蔓迪國際兩重隱憂：脫發產品或被集采，減肥藥難破“雙寡頭”格局

困擾年輕人的脫發，也是一門百億級的“大生意”。

近日，蔓迪國際披露的招股書數據顯示，截至2024年，我國脫發人群高達約3.39億人。其中，30歲前開始脫發的占總脫發人群比例高達70%。也就是說，脫發現象不僅普遍，年輕化的趨勢也十分明顯。

面對“發禿”困擾，多數年輕人寧愿掏空錢包也要去維持一份體面。這也因此催生出一個巨大市場。

數據顯示，2018年-2024年我國“頭發健康管理”市場規模從198億元上升為527億元。其中，“植發”、“護發產品”及“脫發治療藥物”的三大解決方案的占比分別為63%、30%及7%。

一月前，三生制藥將旗下負責消費醫藥板塊的附屬公司三生蔓迪分拆并向港交所主板遞交了招股書，后者改名為蔓迪國際并完全獨立于三生制藥。

據招股書，蔓迪國際在最近三年中收入復合增速高達近22%，并保持著超80%的毛利率與超20%的凈利率水平，被譽為“脫發茅”一點也為不過。

但身披“脫發茅”這件華麗外衣下，蔓迪國際也還暗含兩大隱憂：一是，核心業務“米諾地爾”脫發藥品或將存在集采的可能；二是，被寄予厚望的第二曲線“司美格魯肽”減肥藥上市后，面對諾和諾德與禮來“雙寡頭”的壟斷下，又能否迎來爆發仍然是個未知數？

這些潛在隱憂或將成為蔓迪國際維持業績高增速的“絆腳石”。

“米諾地爾”面臨集采

一個為人不知的事實是，絕大多數脫發問題都是由雄性激素引發。招股書稱，截至2024年，雄性激素脫發（下稱，雄脫）占整個脫發人群的85%。

據了解，雄脫的病理為頭皮毛囊對雄激素過于敏感，導致脫發部位的5-α還原酶活性增加，進而催化更多的二氫睪酮（DHT）生成，其與毛囊細胞上的雄激素受體結合后增加脫發因子“TGF-β”，使毛囊微小化、生長期變短，因此頭發逐漸變軟、變細、不易生長，最終完全脫落。

目前，非那雄胺和米諾地爾是治療雄脫的兩種最好方式，區別在于前者只合適男性，后者則適用于全人群。不過大量臨床實踐表明，“內服非那雄胺1mg+外用米諾地爾”被認為是治療雄脫的金標準。

原本非那雄胺和米諾地爾兩種藥物可以相安無事地瓜分雄脫藥物治療市場，但隨著前者2020年被正式納入國家藥品集采（降價幅度高達90%），米諾地爾就順利分走了多數份額。

但隨之而來的是，火速入場的玩家與激烈的價格戰。據米內網等統計，僅2023年，米諾地爾在國內“三大終端六大市場”合計銷售額就突破25億元，穩居“藥品派”第一大品種。其中“搽劑”、“酊劑”、“噴霧”、“凝膠”、“泡沫”五類劑型全面鋪開，獲批上市企業高達26家，另有數十家注冊申報。

玩家增多的后果是，同類型產品陷入了慘烈的價格戰。據當時天貓監測數據，主流5%米諾地爾單毫升價格已從最高3.49元下探至0.46元，價格降幅近九成。

不過，就在各大玩家廝殺之際，蔓迪國際旗下的米諾地爾系列產品依靠先發優勢與豐富劑型牢牢占據著該市場的頭把交椅。

招股書數據顯示，截至2024年，蔓迪旗下的“米諾地爾酊劑”與“米諾地爾泡沫”合計占當年中國米諾地爾零售額的70%，遠遠超過第二至第五名之和。

受高市占率，及非那雄胺被納入集采的雙重推動，蔓迪國際的脫發藥近幾年實現了飛躍式成長。據招股書，蔓迪國際的收入從2022年的億元增長至2024年的億元，這其中脫發藥蔓迪產品系列貢獻的比例高達90%以上。

從收入結構看，可以說，蔓迪國際就是一家脫發藥公司。同時，米諾地爾產品未來的集采傾向，也將給蔓迪國際帶來前所未有的壓力。

2025年，國家醫保局在開展第十一批藥品集采評估前，“米諾地爾外用液體劑”就排在未納入國采且初步具備納入國采條件的136個品種名單中。排名顯示，“米諾地爾外用液體劑”的過評數量為34家，遠遠超過7家的集采要求，已符合集采“應采盡采”的原則。

參考非那雄胺的境遇，一旦米諾地爾大規模地被納入集采，蔓迪國際的收入與利潤必然會出現巨幅縮水。

當務之急，除了趕在米諾地爾集采前維持高節奏推廣之外，蔓迪國際也要開發其他管線來對沖脫發藥的“變數”。

減肥藥難破“雙寡頭”壓力

在招股書中，蔓迪國際將自己的業務清晰地劃分為“皮膚健康”與“體重管理”兩大板塊。

其中，皮膚健康中除了上述重點提到治療脫發的“蔓迪牌米諾地爾酊劑/泡沫”之外，還包括用于治療尋常痤瘡、治療白癜風、治療特應性皮炎以及治療男性雄激素性脫發、治療季節性過敏性鼻炎及慢性特發性蕁麻疹與治療炎癥及瘙癢性皮膚病的多個代理與自研產品。

不過，在當前收入中除了治療特應性皮炎的萊茲，年收入穩定在0.6億元左右，蔓迪國際的其余單個產品尚不成規模。而在這些尚不成規模的產品中，體重管理板塊中用于治療肥胖癥的司美格魯肽卻成了蔓迪國際管理層最期待的“明星業務”。

據了解，蔓迪國際待上市的減肥藥產品司美格魯肽注射液系國內原研藥公司瀚宇藥業研發，雙方于2024年5月28日簽署獨家代理合作協議。

協議規定：三生蔓迪（蔓迪國際前身）將獲得司美格魯肽注射液的臨床前技術研究成果，并可以獲得該產品的獨家市場營銷權，合作區域包含中國、墨西哥、巴西、埃及等地。代價是三生蔓迪將向翰宇藥業支付最高2.7億元的里程碑付款。

招股書顯示，翰宇藥業的司美格魯肽注射液III期臨床試驗與2025年第一季度已在中國完成患者入組。目前，該試驗正處于患者隨訪階段，預計于2026年上半年完成該實驗并向國家藥監局提交藥品注冊。

如果一切進行順利，蔓迪國際代理的司美格魯肽注射液將有望成為國內較早注冊上市的GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）減肥藥。

值得注意的是，減肥藥的市場規模遠高于脫發藥市場。

國金證券研究所數據顯示，截至2024年僅諾和諾德與禮來的GLP-1板塊收入就接近500億美元。不過目前GLP-1藥物用于減糖的比例稍多于減肥。如果考慮到GLP-1減肥藥滲透率不高的現實，全球市場未來有望突破1000億美元。

GLP-1的蛋糕雖然大，但諾和諾德與禮來兩家已經在該領域成了不可逾越的雙寡頭。數據顯示，2025 年上半年，減重GLP-1 合計實現118 億美元的銷售額，全部由雙寡頭瓜分。其中，諾和諾德61 億美元，禮來57 億美元，其余玩家未貢獻收入。

盡管，司美格魯肽核心化合物專利在2026年到期后，將為國內藥企打開追趕的窗口。在目前知名藥企齊聚的GLP-1減肥藥市場，僅憑獨家的銷售代理是很難支持蔓迪國際跑到最前面。

據《產業資本》統計，截至2025年底，國內已有包括九源基因、麗珠集團、華東醫藥、齊魯制藥、聯邦制藥、惠升生物、石藥集團、成都倍特、復星萬邦、正大天晴等10家企業的司美格魯肽注射液仿制藥/類似藥上市申請獲國家藥監局受理。此外，還有10款國產司美格魯肽已經進入到了臨床III期階段，這其中就包括翰宇藥業。

另據《國家藥品監督管理局藥品審評中心》網站顯示，2025年全年，國內司美格魯肽注射液新藥的申請品種多達49個。

暫且不提蔓迪國際司美格魯肽注射液能否如愿上市，即便一切順利，它又憑什么能在一眾實力藥企中殺出重圍？

顯然，米諾地爾脫發藥的高集采風險與司美格魯肽的高競爭風險都讓蔓迪國際的“茅”標簽蒙上一層陰影。

（本文基于公開數據與資料分析，尚不構成任何投資建議。）