首戰(zhàn)資本高地！西子健康遞表港交所，能撐起運(yùn)動營養(yǎng)第一股嗎？

在中國消費(fèi)升級與健康意識深化的疊加趨勢下，“營養(yǎng)+運(yùn)動”已從邊緣細(xì)分市場逐步走向大眾化與規(guī)模化。反應(yīng)到資本層面，國內(nèi)運(yùn)動營養(yǎng)細(xì)分賽道也再度迎來資本整合與價(jià)值重估的窗口期。

近日，港交所披露顯示，湖南西子健康集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“西子健康”）正式向港交所主板遞交上市申請，中信證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

這家靠“差異化錯(cuò)位競爭”躋身行業(yè)前三的新消費(fèi)代表，究竟拿什么說服資本市場？又能否真的說服市場？

四品牌生態(tài)協(xié)同，促成了行業(yè)增速王

在運(yùn)動營養(yǎng)賽道，國際品牌盤踞高端、傳統(tǒng)藥企跨界搶灘的背景下，西子健康自2013年成立以來，堅(jiān)持選擇了一條“分眾化突圍”路徑，即通過打造差異化的產(chǎn)品線形成了“四大品牌矩陣”，覆蓋從專業(yè)訓(xùn)練到日常營養(yǎng)的全場景需求：

2021年上線的fiboo定位女性營養(yǎng)健康，通過復(fù)合產(chǎn)品線覆蓋日常維他命與輕度訓(xùn)練補(bǔ)給，并將產(chǎn)品嵌入工作、出行、輕訓(xùn)等日常場，在同平臺相關(guān)類目同樣排行領(lǐng)先。

尤其是其與仙樂健康的合作，給予了極大尾部助力。作為A股上市CDMO龍頭，仙樂健康提供全球研產(chǎn)資源，并聯(lián)合主導(dǎo)《營養(yǎng)軟糖團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)》制定，將fiboo的“女性運(yùn)動營養(yǎng)模型”轉(zhuǎn)化為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，這種“產(chǎn)品+標(biāo)準(zhǔn)”的雙重布局，讓后來者至少在短期內(nèi)難以復(fù)制。

隔年又創(chuàng)辦的谷本日記主打天然谷物與代餐輕食，瞄準(zhǔn)體重管理與生活方式型消費(fèi)人群，20個(gè)月破5億銷售額的速度，足以反映市場對“無負(fù)罪感飲食”的渴求。

FoYes則專注力量訓(xùn)練與肌肉塑形，憑借核心運(yùn)動營養(yǎng)產(chǎn)品如乳清蛋白與肌酸，在2025年11月底的抖音乳清蛋白類目中位列GMV排行榜首位。這一成績使其印證了“少而精”策略的有效性，即在信息過載的消費(fèi)環(huán)境中，明確的功能承諾比泛化宣傳更具穿透力。

2025年新晉潮流品牌HotRule，以年輕化包裝、創(chuàng)新配方吸引Z世代注意力。其“高階營養(yǎng)做減法”的理念，本質(zhì)是讓健身補(bǔ)劑從功能剛需變?yōu)樯罘绞脚滹?，這種情感價(jià)值的注入，恰是傳統(tǒng)品牌缺失的。

這四條品牌線并非簡單疊加，而是基于不同用戶心智與消費(fèi)場景構(gòu)建的“生態(tài)協(xié)同體”，從高性能訓(xùn)練到健康生活再到潮流體驗(yàn)，呈現(xiàn)出清晰的消費(fèi)細(xì)分布局。

至今西子健康已這種“專業(yè)-女性-輕食-潮流”的四維布局覆蓋了從18歲到45歲的全年齡段客群，各品牌在抖音等平臺的交叉引流，更形成“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)。

結(jié)果上，西子健康已連續(xù)三年穩(wěn)居中國運(yùn)動營養(yǎng)B2C運(yùn)營商榜首，更在2022-2024年實(shí)現(xiàn)行業(yè)最快增速。

成功的背后，西果健康的品牌孵化邏輯遵循著清晰的路徑，先是通過數(shù)據(jù)洞察發(fā)現(xiàn)細(xì)分市場機(jī)會，然后快速推出針對性產(chǎn)品，再通過社交媒體和內(nèi)容營銷引爆市場，最終形成品牌認(rèn)知和用戶忠誠。

但隱患在于細(xì)分市場被逐一滲透，后續(xù)增長是否只能依賴新品牌孵化？畢竟，2025年?duì)I收已出現(xiàn)同比下滑。

毛利率飆至59.5%，營收、凈利卻為何失速？

盡管得益于高毛利的軟糖類（fiboo）、即飲蛋白粉（Hot Rule）占比提升，疊加供應(yīng)鏈議價(jià)能力增強(qiáng)，西子健康的毛利率呈現(xiàn)上升趨勢，從2023年的44.4%提升至2025年前九個(gè)月的59.5%。

但細(xì)究更多數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，這背后還藏了營收增速放緩、利潤承壓的另一層現(xiàn)實(shí)。。

招股書顯示，2023-2024年公司營收從14.47億元增至16.92億元，凈利潤從0.94億元跳升至1.49億元，看似勢頭強(qiáng)勁。但2025年前九個(gè)月營收、凈利潤分別同比降4.9%、20.8%；凈利率從2024年的8.8%降至7.3%。短期出現(xiàn)了增長失速的信號。

運(yùn)動營養(yǎng)行業(yè)的高毛利往往伴隨著高昂的營銷費(fèi)用。西子健康也不例外，據(jù)行業(yè)估算，其銷售費(fèi)用率長期高于35%。但問題是，隨著抖音等平臺的獲客成本逐年上漲，這種“以費(fèi)用換增長”的模式能否持續(xù)？換句話來說，當(dāng)流量紅利見頂，這筆賬還能算得過來嗎？

另外，西子健康在招股書中將自己定位為“營養(yǎng)健康科技型公司”，強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)營養(yǎng)+數(shù)智賦能，并建立了亞洲人體機(jī)能研究體系、全球原料保障開發(fā)體系和科學(xué)配方口感研發(fā)體系三大核心體系。

至今，該公司擁擁有200余人內(nèi)部營養(yǎng)師團(tuán)隊(duì)、120余人內(nèi)外部研發(fā)團(tuán)隊(duì)及40多項(xiàng)國家專利。但實(shí)際投入?yún)s露了怯，2023-2025年前九月，其研發(fā)費(fèi)用占營收比重始終未超1%，遠(yuǎn)低于國際品牌水平。所謂科技賦能，似乎少了點(diǎn)意思。

IPO前，創(chuàng)始人劉健偉通過曦子科技及直接持股合計(jì)控制77.85%股權(quán)，達(dá)晨創(chuàng)投、水羊集團(tuán)等機(jī)構(gòu)分列其后。其中，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的背書為西子健康提供了資金和資源支持，但同時(shí)也意味著業(yè)績增長的的剛性壓力。一旦后續(xù)增長不及預(yù)期，股東層面的博弈或?qū)⒓觿　?/p>

行業(yè)競速，西子健康能做好長期主義者嗎？

行業(yè)競速上，中國運(yùn)動營養(yǎng)賽道正變得日益擁擠。國際巨頭如湯臣倍健收購澳洲LSG、健合集團(tuán)借Swisse切入女性線，另有傳統(tǒng)食品巨頭和本土新銳品牌如ffit8、薄荷健康以“輕食+代餐”分食這個(gè)高增長市場。

西子健康能在2024年躋身行業(yè)第三，靠的是“差異化錯(cuò)位競爭”，但未來增長仍需回答三個(gè)問題。

渠道紅利還能吃多久？
西子健康的崛起離不開抖音等內(nèi)容電商的流量紅利，fiboo、FoYes的抖音類目登頂即是明證。但隨著平臺規(guī)則變化，過度依賴單一渠道的風(fēng)險(xiǎn)正在累積。其招股書顯示，2025年前九月線上收入占比仍超90%，線下渠道布局明顯滯后，這使其在“流量去中心化”趨勢中處于被動。

產(chǎn)品創(chuàng)新能否突破“微迭代”？
當(dāng)前西子健康的產(chǎn)品多為成分添加或口味改良，尚未出現(xiàn)類似“肌酸+咖啡因”的顛覆性配方。當(dāng)行業(yè)進(jìn)入功效內(nèi)卷階段，僅靠“高純度”“三重矩陣”等概念恐難形成壁壘。其6萬平米智能工廠的投產(chǎn)，若不能轉(zhuǎn)化為“從實(shí)驗(yàn)室到貨架”的快速量產(chǎn)能力，反而可能成為產(chǎn)能包袱。

國際化是機(jī)會還是陷阱？招股書提及“系統(tǒng)布局亞洲人體機(jī)能研究體系”，暗示出海野心。但運(yùn)動營養(yǎng)在不同國家的監(jiān)管差異、如東南亞對“蛋白粉=藥物”的偏見等文化認(rèn)知，都是現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。參考湯臣倍健海外并購的波折，西子健康的全球化之路需更謹(jǐn)慎的節(jié)奏。

站在港交所的門檻上，西子健康的故事遠(yuǎn)未結(jié)束。其“四品牌矩陣”證明了中國新消費(fèi)品牌的細(xì)分突圍能力，但財(cái)務(wù)波動與行業(yè)競爭也提醒著，運(yùn)動營養(yǎng)的終局，是屬于“能把故事變成復(fù)購”的長期主義者。