負債175億！蒙牛棄子，流血上市

1月19日，君樂寶乳業正式向港交所遞交上市申請。這家曾被稱為“小蒙牛”的河北乳企，終于走到了上市的關鍵時刻。

然而，這家乳業“第三極”的IPO之路，卻遠比想象中更為艱難。招股書披露的數據顯示，截至2025年9月30日，君樂寶負債總額高達175.66億元，負債率仍維持在75.2%的高位。

從三鹿陰影到蒙牛棄子，再到如今獨立上市，君樂寶的每一次轉型都伴隨著高負債的陰影。如今，這場“流血上市”能否為它帶來真正的轉機？

1.蒙牛棄子

君樂寶的歷史，曾與臭名昭著的三鹿集團緊密相連。

故事始于1995年，創始人魏立華在河北石家莊創立了這家乳企，初期以酸奶業務起步，這是其發展起點。

1999年，三鹿集團以“品牌+現金”方式入股君樂寶34%的股權，雙方以“三鹿君樂寶”品牌合作生產酸奶。

不曾想，2008年震驚全國的三聚氰胺事件爆發，三鹿集團轟然倒塌，僥幸產品合格的君樂寶卻陷入市場的信任危機。

三鹿集團破產后，君樂寶作為優先權人，耗資2500萬元回購了三鹿持有的股份，但此時的君樂寶已陷入經營困境。好在堅持到了2010年，蒙牛以4.69億元收購君樂寶51%股權，成為其最大股東，魏立華繼續擔任董事長并保持獨立運營。

蒙牛的控股，為君樂寶帶來了資金與渠道支持，但也讓其長期處于“蒙牛小弟”的尷尬位置，為它打上了低端的烙印。

蒙牛控股期間，君樂寶的定位十分明確，在華北市場深耕，以低溫酸奶和奶粉為主打，避開與蒙牛高端產品如特侖蘇、金典的直接競爭。蒙牛財報顯示，2017-2018年君樂寶的凈利潤率僅為2.5%與3.2%，遠低于蒙牛集團的整體水平。

這一時期的君樂寶，雖然在蒙牛的支持下實現了營收從10億元到100億元的飛躍，成為繼伊利、蒙牛、光明之后第四家進入百億俱樂部的乳企，但其產品結構和盈利模式并未得到根本性改變，低價策略和低毛利業務成為其難以擺脫的標簽。

2019年，蒙牛決定出售君樂寶51%的股權，交易對價高達40.11億元。蒙牛以9年前4.69億元的成本，獲得超過35億元的投資回報。

這一交易看似劃算，實則背后是蒙牛對君樂寶盈利能力的擔憂。蒙牛董事會表示，這項交易符合公司持續專注于明星乳制品的發展戰略，將集中發展核心業務及拓展擁有高增長和利潤前景的乳制品高端品牌。

君樂寶獨立背后，離不開地方政府的支持。河北省奶業振興工作領導小組在2019年4月發布的《2019年河北省奶業振興工作方案》中，明確表示“支持君樂寶主板上市，拓展融資渠道”，這為君樂寶后續的資本運作鋪平了道路。

2020年3月，紅杉中國領投12億元；同年6月，平安創投等機構再次注資。2023年12月，君樂寶完成股份制改革，注冊資本增至7.2億元，并與中金公司簽署上市輔導協議。

彼時，A股乳企IPO審核趨嚴，疊加君樂寶自身高負債弱盈利的財務短板、與三鹿集團的歷史關聯帶來的審核不確定性，最終公司權衡上市時間成本與融資效率后轉向港股。

2.負債之困

從2019年獨立到2025年前三季度，君樂寶負債率始終保持在65%以上，遠高于行業平均水平。

高負債并非一朝一夕形成，激進的并購策略是第一大推手。2022年至2023年間，君樂寶密集完成了多次重要并購：

• 2022年1月，以2億元收購皇氏集團旗下云南來思爾乳業20%股權，拓展西南市場；
• 2022年8月，與銀橋乳業簽署《戰略合作協議》，收購其核心經營性資產，進軍西北；
• 2023年1月，投資奶酪品牌“酪神世家”，布局兒童奶酪賽道；
• 2023年5月，對來思爾乳業持股比例增至57.8996%，實現控股；
• 2023年11月，戰略投資酸奶品牌“茉酸奶”，持股30%；
• 2023年12月，投資益生菌乳酸菌研發商一然生物。

這一系列并購，看似是君樂寶全國化布局的戰略，實則或許是需要通過并購快速擴大營收規模，以滿足投資者對增長的期待，同時為上市鋪路。

高負債的第二大推手，是君樂寶的全產業鏈布局。

為重建消費者對國產奶粉的信任，君樂寶投入大量資金建設自有牧場。截至2025年9月30日，君樂寶擁有33座自有牧場，奶牛存欄量達19.2萬頭，養殖規模位居全國第三，2024年奶源自給率達到66%。

然而，這一重資產模式也帶來了巨大的折舊壓力，2024年產生23億元折舊攤銷，占總營收的11.7%。

高負債的直接后果是沉重的財務負擔。以2022年為例，君樂寶負債總額達163.72億元，若按5%的平均利率計算，年利息支出約8.186億元，而當年君樂寶凈利潤僅11.15億元，利息支出吞噬了近74%的利潤，嚴重制約了企業的盈利能力。

君樂寶曾被業界稱為“價格屠夫”，其奶粉產品以低于市場正常價格一半甚至三分之一的售價切入市場。這種策略雖幫助其在三四線城市及農村地區打開局面，但也嚴重壓縮了利潤空間。

君樂寶的困境在于，一方面需要通過并購擴大規模以支撐上市，另一方面又難以擺脫低價策略帶來的盈利壓力，形成了“規模不經濟”的惡性循環。

3.上市輸血

奶粉業務曾是君樂寶的核心收入來源，2023年貢獻了30.9%的營收，可是到了2024年降至22.1%，2025年前三季度更是同比下滑15.9%，遠超行業平均降幅。更令人擔憂的是，這一業務2024年的毛利率僅為34.7%，顯著低于行業平均水平。

面對奶粉業務的困境，君樂寶將目光投向了低溫液奶這一高增長賽道。

2019年，君樂寶推出高端鮮奶品牌“悅鮮活”，采用INF0.09秒超瞬時殺菌技術，將保質期延長至19天，打破了傳統巴氏奶僅7天保質期的限制。

2024年，悅鮮活以24.0%的市占率登頂中國高端鮮奶市場份額榜首，成為君樂寶最閃亮的明星產品。

同年，君樂寶的“簡醇”酸奶品牌以零蔗糖精準定位，在低溫酸奶市場占據領先地位，市占率達7.9%，其中在零蔗糖細分市場占有率高達43.7%。

以“鮮奶+酸奶”為核心的低溫液奶業務，如今已成為君樂寶業績增長的核心引擎，2024年收入達75.81億元，同比增長20.6%，其中鮮乳品類表現尤為突出，2024年收入22.75億元，同比激增44.5%。

然而，低溫鮮奶和低溫酸奶的毛利率提升空間有限。招股書顯示，2024年低溫鮮奶毛利率約33.7%，低于低溫酸奶的36.6%，而低溫酸奶又面臨促銷壓力，毛利率持續下滑。

為尋求新的增長空間，君樂寶將國際化戰略提上日程。

2025年5月，悅鮮活正式進軍香港市場，在1500余家零售終端上線。這一布局被君樂寶視為國際化戰略的橋頭堡，未來將逐步輻射至東南亞等國際市場。

不過，東南亞乳制品市場并非一片坦途。當地乳制品消費習慣與國內差異顯著，印尼消費者偏好椰奶、豆奶等植物基飲品，對低溫鮮奶的接受度有限。同時，東南亞地區冷鏈物流覆蓋率不足，君樂寶若要在該地區推廣低溫鮮奶，需面對高昂的冷鏈損耗率。

“高負債+低毛利”之局未破，如今的赴港上市，對君樂寶而言絕非榮耀加冕，而是一場“流血續命”的被動選擇。

從資本端看，紅杉、高瓴等機構已持股多年，亟需通過IPO退出套現；從經營端看，牧場運營、并購整合、渠道擴張都需要持續現金流，高負債下的融資渠道早已收窄。

君樂寶的困境，是中國中小乳企的集體縮影。2025年以來，百菲乳業、宜品營養等細分品牌紛紛沖刺IPO，區域乳企扎堆資本化，背后是同樣的焦慮：不擴張就被淘汰，擴張就面臨負債壓頂。

魏立華曾說“企業經營是馬拉松”，但這場馬拉松的賽道上，光有堅持遠遠不夠，方向錯了，每一步都在靠近懸崖。

赴港上市或許能解君樂寶的燃眉之急，但絕非救贖。在行業淘汰賽加速的背景下，若不能跳出價格戰的泥潭，不能真正建立差異化的產品壁壘，即便成功上市，也只是把債務壓力轉嫁給資本市場。

從蒙牛棄子到負債狂奔，君樂寶用七年時間走完了別人十幾年的擴張路，卻也背負了遠超自身承受能力的包袱。

中國乳業早已從“量增”時代進入“質升”階段，消費者要的不是規模更大的乳企，而是更安全、更精準的營養解決方案。君樂寶能否卸下負債包袱，找回初心，或許將決定它是成為行業變局的犧牲品，還是逆勢突圍的幸存者。而這道選擇題，同樣擺在所有掙扎中的中國乳企面前。