特醫(yī)奶粉，成本價(jià)僅103.82元。

一方面是高增長(zhǎng)高毛利，營(yíng)收從2022年4.91億元增長(zhǎng)至2024年8.34億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率30.3%。毛利率穩(wěn)定在70%左右，2024年凈利潤(rùn)2億元。

另一方面是爭(zhēng)議性的財(cái)務(wù)操作，在IPO前執(zhí)行大規(guī)模分紅。2022-2025年上半年，圣桐特醫(yī)累計(jì)分紅約4.67億元，而同期經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)總和僅4.95億元，分紅占凈利潤(rùn)比例高達(dá)94%。實(shí)控人張亮家族通過(guò)控股公司持有52.26%股權(quán)，意味著近一半分紅流入家族口袋。

更觸目驚心的是，在巨額分紅的同時(shí)，公司卻背負(fù)沉重債務(wù)，截至2024年底，總赤字3.18億元，流動(dòng)負(fù)債凈額4.05億元，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均低于1，短期償債壓力巨大

行業(yè)人士表示，圣桐特醫(yī)IPO前的掏空式分紅已經(jīng)損傷了機(jī)構(gòu)投資者的信任。在某種意義上，圣桐特醫(yī)的上市是圣元國(guó)際的“背水一戰(zhàn)”。成功了，可能盤活整個(gè)集團(tuán)；失敗了，則可能暴露集團(tuán)更深層的困境。

圣桐特醫(yī)的上市，是一個(gè)關(guān)于機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜的資本敘事，是一場(chǎng)危險(xiǎn)的平衡游戲。

特醫(yī)食品賽道確實(shí)是一片藍(lán)海，但絕非坦途。它需要的是醫(yī)學(xué)的嚴(yán)謹(jǐn)、科技的創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)的耐心，而不僅僅是資本的算計(jì)和營(yíng)銷渠道的推廣，圣桐特醫(yī)能否走出小眾賽道。市場(chǎng)的判決即將到來(lái)，對(duì)于投資者而言，這既可能是一個(gè)分享細(xì)分賽道成長(zhǎng)紅利的機(jī)遇，更可能是一個(gè)價(jià)值陷阱。