第四季度經濟增長放緩至三年來最弱的4.5%，五個經濟趨勢不能忽視

內容提要：

2025年中國GDP增長5%，恰好達成目標，但第四季度增速放緩至4.5%，創三年新低。文章指出五個關鍵趨勢：經濟前高后低、供給強需求弱、出口強勁內需疲軟、GDP平減指數持續負值通縮壓力大、凈出口增幅快速回落。出口貢獻雖占增長近三分之一，但2026年支撐將顯著減弱，亟需改革轉向內需驅動。

國家統計局昨天發布的數據，不多不少，國內生產總值（GDP）較去年增長了5%，剛好完成了年初人大會確定的“約5%”的經濟目標。最近幾年，我們的經濟目標都完成得非常精準，這沒什么好驚訝的。但有些趨勢，我們需要了解，不能忽略。

第一，經濟發展前高后低，虎頭蛇尾，第四季度經濟增長幅度已滑落到三年來的新低。

從騎牛研究所依據國家統計局公布的GDP季度增長數據繪制的這幅曲線圖，我們可以明顯看到，在疫情期間經歷了短暫的低基數經濟增長幅度回升之后，自2023年第一季度開始，經濟增長速度便開始趨勢性回落。經濟增幅回落的中樞，已經與2016年以來的經濟增幅回落中樞完美重疊契合。這意味著，被疫情的大起大落所干擾的中國經濟下行周期的大趨勢，已經愈加清晰。

這一周期的主要因素是內需放緩所導致的房地產下行、固定資產投資下行。所以我們已經看到了，經濟增長在第四季度降至近三年來最弱的水平。

國家統計局周一發布的數據顯示，第四季度國內生產總值增長了4.5%。這比第三季度的4.8%明顯放緩，也是自2023年第一季度以來最弱的讀數，當時的GDP增長率為4.7%。

投資和消費都呈現了典型的前高后低的特點。社會商品零售總額同比增長幅度從年初的4%，大幅回落至12月的0.9%，也低于11月的1.3%。這是自2022年12月以來最差的增幅。

固定資產投資則從年初的同比增長4.1%，自6月開始轉為持續下降，至12月份同比下降了15.1%，比11月的降幅12%顯著擴大。

第二，宏觀經濟中供給強需求弱的結構性問題愈演愈烈。

2025年的宏觀經濟，供給依然強于需求。12月工業增加值同比增長5.2%，超過預期的5%，也高于11月的4.8%。2025年全年的工業增加值則增長了5.9%。

即使計入生產者出廠價格指數12月下跌1.9%的因素，現價工業增加值12月也增長了3.2%，超過了社會商品零售額0.9%的增幅。

實際上，供應強而需求弱，是我們經濟政策施行的結果。

從貨幣政策而言，我們雖然持續降準降息，但由于我們信貸制度的設計和央行實施的結構性利率政策，在利率上、資金獲取的難易程度上，明顯體現了政府最容易獲得資金，獲得的資金利率最低，國企次之，民企再次之，個人排在最后的政策意圖。

2025年，政府新增債券13.84萬億元，同比增長22.5%；企事業新增銀行貸款15.44萬億元，同比增長9%；住戶部門新增貸款0.44萬億元，同比下降82.6%。考慮到企事業部門獲得的資金中，相當一部分實際為地方公用事業和投融資平臺所用，從獲得資金的規模上，最多的也是政府部門。

從財政政策而言，我們所有的刺激經濟的財政支出，實際上主要都流入了企業。即使是消費更新補貼或者消費券，我們支出這些財政刺激款項所設計的程序和模式，實際上也將所謂的刺激消費的資金，直接流入了企業。

實際上，雖然經濟學界呼吁直接提高個人收入的呼聲高漲，但真正全面直接提高個人收入的政策，至今還未落地。

第三，宏觀經濟結構失衡，不僅表現在供強需弱，還表現在出口強勁，內需疲軟。

雖然特朗普掀起了關稅戰，導致我們對美國的出口自2025年4月份開始大幅下跌，但我們通過降低出口商品價格，增加出口補貼，實施對美元升值，對歐元貶值的結構性匯率機制，成功將在美國市場損失的出口轉移到了東南亞和歐洲市場。

2025年，中國商品對美國出口下降了20%，但對歐盟和東盟出口分別增長了11.6%和11.1%，出口總額增長了5.5%。還創下了創紀錄的8.51萬億人民幣（1.19萬億美元）的商品貿易順差。

出口成為應對內需疲軟和持續的房地產下跌的唯一措施。強勁的出口彌補了內需領域疲軟對經濟增長的損失。

12月份社會消費品零售總額同比增幅下滑到0.9%，只是內需疲軟的冰山一角。

2025年，固定資產投資上半年增長，下半年下降，全年收縮了3.8%，比市場預測的3%的跌幅還要大。其中12月份同比下降了15.1%。很多媒體和分析人士談論到固定資產投資下降，都用房地產投資下降來解讀。其實這并不準確。

雖然房地產債務風險持續存在，房地產投資持續下降，是固定資產投資幾十年來罕見下降的主要原因。但實際上，房地產之外的其他部門，固定資產投資也有不同程度的下降。

2025年，在房地產投資下降17.2%的同時，衛生和社會工作的固定資產投資下降了12.3%，水利環境和公用設施投資下降了8.4%，教育投資下降了8.3%，文體娛樂、交運倉儲郵政、農林牧漁業等固定資產投資也有不同程度下降。

出口強勁，內需疲軟，是我們看到宏觀經濟數據不錯，但寒意陣陣來襲的主要原因。

第四，衡量通脹的最廣泛指標——GDP平減指數，自2023年以來一直處于負值狀態。

受限于國內消費疲軟，房產長期低迷的影響，中國經濟受到持續的價格下行壓力。中國GDP平減指數——衡量商品和服務價格的最廣泛指標——自2023年以來一直處于下降狀態，2025年第一季度至第四季度，中國的GDP平減指數分別下跌了0.8%、1.2%、1%和0.9%，全年平均下跌1%。預計2026年將繼續下跌0.8%左右，創下有史以來最長的連續跌幅。

雖然我們一直致力于控制過剩的工業產能，遏制激進的價格戰。12月消費者價格指數同比上漲至0.8%，但其中主要為季節性食品價格上漲所致，全年CPI漲幅為零。與此同時，生產者出廠價格指數12月份下降了1.9%，持續第39個月下降，全年平均下降2.6%。

價格是衡量供應與需求最客觀的指標。供過于求，價格下跌，供不應求，價格上漲。GDP平減指數持續三年下降，2025年CPI漲幅為零，PPI下跌2.6%，充分說明我們的供給端嚴重過剩，需求端顯著不足，經濟失衡較為嚴重。

第五，凈出口同比增幅大幅下滑，出口對2026年經濟增長的支撐能力將顯著減弱。

嚴格來講，第四季度GDP增長4.5%是非常不容易的，因為幾乎所有的主要經濟指標在第四季度都創下年內最低增長幅度。不僅零售額和固定資產投資在第四季度的增幅為全年最低、跌幅為全年最高，即使是支撐2025年經濟增長5%的主要力量——商品凈出口順差——凈出口，在第四季度的同比增幅也為全年最低。

我們的凈出口在第一季度同比增長49%，第二季度回落至24.3%，第三季度繼續回落至12.7%，第四季度回落至全年最低的6%。

國家統計局局長康毅周一在記者會上表示，2025年中國凈出口占其GDP增長的近三分之一。

但由于明年更嚴格的轉運管控和匯率升值帶來的拖累，特別是2025年凈出口增幅的快速回落的趨勢限制，我國2026年的出口增長大概率將遠低于2025年的5.5%，估計在1%-3%之間。而凈出口對GDP的貢獻，也將從2025年的三分之一，減弱至十分之一以下。

由于恢復內需并不容易，凈出口對經濟增長的貢獻減弱，意味著2026年經濟增長的壓力更大。

投資急劇下滑和家庭消費疲軟使中國經濟越來越依賴出口來推動增長，這種狀況對中國和世界經濟來說都是不可承受的。事實上，我們不僅面臨日益加劇的外界壓力，許多長期存在的結構性經濟失衡問題，正影響經濟發展。

毫無疑問，當前的經濟增長模式存在長期風險。盡快進行經濟改革，將增長模式轉向國內消費，減少對出口和投資的依賴，非常急迫。

【作者：徐三郎】