名醫大典 | 創新藥的盈利盛宴

文 | 名醫大典 大河

曾被貼上 “只燒錢不賺錢” 標簽的中國創新藥領域，如今正迎來規模化盈利兌現期。機構與北向資金累計投入近 3000 億元，國家藥監局數據顯示 2025 年全年獲批創新藥 68 個，是 2018 年的 6 倍多；對外授權交易總額突破千億美元，較 2024 年近乎翻倍；頭部企業創新藥收入突破百億級，CXO 行業凈利潤大幅增長，一系列權威數據印證著行業從 “研發投入期” 向 “商業化收獲期” 的質變。這場盈利盛宴的背后，是政策、技術、資本與全球化的多重共振，也折射出行業分化加劇的新格局。

政策全鏈條賦能：盈利確定性的制度基石

創新藥盈利的兌現，首先得益于政策構建的全流程支持體系。國家藥監局通過審評審批制度改革，將新藥審評周期從過去的半年壓縮至 30 天，大幅縮短企業研發回款周期，讓盈利預期從模糊走向清晰。這一改革并非孤立存在，2024 年政府工作報告首次提及 “創新藥”，國務院《創新藥發展實施方案》落地，形成從注冊審評到資本支持的全流程扶持框架。

支付端的 “雙目錄” 機制更是為盈利落地保駕護航。國家醫保局數據顯示，新藥進入醫保目錄的時間從平均 5 年縮短至 1 年左右，近 80% 的創新藥能在上市兩年內納入醫保，2024 年醫保基金在談判藥上的支出已超 1000 億元國家醫療保障局。2025 年 7 月商業健康保險創新藥品目錄正式啟動，形成 “醫保托底、商保擴容” 的支付格局，通過 “商保探路、醫保接力” 的梯度準入模式，讓創新藥從 “臨床價值” 快速轉化為 “現金流價值”。上海、廣州等地試點的 “醫保 + 商保一站式結算”，進一步提升了藥品可及性，為企業營收增長提供了制度保障。

細分賽道突圍：盈利主體的集中爆發

龍頭藥企：商業化落地的核心陣營。頭部企業已率先跨越 “研發投入 - 盈利兌現” 的鴻溝。財聯社披露的恒瑞醫藥 2024 年年報顯示，公司創新藥銷售收入（含稅）達 138.92 億元，同比增長 30.60%，占總銷售收入（不含對外許可收入）比重超 50%。2025 年前三季度，恒瑞醫藥營收同比增長 14.85%，凈利潤增長 24.50%，瑞維魯胺、達爾西利等醫保品種可及性提升，成熟產品持續貢獻營收。

百濟神州則實現里程碑式突破，2025 年第二季度首次達成自由現金流轉正，標志著內生 “造血” 能力形成。其核心產品澤布替尼作為首款國產創新藥，2025 年前三季度全球銷售額達 74.23 億元，同比增長 51.0%，全球銷售額突破 10 億美元，成為出海盈利的標桿。君實生物、迪哲醫藥等企業也表現亮眼，核心產品銷售額同比增長均超 40%，商業化成果顯著。

技術賽道：前沿領域的盈利潛力釋放。ADC（抗體藥物偶聯物）、雙抗與小核酸等前沿技術賽道，通過高價值出海合作實現盈利前置。ADC 領域成為最具價值的熱門賽道，國內擁有全球約 40% 以上的 ADC 在研管線，科倫博泰與默沙東合作的 Trop2 ADC 產品獲 FDA 局長國家優先審評券，計劃 2026 年遞交注冊申請；映恩生物與 BioNTech 合作的 HER2 ADC 有望成為首個 FDA 獲批的國產 ADC。

雙抗領域交易熱度持續升溫，交易總額約占全部中國企業交易額的 17%。三生制藥與輝瑞就 PD-1/VEGF 雙抗達成 60.5 億美元合作，首付款 12.5 億美元刷新國產創新藥對外授權紀錄；康方生物與 Summit 的 AK112 合作首付款達 5 億美元，2025 年第四季度已提交 BLA 申請。小核酸技術領域雖多處于臨床階段，但平臺性合作已帶來穩定現金流，舶望制藥與諾華兩年達成兩項合作，禮來與圣因生物的技術平臺合作預示賽道潛力。

產業鏈延伸：CXO 行業的穩健回暖。作為創新藥 “賣水人” 的 CXO 行業，隨研發活躍度回升實現盈利增長。藥明康德 2025 年前三季度實現凈利潤 120.76 億元，同比增幅達 84.84%，上調全年收入指引，市值超 3300 億元，反映出全球研發投入回暖帶來的訂單紅利。康龍化成通過收購 AI 公司升級服務能力，獲市場認可，印證 CXO 行業從結構性復蘇走向全面回暖，成為創新藥產業鏈中盈利確定性較強的環節。

出海模式升級：從 “授權變現” 到 “價值共享”

中國創新藥出海已從單一產品授權升級為深度合作，成為盈利新增長點。2025 年全年對外授權交易總額突破千億美元，截至 10 月底交易數量達 115 筆，較 2021 年不足 40 筆的規模實現跨越式增長。交易模式從 “一錘子買賣” 轉向多資產、深層次綁定，恒瑞醫藥與葛蘭素史克達成總額 120 億美元合作，共同開發至多 12 款藥物；信達生物與武田以 114 億美元達成 “共研共商 + 利潤共擔” 的戰略合作，實現從 “技術輸出方” 到 “全球運營參與方” 的角色躍遷。

臨床實力獲國際驗證進一步打開盈利空間。迪哲醫藥舒沃替尼獲美國 FDA 批準上市，2025 年 ASCO 會議上中國藥企口頭匯報項目達 73 項。截至 2025 年 10 月底，已有近 10 款中國創新藥通過境外合作伙伴獲得境外監管機構上市許可，西達基奧侖賽前三季度全球銷售額達 13.32 億美元，呋喹替尼成功登陸美國、歐盟、日本等主流市場。摩根士丹利預測，到 2040 年 FDA 批準的新藥中，源自中國研發的比例將從 2025 年的約 5% 提升至 35%。

盛宴之下：分化加劇與風險警示

創新藥盈利狂歡的背后，行業分化愈發明顯，風險不容忽視。新藥研發本身具有高風險屬性，全球范圍內約 90% 的在研藥物注定失敗，神經系統疾病領域二期 / 三期開發失敗率更是高達 85%。2025 年，iTeos 因 TIGIT 靶點藥物臨床失敗被迫關閉，Janux 公司因雙抗數據不及預期股價盤后暴跌 44%，我武生物終止煙曲霉點刺液研發，印證了研發風險的殘酷性。

市場對 “偽創新” 的警惕性持續提升。研發投入占比低于 15%、管線跟風模仿的企業難以立足，部分小盤藥企存在估值虛高風險，尚未盈利卻被炒至百億市值，PS 值偏離合理區間，短期熱度過后易出現估值回調。此外，BD 交易中的估值分歧、跨國合作中的文化差異等，也可能影響盈利兌現節奏。

深度評論：真創新是長期盈利的核心邏輯

中國金融網董事長、名醫大典國際醫療健康產業創研院院長何世紅指出，創新藥領域的盈利盛宴，本質是政策支持、臨床突破與全球化布局三重共振的結果，而非資本催生的短期泡沫。從行業趨勢看，2026 年將進入臨床數據驅動的深水區，板塊 β 機會減弱但個股 α 機遇凸顯，盈利主體將進一步向 “真創新” 集中 —— 具備核心技術平臺、臨床數據扎實、商業化能力突出的企業，將持續兌現盈利。

對投資者而言，需穿透市場熱度聚焦基本面：優先選擇創新藥收入占比高、現金流穩定的龍頭企業，或通過創新藥 ETF 等工具分散風險；警惕僅靠 BD 合作預期、缺乏實質研發進展的企業。對行業而言，盈利兌現只是起點，當前我國創新藥在肝外遞送、多靶點創新等核心技術領域仍需突破，唯有跳出同質化競爭，才能從 “全球跟跑者” 升級為 “領跑者”。

這場創新藥的盈利盛宴，最終考驗的是企業的研發硬實力與商業化落地能力。隨著政策紅利的持續釋放、技術創新的不斷突破和全球化布局的深化，真正的價值創造者將在行業洗牌中持續收獲紅利，推動中國創新藥產業實現高質量、可持續發展。