口服GLP-1大爆，國產賣水人贏麻了

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繼12月底FDA批準諾和諾德 口服司美格魯肽后，1月10日前后諾和諾德正式在美國市場推出。

目前口服司美是美國市場唯一獲批的口服GLP-1，禮來的口服小分子Orforglipron的審批決定在今年的4月10日，有著3個月的獨占優勢。

而口服司美格魯肽一經推出，在美國市場就有賣爆的趨勢，這也讓市場看到了口服GLP-1的巨大潛力，諾和諾德的股價也在上周五大漲9%。

據IQVIA處方量數據顯示，口服司美上市首周（4天）處方量達3071張，早期市場表現強勁。在肥胖癥市場中，口服司美的首周處方量表現優于注射司美（768張）和禮來替爾泊肽（1137張）。 值得注意的是，目前IQVIA僅記錄了口服司美的零售處方量，未包含NoVoCare藥房數據，所以實際處方量將高于該數值。

另一處數據源Symphony顯示，口服司美首周總處方量為4290張，注射司美和替爾泊肽分別為1017張和1911張。（Symphony歷史數據捕獲率偏低，準確性僅供參考）

可以從過去Zepbound上市后的陡峭處方爬坡走勢看到，第一周的處方量數據對于后續快速上量有著一定指向性的意義，而Wegovy注射版本則是早期受到產能限制而走勢看起來不太規則。

（GLP-1藥物上市后處方量追蹤）

可以預見口服司美在未來短時間內在美國市場的爆量，大量做口服GLP-1的賽道選手因此而間接受益，但最直接受益無疑是諾和諾德的供應鏈廠商，其中就有一家中國賣水人——金凱生科。

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口服GLP-1市場的潛力

口服GLP-1藥物到底能占GLP-1總盤子多少？

輝瑞、Frost & Sullivan等公司機構對于2030年GLP-1藥物的全球總盤的預計在900億美元-1200億美元，綜合多家機構預測中國GLP-1藥物總盤可能在110億美元左右。

對于口服GLP-1的遠期市場占比，不同產業角色機構的判斷數值各異，但有底線共識：輝瑞認為2032年口服GLP-1將占到總市場的30%（對應270億美元市場）， Frost & Sullivan則認為口服GLP-1未來占比將在≥25%區間下沿， 摩根士丹利則認為口服GLP-1將占據全球GLP-1市場30%-50%的份額，禮來則認為這一數字在20%-25% 。

在FDA批準口服司美格魯肽以前，全球唯一獲批的口服GLP-1是諾和諾德的 Rybelsus （司美格魯肽） ，批準疾病領域只涉及2型糖尿相關適應癥。

Rybelsus在上市以來的放量體現了口服賽道的高成長性，從2019年的700萬美元銷售額，增長到2024年接近34億美元，CARG約239.5%。本次在美國減重適應癥的獲批及上市銷售，將進一步推高加快司美口服劑型的全球銷售達峰。

（圖源：平安醫藥）

接前文提到IQVIA處方量初期數據，其并未包含Novocare和遠程醫療這兩個最大的自費處方渠道，其數據要到一季度末才會納入統計。

瑞銀預計，到2026年第一季度，肥胖適應癥口服司美的處方量將達到40萬張，這一處方數量級與Zepbound上市初期相當，預計在美上市首個季度將帶來1億美元的季度收入，超出市場預期。

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受益方向，最直接的中間體？

實際上，口服版司美格魯肽由諾和諾德與口服藥物遞送平臺 ?Emisphere Technologies?合作開發完成，后者在2020年被諾和諾德以18億美元收購。

與注射版司美格魯肽相比，口服版除了原料藥API的用量更大之外，唯一差別是 需額外添加滲透促進劑S NAC（“ 8-(2-羥基苯甲酰胺基)辛酸鈉” ） 實現藥物在胃腸道的穩定性。

由于司美格魯肽是多肽類藥物，口服經過胃部的低PH值、蛋白水解酶活性高的環境使其快速被降解，進而呈現生物利用度極低的特征；利用滲透促進劑SNAC修飾司美格魯肽有幾個核心好處：1）局部中和胃酸、抑制胃蛋白酶活性，顯著提升藥物半衰期；2）SNAC促使司美格魯肽形成更易穿透的單體構象，提升司美的滲透性；3）SNAC具有親脂性并可插入胃上皮細胞膜，讓司美以溶解-擴散形式進行跨膜運輸；4）SNAC錨定司美的吸收部位集中在胃部，而非更復雜的腸道環境。

（SNAC作用模式假說）

那么重要的問題來了，口服司美格魯肽驅動SNAC的放量空間夠大嗎？

以美國最新獲批的司美格魯肽片劑減肥適應癥為例，患者每人每日口服一次25mg，而口服一整年用藥量9125mg（考慮到停藥/忘記服藥等因素，給予50%天數滲透即約為4563mg/ 人/年 ）。

保守假設美國服用口服司美格魯肽患者人數為700-800萬人（基于美國1.6億肥胖患者、50%肥胖人群GLP-1用藥滲透率、口服GLP-1約30%終局占有率以及口服司美30%市占率）；同時據資料顯示，無論14mg的司美格魯肽還是25mg的司美格魯肽，均配伍300mg的SNAC促進滲透吸收，那么將會產生766.5噸-876噸年SNAC總用量（中位值821噸）；考慮到高純度GMP級別的SNAC中間體價格大約在3000元/kg-5000元 /kg（同樣取中值4000元/kg），那么美國對應SNAC市場容量大約在32.84億元。

可能有人會不認可上述數據得出的假設參數，另一邊Citeline、Evaluate Pharma 2025Q2報告顯示，預計2027年全球SNAC中間體市場有望突破10億元（這或許基于美國肥胖適應癥口服司美銷售放量規模還未起來的背景假設）。

雖說有人覺得這個容量看起來不大，但實際上足以讓諾和諾德的上游供應商“吃飽” ，目前國內明確表示是諾和諾德SNAC中間體供應商的只有金凱生科。值得注意的是， 金凱生科已建成國內首條符合FDA cGMP標準的SNAC商業化產線，并且是全球極少數具備噸級穩定供應能力的企業（另外一家源自諾和諾德自產體系）。

來看看金凱生科的收入情況，公司2021年-2024年的收入在4.9億至7.7億之間反復震蕩，扣非凈利潤最高也沒有超過1.7億。

金凱生科作為全球少數具備 高純度GMP級別SNAC生產的供應商，假設未來能占據40%的市場份額，那么將獲得近14億的份額，相當于再造2個金凱。

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金凱生科正在偷偷崛起

金凱生科由于公司對外交流較少，導致市場人士可跟蹤的信息并不多，但公司跟隨口服版司美放量帶來的業績穩步增長有跡可循。

口服版司美（糖尿病）最早在2019年獲得歐盟批準，金凱生科在2021年開始與諾和諾德開啟合作，前面已經提到2019年-2024年增速很快，據金凱生科的對外交流的SNAC中間體數據：20 22年收入在700萬左右、2023年收入在3000萬左右，以及24年前7個月訂單量超過2023年全年。外界預估，2024年SNAC中間體全年收入可能較2023年翻倍（有傳聞SNAC業務占2024年公司收入的12%，對應約5474萬）。

2025年和未來幾年是金凱生科營收和利潤端快速增長的黃金時代，公司將充分受益于SNAC中間體業務的放量，而前文提到的肥胖適應癥口服司美在美國放量便是引線，基于幾處核心邏輯：

1）公司財務報告公開的 非含氟類CDMO業務（SNAC不含氟元素）變化揭示了變化，2024年公司 非含氟類CDMO業務收入大幅下降58.39%至1.45億，同時前面提到 SNAC中間體業務2024年占比并未提得非常高，以及公司農藥CDMO同步也遭遇嚴重下滑，所以公司整體業績呈現非常低迷的水平（當年 含氟 類CDMO 和非 含氟類CDMO業務占總收入比重分別為69.58%、29.1% ）。

2025年上半年，可以發現情況發生了大轉變，僅半年公司 非含氟類CDMO業務已經實現近1.64億收入，同比增長88.76%；毛利率也有脫胎換骨的變化， 非含氟類CDMO業務毛利率從2024年的29.1%提升至2025H1的67.63%。

基于上述數據，可以判斷是公司有高景氣度且利潤率高的新業務出現了放量，才能發生這樣巨大的變化，我想答案應該呼之欲出（大概率就是SNAC中間體的變化）。

（金凱生科2025年半年報）

同時可以看到，由于高景氣、高利潤率業務占比提升，公司的營收、利潤端也放出來了，前三季度實現4.88億收入（ 同比增長25.96% ），歸母凈利潤1.03億（同比增長163.24%）。

2）金凱生科在2025-2026年也迎來新產能的投入落成，尤其在2026年。

金凱生科上市募投的醫藥中間體項目、年產190噸高端醫藥產品項目均在2026年中便能投產（2024年年報披露）。

據2024年中的公司對外交流，目前SNAC中間體產能大約1200m3，阜新阜新基地、大連基地預計在2025年-2026年分別落地200m3，另外阜新基地、大連基地分別還有400m3、200m3新建產能早已規劃（尤其是大連基地是GMP產能，產值更高）。

顯而易見，在需求端訂單充足的背景下，新產能落地將給金凱生科提供更強的訂單承接能力。

結語：結合金凱生科過去的季度利潤分布和保守模型預計，公司2025年取得1.3億左右的凈利潤是大概率事件，隨著口服司美在2026年年初在美的商業化爆量和公司新產能的集中落地，保守判斷2026年凈利潤端50%的增長是可以預期（對應近2億凈利潤），再對應今年動態市盈率約23倍左右。

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