解綁寧王，天賜底氣何在？

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

在鋰電產業鏈的博弈棋局中，沒有永恒的綁定，只有動態的平衡。

一年半前，天賜材料（SZ：002709）通過全資子公司（寧德凱欣）與寧德時代簽訂《物料供貨協議》。協議約定：在本協議有效期內（自生效至2025年12月31日止），凱欣向寧德時代供應固體六氟磷酸鋰使用量為5.86萬噸的對應數量電解液產品。

粗略推算，協議涉及的電解液可供生產410GWh~470GWh鋰電池產品，約為寧德時代一年半產量的60%（假設2024年H2+2025年，寧德時代出貨量750GWh）。

一個事實是，六氟磷酸鋰電解液占動力電池成本的40%~50%，天賜材料無疑是寧德時代的核心供應商之一。

按理說，寧德時代、天賜材料早該簽訂長期供貨協議，寧德鎖定關鍵物料、天賜獲得業績保底。但雙方2024年6月簽的協議即將到期，新協議卻遲遲沒有動靜，原因是天賜的選擇變多了。

解綁“寧王”，底氣何在？

1）與寧德時代緊密合作

2015年，天賜材料在寧德市建立全資子公司寧德凱欣，為寧德時代提供“貼身服務”：

2018年，來自寧德時代的收入突破10億元、占天賜鋰電池材料銷售收入的35.7%；

2021年，來自寧德時代的收入達56億元、占天賜鋰電池材料銷售收入的57.5%；

2022年，來自寧德時代的收入達122億元、占天賜鋰電池材料銷售收入的58.4%；

2023年，來自寧德時代的收入回落至81億元、占天賜鋰電池材料銷售收入的57.6%；

2024年，來自寧德時代的收入進一步降至50億元、占天賜鋰電池材料銷售收入的45.6%；

兩家的合作關系可概括為：天賜鋰電池材料營收五成來自寧德時代，寧德時代電解液六成來自天賜。

2）降低對彼此的依賴

時至2025年末，天賜材料與寧德時代的“供貨協議”即將到期，卻遲遲不見續簽消息。

另一方面，天賜材料陸續披露重大供貨合同。

• 第一輪：

2025年7月15日，與楚能新能源簽訂“合作協議”——2030年前供應不少于55萬噸電解液產品；

簽約時點耐人尋味——與寧德時代簽訂供貨協議一周年之際。

• 第二輪：

2025年9月22日，與瑞蒲蘭鈞簽訂“合作協議”——2030年前供給不小于80萬噸電解液產品；

這是對寧德時代進一步施加壓力——我的貨不愁賣。

• 第三輪：

2025年11月6日，與中航新能簽訂“保供框架協議”——2026~2028年供給72.5萬噸電解液產品；

同日，與國軒高科簽訂“采購合同”——2026~2028年供給87萬噸電解液產品；

這輪簽訂的客戶，“卡位”大于前兩輪，而且放在同一天。顯示出天賜的決絕。

三輪簽約（四份合同）涉及的總供貨量達294.5萬噸，2026年~2028年平均供貨超過80萬噸/年，而2024年，天賜材料電解液出貨量僅50萬噸。

預計2026年，天賜材料電解液產能達到100萬噸（2027年120萬噸）。

通常供應商不會把100%產能都拿去簽長單。主要有兩個原因：一是現貨價有可能高于長協價，誰不想多賺點；二是為開發新客戶、維護老客戶，留些機動產能。

看到寧德時代“油鹽不進”，天賜材料把80%產能“預售”出去，剩下20%不太可能與寧德簽長單了（不排除現貨交易）。

其實雙方都在賭，賭的是“不依賴你，我過得更好”。

目前看來，天賜的“錢途”更明朗——未來三年，產量是2022年（33萬噸）的三倍，銷路不愁（80%產能已落實下家）、價格肯定比供寧德時代高。

寧德時代是行業巨頭，老板是成熟的一流企業家，“不慣著”天賜材料，肯定另有打算。

最新消息：據韓國《ZDNET Korea》報道，12月24日Enchem與寧德時代簽署合同。前者將在2026~2030年供給電解液35萬噸，總價款約合72.3億人民幣。

年均7萬噸的供應量超過Enchem產能（約5萬噸/年），卻與寧德時代需求（2026年約60~80萬噸）相差甚遠。

在推動供應電解液來源多元化的同時，寧德時代有可能自建產能降低對外部的依賴。

利潤大起大落，基本面如何？

天賜“鋰離子電池材料”主要產品包括：電解液、正極材料（磷酸鐵鋰）。除此之外，天賜材料還涉足資源/循環業務(鋰輝石資源、磷酸鐵鋰電池回收等)。

天賜僅披露鋰電池材料總出貨量，沒有完整明細。例如：

2023年出貨61.9萬噸，其中電解液約40萬噸、磷酸鐵鋰約5萬噸，其他不詳； 2024年出貨79.5萬噸，其中電解液約50萬噸、磷酸鐵鋰9.5萬噸，其他不詳；

鋰電材料收入除以總出貨量，得到綜合平均價格，這個數字只能說明電池材料價格走勢，無法算出具體產品（如電解液）單價：

2020年，每噸售價3萬元； 2021年，每噸售價4.3萬元； 2022年，每噸售價4.8萬元； 2023年，每噸售價2.3萬元； 2024年，每噸售價1.38萬元；

天賜電池材料出貨量穩步上升，但毛利潤卻沖高回落：

2022年，綜合單價4.8萬元、毛利潤80億、利潤率38.6%，三個數據同時創歷史新高；

2024年，出貨量較2022年高84.5%，但出貨價格僅為2022年的28.6%；毛利潤率降至17.5%，毛利潤金額19億，為2022年的23.9%；

整體來看，天賜盈利能力經受住了考驗：

• 高峰

2022年，天賜毛利潤達88億、毛利潤率39.6%；總費用僅15.5億、總費用率不到7%；

• 低谷

2024年，天賜毛利潤僅24億、毛利潤率18.9%；總費用被壓縮到13.9億、總費用率增至11.1%；

• 扣非凈利潤

2022年，天賜扣非凈利潤達55億，2024年僅為3.8億，利潤率3%。

2025年H1，天賜扣非凈利潤提高到4億，利潤率3.7%；

對多數制造業企業而言，20%的毛利潤率不算低。2025年前三季度，特斯拉整車銷售毛利潤率僅為13.6%。

至于天賜的費用率，過往幾年的數據證明剛性很強，幾乎沒有壓縮余地。

回過頭看，2020~2024年是一個比較完整的周期。鋰礦（鋰輝石）、碳酸鋰、六氟磷酸鋰（電解液）、磷酸鐵鋰（正極材料）……都經歷了一輪沖高回落。

考察周期股，最重要的是看它在低谷的表現。好比基金經理，在股災時能不陪或少賠，比牛市里賺得多更重要。正所謂“善戰者不敗，善敗者終勝”。

在這方面，天賜材料比其他“周期股”優秀，如天齊鋰業、TCL中環。

2025年是新周期的開始，動力電池、儲能領域的需求疊加，產業鏈各環節吃緊。

如果把鋰電產業鏈比喻成一條河，天賜材料“把守”的正是河道最窄的地方。

天賜成了“討厭的”周期股？

有個理念至今仍有市場——周期性行業沒有好生意，以茅臺為代表的消費股價值更高。

天賜材料是該理念的擁躉，將主攻方向定為“個人護理材料”。2010年相關收入占營收的61.6%；鋰電池材料僅占營收的21.9%。

但新能源畢竟是朝陽產業，盡管供需動態平衡過程充滿間歇式的產能不足和產能過剩，行業規模卻保持高速增長。鋰電材料收入在天賜總營收中的占比“無可救藥”地增長：

2016年，電池材料收入占比突進到60%以上； …… …… …… 2021年，電池材料收入占比達到90%一線： 2021年，收入97億、占營收的88%； 2022年，收入208億、占營收的93%； 2023年，收入141億、占營收的92%； 2024年，收入110億、占營收的88%； 2025年H1，收入63億、占營收的90%；

從發展歷程看，成為“周期股”并非天賜的初衷，但“抗爭”了十幾年，終究還是成了“自己討厭的樣子”。

回顧天賜材料的發展軌跡，其在行業調整期主動拓寬客戶矩陣，降低對單一客戶的依賴，體現出對行業趨勢的清醒認知——在商業戰場上，沒有永遠的朋友。

在逐步搭建起“鋰輝石—碳酸鋰—六氟磷酸鋰—電解液”全產業鏈框架后，天賜材料的韌性將成為穿越周期的關鍵。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4817712.html?f=wyxwapp